Аксель Мерк: Джанет Йеллен осталась без медового месяца

В первый день Джанет Йеллен (Janet Yellen) в должности председателя ФРС фондовый индекс Доу рухнул на 326 пунктов, а доходность 10-летних государственных облигаций США опустилась до 2.58%. Один день не делает тенденции и, уж конечно, не создает наследия, но Джанет Йеллен точно осталась без медового месяца. Волатильность, казалось бы исчезнувшая в 2013 году, вновь к нам вернулась и ее возвращение будет иметь заметное влияние на портфели инвесторов.

В понедельник я был приглашенным экспертом на (бизнес телевидении) CNBC, где обсуждалось вступление Йеллен в должность. Мои коллеги эксперты с легкостью игнорировали рост волатильности, заявив, что нестабильность – это лишь передышка перед началом нового этапа роста фондового рынка. Мне захотелось закричать, но я решил не будить этих цивилизованных людей, не говоря уже о нашей аудитории.  Проблема вот в чем: по нашей оценке, большая часть экономического восстановления базируется на инфляции цен на активы. Предполагается, что остальная экономика может излечиться, опираясь на успокоительную политику Феда. Но когда большая часть восстановления зависит от высоких цен на активы, весь достигнутый «прогресс» может испариться в любой момент, так как цены на активы могут падать с таким же успехом, как и расти.

Мой личный любимый индикатор пузыря – это самоуверенность. Когда цены на активы растут на фоне низкой волатильности, инвесторы бросаются в актив или класс активов без полной оценки рисков. Так было в 90-е с интернет акциями и в 00-е с недвижимостью. То же самое относится и к американским облигациям – цены на облигации исторически волатильны. Но когда Фед нежно шепчет рынкам на ушко, инвесторы не обращают внимания на риски. Затем, когда риски возвращаются, инвесторы оказываются захваченными врасплох и бегут в леса. Но не переживайте -  эксперты вам скажут, что это очередная возможность для покупок. Конечно, в какой-то момент, если рынке достаточно страха, а волатильность бушевала уже некоторое время, могут появиться интересные возможности.  

Одна из причин, по которой «все» уделяет такое большое внимание Феду, заключается в том, что он контролирует печатный станок, и, как следствие, оказывает значительное влияние на цены на активы. Но даже того как мы учтем всю неопределенность, сопровождающую смену руководства ФРС, стоит отметить, что Фед сам себе создает серьезные проблемы. И сегодня я даже не говорю о сокращении программы количественного смягчения, являющейся предпосылкой для какого-либо «выхода». Нет, Фед загоняет себя в угол собственными словами. В январе в заявлении Комитета ФРС по открытым рынкам (FOMC) было 830 слов, тогда как десять лет назад в нем было лишь 200 слов, - рост на 315%. Доказательством того, что подобная словесная инфляция – верный способ накликать беду, служит известный всем порог занятости. В последнем заявлении FOMC сказано: «Комитет снова подтверждает свои ожидания того, что текущий исключительно низкий спектр ставки по федеральным фондам от 0% до 0.25% останется приемлемым, по крайней мере до момента, пока уровень безработицы выше 6.5%». Сегодня уровень безработицы находится на отметке в 6.6%. Как только Фед перестанет упоминать эту цель, очень вероятно, что рынки учтут повышение процентных ставок, даже если Джанет Йеллен совсем их не собирается повышать.

И это проблема для Джанет Йеллен, особенно если предположить, что она придерживается взглядов схожим со взглядами бывшего главы ФРС Бернанке. А тот подчеркивал, что слишком быстрое увеличение процентных ставок в период Великой Депрессии стало одной из серьезнейших ошибок того времени. Но страх на рынке, - рост волатильности, оказывает схожее влияние, создавая менее дружелюбную кредитную среду. Это очень важно, потому что восстановление, основанное на росте цен на активы, может оказаться не стабильным. Именно поэтому мы считаем, что Фед практически пообещал опоздать с повышением ставок, то есть почти пообещал инфляцию.

Вполне возможно, что Фед является первичным источником волатильности. Главным образом это объясняется тем, что Фед очевидно находится в смятении. Фед запутался, потому что он не может использовать рыночные индикаторы для определения здоровья экономики, так как его собственная политика исказила цены на них. В результате им приходится гадать на несовершенной и запаздывающей кофейной гуще экономических данных, а история показывает, что в этом они не очень успешны. Также не забудем и о том, что с учетом огромного уровня финансового плеча в экономике, даже небольшие изменения экономической политики оказывают усиленное влияние на рынки.

Так что все это значит для инвесторов? Им придется пристегнуться покрепче. Независимо от деталей экономической ситуации или политики Феда, если доля вашего портфеля, инвестированных в акции, сейчас больше, чем обычно (что очень вероятно, учитывая рост цен на них), подумайте о том, чтобы забрать часть фишек со стола. Фондовый рынок достиг пика в октябре 2007 года перед финансовым кризисом, и нашел дно в марте 2009 года. Превращать фишки в наличные надо до, а не после падения цен. Если инвесторы уже много потеряли на рынках, неправильно (а может быть и невозможно) удваивать ставки, даже если рынок действительно на дне, так как велика вероятность того, что инвесторы не могут позволить рисковать слишком многим, учитывая недавние убытки.

Легко предупреждать инвесторов забрать фишки со стола. Сложнее сказать им, куда вложить деньги, из-за двух факторов, созданных центральными банкирами:

• Возможно, что прятаться просто негде. По наличным бьет падающая покупательная способность доллара. Если прятаться негде, инвесторы все равно могут инвестировать, но должны забыть об идее безрискового актива.

• Похоже, что цены на активы в основном движимы тем, что я называю «манией» лиц, находящихся у руля, а не фундаментальными факторами. Однако у наших начальников есть одна положительная черта – предсказуемость, что дает возможность делать хорошие ставки.

Облигации могут не предоставить долгосрочного убежища, учитывая грядущие бюджетные вызовы. Золото отлично играло роль диверсификатора в прошлом, но учитывая то, что наши ежедневные расходы не оцениваются  в золоте, инвесторы должны быть готовы к его волатильности, а выдержать ее могут далеко не все. Как известно нашим давним читателям, мы хотим, чтобы инвесторы понимали преимущества диверсификации, которые дает активное управление валютами. Инвестор побеждает в валютной войне, когда он атакует валютный риск в его сердцевине, смягчая риск процентных ставок и кредита и полностью избегая риска акций. Бернанке любил упоминать коробку инструментов Федерального Резерва. Инвесторам также стоит подумать о том, что находится в их ящике с инструментами.