ЦБ РФ зажат в угол: ставки могут быть снижены уже в мае

Ниже ставки - выше рубль?

Рубль действительно этой весной просел достаточно заметно. С начала года против доллара российская валюта потеряла чуть более 3%.

Но если сравнивать динамику рубля против других сырьевых валют, то с начала года рубль показывает практически идентичную динамику с канадским долларом, несильно уступая австралийскому доллару и бразильскому реалу. В итоге можно считать, что никакой из ряда вон выходящей динамики мы не наблюдаем.

Сравнение динамики сырьевых валют

Даже более того - анализируя динамику рубля относительно динамики нефти, придется признать, что рубль мог бы потерять значительно больше. Простой пример - при цене нефти ниже 100 долл. за баррель Brent рубль опускался летом прошлого года до отметок выше 33 рублей за доллар, а корзина ходила значительно выше 36 рублей. В апреле при похожих обстоятельствах доллар даже не сходил выше 32 руб.

Фундаментальные ориентиры. Нефть

Нефтяной рынок остается главным ориентиром для российской валюты. Стоимость нефтяных контрактов с середины февраля и практически до средины апреля снижалась на фоне возросшего пессимизма относительно прогнозов развития мировой экономики. Помимо слабых макроэкономических показателей ослабление спроса на сырую нефть обусловлено и влиянием сезонных факторов - масштабное техническое обслуживание на НПЗ стран АТР и США. В итоге нефть марки Brent к средине апреля снизилась более чем на 10% с начала месяца и достигла 9-месячного минимума - уровня ниже $97/bbl. Примерно на этих уровнях ($95-97/Brent) расположен достаточно сильный уровень сопротивления/поддержки. Таким образом, цены на нефть оказались близки к своим локальным минимумам.

Вспоминая события прошлого года, где помимо сезонных факторов, мощное давление на рынок создавали спекуляции относительно будущего евро и еврозоны в целом из-за "греческого вопроса", Brent опускалась к отметкам $88.5, сейчас же экономическая ситуация не выглядит существенно хуже. Кроме того, глобальная экономика, как ожидается, продемонстрирует лучшие результаты во втором полугодии, что позитивно для рынка commodities, подтверждением тому является объем открытых длинных позиций на нефтяные контракты на вторую половину года. Еще одним немаловажным фактором является то, что для бюджетов основных стран-экспортеров "комфортным" уровнем цен является цена в $100/Brent. Полагаем, что в ближайшее время нефтяные контракты Brent будут торговаться в районе $100-106/bbl. с перспективой восстановления к отметкам ~$110/bbl. Brent.

Краткосрочно и долгосрочно

Рубль, скорее всего, будет торговаться недалеко от зоны интервенций ЦБ 35.65. Доллар спекулятивно имеет еще шансы сходить выше 32 рублей на фоне ожидания снижения ставки ЦБ и общей слабеющей макро конъюнктуры в России.

Но в долгосрочном плане остается потенциал для восстановления, особенно против евро. К слову западные инвесторы проявляют значительные аппетиты к рублевому риску, покупая ОФЗ на существенные суммы. Также мы ожидаем снижения темпов оттока капитала, что может оказать влияние на расклад сил на валютном рынке в пользу рубля.

Прогнозы рубля против евро и доллара представлены в таблице:

Горизонт	Форвард USDRUB	Прогноз Nordea	Форвард EURRUB	Прогноз Nordea
3M	31,523	31	41,271	41,85
21-дек-13	32,247	30	42,272	37,5
30-июн-14	33,092	29,5	43,459	35,4

Ставки

Ставки овернайт держатся у верхней границы коридора вблизи фиксированной ставки РЕПО и ставки своп ЦБ 6.5%.

Все больше банков используют операции своп с ЦБ - в конце апреля дневные операции достигали 6 млрд долл., что необычно много. Если учитывать то, что на аукционах РЕПО ЦБ иногда не выбирается вся предложенная сумма, то можно сделать вывод о значительной сегментации рынка. А значит, ликвидность по системе распространяется неравномерно. Банки сейчас использовали более половины всего доступного залога для участия в аукционах ЦБ. Критичной будет отметка 70%-80%. В этом нет ничего особенного, просто нужно учитывать, что ситуация на денежном рынке остается напряженной и даже продолжает накаляться.

Но уже нельзя говорить, что текущий статус-кво на денежном рынке останется неизменным. Да, режим дефицита ликвидности, который стал новой реальностью, останется, но ставки могут быть снижены. ЦБ зажат в угол слабыми темпами роста экономики и ростом инфляции, но, видимо, скоро придется делать непростой выбор.

Обострилось противостояние двух точек зрения на политику ЦБ. Рост инфляции и замедление экономики - главные спонсоры этой проблемы. Рост ВВП очевидно замедляется (см. график).

Слабость инвестиционной активности и экспортной составляющей не удивляют. Инвестиции в основной капитал снизились в марте на 0.8% год к году, и это является основной ахиллесовой пятой. Рост розничных продаж замедлился до 4% в марте, хотя пока обнадеживает рост реальной ЗП, но стагнирующие цены на нефть ударят и по этой составляющей. Несколько скомпенсировало негатив промпроизвоство, которое вышло в плюс в марте после сокращения в феврале (см. график). Но такой опережающий индикатор как грузооборот продолжает падать.

С инфляционной точки зрения давление также сохраняется. В годовом выражении цены растут сейчас темпами ~7%. В мае, вероятно, будет замедление роста индекса потребительских цен, но далее последует повышение тарифов летом.

Ждать больше времени нет. Напомним, что ЦБ на заседании 2 апреля оставил ключевые ставки неизменными, снизив второстепенные ставки (3-6 месячные ставки аукционов РЕПО, ставки под залог нерыночных активов, золота). Принимая во внимание макроэкономическую картину, мы считаем, что ЦБ пойдет за значительные перемены в монетарной политике. Режим дефицита ликвидности останется, но ставки (аукционная и фиксированная ставки РЕПО, ставка по свопам и ставка рефинансирования) могут быть снижены в ближайшее время безотносительно смены руководства ЦБ в июне. Смягчение политики вероятно уже в мае.

С точки зрения влияния на рынок, то тут не все так однозначно. 3-месячные ставки могут незначительно снизиться, более длинные ставки с большей инертностью будут реагировать на решение ЦБ.