200 лет надувательства: легкие деньги и пузыри

Мягкая денежная политика, количественное смягчение, денежное стимулирование - есть десятки эвфемизмов, означающих по-сути одно и то же: создание центральными банками новой ликвидности и передача ее в экономику. Эту политику придумали не вчера, но и сто лет назад, и сегодня она одинаково опасна: если рынки перегреты, дополнительная ликвидность сожжет их дотла

• Центробанки снижают ставки, это увеличивает денежную массу и приводит к росту кредитования. В итоге, цены на активы растут. Таким образом, денежная политика центробанков влияет на реальную экономику.
• Центробанки гарантируют низкую и стабильную инфляцию. Инвесторы в такой ситуации теряют бдительность, начинают искать инструменты с высокой доходностью и переоценивают прибыльность своих вложений. Такой механизм, например, сработал во время пузыря доткомов в начале 2000-х годов.

Хронология кризисов: как центробанки обваливали рынки

Достаточно посмотреть на историю мировых кризисов за последние сто лет, чтобы понять, что есть четкая связь между политикой центробанков и пузырями на рынках.

XIX век: Банк Англии дважды спровоцировал кризис

• С начала XIX века на рынках активов постоянно возникали пузыри, которые затем лопались. Тогда это было связано с появлением акций - этот инструмент позволял компаниям финансировать свой рост.
• В 1821 году в Великобритании был введен золотой стандарт. Экономика страны наращивала экспорт в Латинскую Америку, получившую независимость, а также активно инвестировала в строительство каналов и железных дорог. Начался бум, компании активно продавали акции, чтобы финансировать новые изобретения. Банк Англии в этот период проводил мягкую денежную политику.
• В 1825 году фондовый рынок обвалился после того, как Банк Англии ужесточил свою политику. Котировки упали на 34%, начались банкротства банков и паника. Регулятору, в итоге, пришлось спасать банки.
• В 1840-е годы начался бум строительства железных дорог. Тогда Банк Англии также проводил мягкую политику. Итогом стала банковская паника 1847 года, которая затем спровоцировала серьезную рецессию. В 1870-е годы похожий кризис случился в США.

1920-е годы: покупки активов ФРС закончились Великой депрессией

• Самый известный кризис на Уолл-Стрит начался с бума в 1923 году и закончился обвалом в октябре 1929 года. Во время бума цены на акции выросли на 200%, с 1929 по 1932 годы они обвались на 66%. Параллельно образовался пузырь на рынке недвижимости.
• Бум был связан с инвестициями в новые технологии, например, железные дороги, а также с изменением цепочек производства, вызванных изобретением промышленного конвейера. Тогда же акции стали широко использоваться как инструмент привлечения средств.
• Многие экономисты того времени винили во всем ФРС: регулятор покупал активы на рынке, чтобы поддержать британский фунт.

1970-е годы: либерализация финансовой системы привела к гиперинфляции

• В 1971-1974 годах случился бум на рынке недвижимости и активов в Великобритании. До этого, в 1971 году, была либерализирована финансовая система страны. После этого быстро начала расти денежная масса.
• К концу 1970-х годов инфляция выросла почти до 20%. Пузыри начали сдуваться в 1980-е и 1990-е годы.

1980-е годы: Скандинавия пострадала от бума, бум в Японии закончился "потерянным десятилетием"

• В 1980-е годы бум пережили скандинавские страны: Норвегия, Швеция и Финляндия. Затем каждая из них оказалась в кризисе.
• Правительства стран Северной Европы долгое время контролировали ставки по кредитам. Пузыри начали надуваться после либерализации банковского сектора. Центробанки при этом проводили мягкую денежную политику.
• В 1980-е годы в Японии также случился бум: обильное банковское кредитование и мягкая денежная политика заставили расти цены на недвижимость. Банк Японии тогда пытался девальвировать иену.
• Рост цен на недвижимость и акции привел к тому, что компании получили возможность больше занимать - залоги подорожали, кредиты стали более доступными.
• В 1989 году Банк Японии ужесточил политику и пузырь взорвался. В следующие пять лет начался банковский кризис. На его решение ушло 10 лет, а экономика страны до сих пор растет очень медленно.

1990-е годы: интернет-компании не реализовали ожидания

• В 1990-е годы в США повторился железнодорожный бум, но роль железных дорог сыграли интернет-компании. Быстро росла производительность труда, технологические компании выходили на IPO, которые пользовались неизменным спросом у инвесторов.
• Свою роль сыграла политика ФРС и других регуляторов, обещавших поддерживать инфляцию на низком уровне. Регуляторы просто не обращали внимания на бум на рынке активов.

Центробанки заливают пожар бензином

Бордо и Лендон-Лейн проанализировали периоды бумов и кризисы в 18 странах ОЭСР с 1920-х годов и по настоящее время.

Описание кризисов дает несколько ошибочную картину. Слишком мягкая денежная политика центробанков вряд ли способна привести к серьезному ускорению роста цен на активы. Зато если цены уже начали расти по какой-то другой причине, низкие ставки и активный рост денежной базы становятся топливом: они серьезно ускоряют рост цен.

Это с центробанков не снимает ответственности. Им нужно учиться контролировать пузыри.

• Экономисты проанализировали прошлые пики роста цен. Бумом они считают рост цен, который продолжается как минимум два года: цены на недвижимость и сырье должны расти минимум на 5% в год, а на акции – на 10%. Падение цен после бума должно превышать 25% от роста в период экспансии.
• Затем экономисты проверили, насколько эти эпизоды связаны с мягкой политикой центробанков и низкой инфляцией.
• Политику центробанков они оценили с помощью двух показателей: как сильно ставки отклоняются от уровня, приписываемого правилом Тейлора (это правило предписывает определенный уровень процентной ставки в зависимости от инфляции и других макроэкономических показателей), и не превышают ли темпы роста денежной базы 3%.

Цены на недвижимость

• До Второй мировой войны было лишь два бума на рынке недвижимости: во Франции в 1930-м году и в США 1920-е годы.
• Затем в большинстве стран пузыри надулись в 1970-е и 1980-е годы.
• Новый бум на рынке недвижимости начался в 2000-е годы. С 1997 по 2006 год цены в США подскочили на 79%, а затем упали на 33%.
• В 1997-2007 годы цены в Ирландии выросли на 195% и упали на 40%.
• Если процентные ставки оказываются на 1 п.п. ниже, чем предусмотрено правилом Тейлора, в следующем периоде цены на недвижимость вырастут на 0,4%. Это скромный эффект.

• Отклонение инфляции на 1 п.п. от долгосрочного среднего значения приводит к росту цен на 0,85%. Здесь также зависимость недостаточно большая.
• Однако, если в экономике и на рынке уже начался бум, влияние низких процентных ставок ощущается сильнее. Отклонение от правила Тейлора приводит к росту цен на 2,15% в последующие два периода. Фактически монетарная политика усиливает бум на рынках.
• Увеличение доля кредитования в ВВП на 1 п.п. приводит к росту цен на 0,25-0,5%.
• То же самое касается роста денежной массы. Ускоренные темпы роста приводят к увеличению цен, но особенно силен эффект во время бума.

Цены на акции

• В 1920-е годы многие страны пережили бумы на фондовом рынке, напоминающие пузырь, надувшийся на Уолл-стрит. С 1923 по 1928 год цены на активы в США выросли на 183%, а затем к 1932 году упали на 63%. США обогнали Канада и Швейцария. Динамика цен на мировом рынке акций синхронизировалась.
• Следующий период бума случился в 1950-е годы, когда экономика Европы восстанавливалась после войны.
• А затем цены вновь начали расти в 1980-1990-е годы.

• Даже в нормальные периоды, то есть когда бума не наблюдается, мягкая монетарная политика и низкая инфляция действительно могут серьезно ускорить рост цен на акции.
• Если ставки на 1 п.п. ниже оптимально уровня, то котировки на фондовом рынке растут на 1,5-1,75%.
• Низкая инфляция ускоряет рост цен на 2,5%, но это происходит далеко не во всех случаях.
• Легкий доступ к кредитованию мало влияет на цены на фондовом рынке.
• Ускоренный рост денежной базы приводит к серьезному росту цен, если на рынке уже начался бум.

Цены на сырье

• Крупные бумы на рынке сырья наблюдались в 1930-е годы, в 1970-е годы из-за шокового роста цен на сырье и в 2000-е годы.

• В целом снижение ставок с временным лагом приводит к с росту цен. Но в нормальных условий эффект небольшой. Значительный он является лишь во время бума, тогда монетарная политика усиливает рост.