Госкомпании торгуются, как в разгар кризиса

Международные инвесторы всегда с осторожностью относились к госкомпаниям из развивающихся стран. Но сегодня их скепсис силен так же, как в самый разгар кризисов

Госкомпании — в основном такие национальные чемпионы, как PetroChina, Сбербанк или Petrobras, — сейчас торгуются почти с 50%-ным дисконтом к своим аналогам из частного сектора, свидетельствует анализ Bank of America Merrill Lynch. «Масштабный дисконт госкапитализма очевиден, предубеждение [инвесторов] напрямую связано с принадлежностью [этих компаний] государству, — пишет в отчете Аджай Капур, стратег по рынку акций Bank of America Merrill Lynch. — Рынок просто не верит, что государство может действовать правильно».

Хотя госкомпании могут получать от государства значительные выгоды, например субсидируемые или гарантируемые кредиты, налоговые льготы и выгодные госконтракты, увеличение доходов акционеров не является для них приоритетом, указывают аналитики. К тому же считается, что госкомпании могут руководствоваться интересами своего главного акционера, реализуя по его указанию социально или политически значимые проекты, снижая тем самым эффективность бизнеса. «Мы много раз видели, как масштабная инвестиционная программа съедает прибыли, — говорит Эмили Уайтинг, управляющая портфелем в JPMorgan Asset Management. — Многие из этих компаний управляются не в интересах акционеров».

Правда, в 2000-е гг. мнение о меньшей эффективности госкомпаний расходилось с практическими действиями инвесторов. В апреле 2012 г. Morgan Stanley опубликовал отчет, в котором, выделив из индекса развивающихся стран MSCI Emerging Markets 122 компании с долей государства не менее 30%, выяснил: с января 2001 г. «индекс госкомпаний» обогнал MSCI EM на 260%, а с кризисного дна в октябре 2008 г. — на треть. Во многом это объяснялось взлетом сырьевых компаний вместе с ценами на сырье. Кроме того, правительства многих стран, включая Россию, поддерживали национальные нефтегазовые компании, препятствуя работе частных. А в кризис 2008-2009 гг. власти опять-таки помогали прежде всего госкомпаниям.

Сейчас многие из этих факторов не работают, цены на сырье несколько лет снижаются, а на нефть — фактически стоят на месте. На первый план снова вышло мнение инвесторов об эффективности бизнеса, управления и защиты прав акционеров.

Классические примеры здесь — китайские банки и российские энергогиганты. Беспокойство отношением российских властей к инвесторам неоднократно высказывал управляющий директор Templeton Emerging Markets Group Марк Мобиус. Судьбу миноритариев ТНК-ВР после покупки компании «Роснефтью» он назвал показателем того, как правительство будет в дальнейшем относиться к миноритарным акционерам приватизируемых компаний. «Любой акционер “Роснефти”, Сбербанка или любой другой госкомпании должен задаться вопросом: как будут относиться к миноритарным акционерам в этих компаниях? Скажет ли правительство, что его больше всего заботят интересы государства, а не всех акционеров?» — говорил Мобиус в мае в интервью «Ведомостям».

«Роснефть» около полугода отказывалась выкупать акции миноритариев; в октябре премьер-министр Дмитрий Медведев убедил президента «Роснефти» Игоря Сечина выставить им оферту, но предложенная в итоге цена многих, включая Мобиуса, не устроила.

Даже в Бразилии, экономическую систему которой нельзя назвать госкапитализмом, правительство неофициально заставляет нефтегазовую Petrobras субсидировать цены на топливо, что позволяет сдерживать инфляцию; компания на этом может терять миллиарды долларов прибыли.

В результате капитализация Petrobras, Bank of China и «Газпрома» меньше их балансовой стоимости. Отношение капитализации к прибыли у «Газпрома» — меньше 3, у «Роснефти» — 7,7, тогда как у индекса MSCI EM в целом — 11 (см. врез). Аналогичная ситуация с банками: у проведшего IPO ТКС-банка отношение капитализации к прогнозируемой на 2014 г. прибыли составляет 11,4, а у Сбербанка и ВТБ — 5,8 и 5,5 соответственно. Тем не менее Сбербанк — самая привлекательная для инвесторов российская госкомпания, говорит Алексей Дебелов из ИК «Третий Рим», потому что интересы руководства и акционеров совпадают, в том числе благодаря правительству, которое требует выплачивать дивиденды миноритариям. Второй причиной он называет профессионализм менеджмента.

Самые ликвидные компании в России — государственные, например Сбербанк, «Роснефть», нет сопоставимых с ними крупных ликвидных частных компаний, указывает гендиректор «Олмы» Андрей Белинский. «А расхождение интересов руководства и миноритариев не является отличительной особенностью госкомпаний», — уверен он.

Замедление экономики, осложнение бюджетной и финансовой ситуации может спровоцировать новый раунд реформ и приватизации в развивающихся странах и положительно повлиять на динамику котировок госкомпаний, полагает Питер Марбер, директор по инвестициям на развивающихся рынках Loomis Sayles. «Время действий приближается, рынки и население будут активнее требовать перемен», — полагает он.