Нуриэль Рубини: Десять минусов QE

Большинство обозревателей считают такие нестандартные меры монетарной политики, как количественное ослабление (QE), необходимыми для оживления роста ослабленных на сегодняшний день экономик. Однако в последнее время все чаще стал подниматься вопрос эффективности и рисков QE. В частности, внимания заслуживают 10 потенциальных минусов, связанных с такими мерами.

1. Сугубо «австрийский» ответ (меры жесткой экономии) разорвавшимся пузырям на рынке активов и кредитов может привести к депрессии, но политика QE, откладывающая в долгий ящик столь необходимый процесс отказа от заемных средств в частном и государственном секторов, способна создать армию зомби, в которых могут превратиться финансовые институты, домохозяйства, фирмы и в итоге правительства. Через какое-то время потребуется свернуть QE, находящееся где-то между австрийскими и кейнсианскими крайностями.

2. Многократное QE может утратить свою эффективность через определенное время ввиду засорения трансмиссионных каналов, ведущих к реальной экономике. Канал облигаций не работает, когда их доходность находится уже на низком уровне; канал кредитования не функционирует, когда банки накапливают ликвидность, а скорость обращения денег катастрофически падает. Те, кто в состоянии заимствовать («первосортные» фирмы и «зажиточные» домохозяйства), не нуждаются в этом, а компании с большой долей заемных средств и среднестатистические домохозяйства не могут получить займа из-за кризиса кредитования.

Более того, канал фондового рынка, ведущий к рефляции активов после QE, не обладает потенциалом длительного функционирования в случае неубедительных попыток восстановления экономики. Тем временем, снижение реальных процентных ставок посредством роста ожидаемой инфляции (во время применения неограниченного QE), в конечном итоге может разжечь инфляционные ожидания.

3. Валютный канал передачи QE – ослабление валюты связано со смягчением монетарной политики – не эффективен, если несколько крупных Центробанков применяют программу количественного смягчения одновременно. При этом QE становится игрой с нулевым исходом, поскольку невозможно достичь синхронного снижения всех валют и улучшения всех торговых балансов единовременно. В итоге «войны QE» становятся частью «валютных войн».

4. QE в развитых экономиках приводит к избыточным притокам капитала на развивающиеся рынки, которые сталкиваются со сложной проблемой политического курса. Стерилизованные валютные интервенции поддерживают внутренние процентные ставки на высоком уровне и подпитывают притоки капитала. Нестерилизованные интервенции и/или снижение процентных ставок создают избыточную ликвидность, которая может разжечь внутреннюю инфляцию и/или раздуть пузыри на рынке активов и кредитов. В то же время, отказ от интервенций и как следствие укрепление валюты, подрывает внешнюю конкурентоспособность, что в свою очередь приводит к опасным внешним дефицитам. Между тем, установление контроля над притоками капитала – сложный процесс, который иногда дает утечку. Макропруденциальный контроль роста кредитования полезен, но временами оказывается неэффективным в борьбе с пузырями активов, когда низкие процентные ставки продолжают поддерживать и без того избыточную ликвидность.

5. Непрерывное QE может привести к раздуванию пузырей активов даже за пределами страны, в которой применяется программа смягчения. Такие пузыри появляются на рынках акций, жилья (Гонконг, Сингапур), сырья, облигаций (все чаще появляются разговоры о пузырях в США, Германии, Великобритании и Японии), а также на рынках кредитования (спрэды в некоторых развивающихся странах/по высокодоходному корпоративному долгу высокого качества чрезмерно сужаются). Несмотря на то, что QE можно оправдать слабыми фундаментальными показателями экономического роста, сохранение низких ставок в течение длительного периода времени в итоге приводит к раздуванию таких пузырей. Именно так произошло в 2000-2006 гг., когда во время рецессии 2001 г. и последующего вялого восстановления Федрезерв агрессивно снизил ставку по федеральным фондам до 1%, после чего удерживал ее на низком уровне, что стало причиной возникновения пузырей на рынках кредитования/жилья/субстандартных кредитов.

6. QE может вызвать проблемы, сопряженные с моральными рисками, снижая мотивацию властей к осуществлению необходимых экономических реформ. Программа количественного смягчения также может оттягивать применение мер жесткой экономии, когда крупные дефициты монетизируются, а сохранение низкой стоимости кредитования не позволяет добиться соблюдения дисциплины на рынках.

7. Сворачивание QE – коварный процесс. Если выход происходит слишком медленно и слишком поздно, могут возникнуть пузыри инфляции и/или активов/кредитов. В случае сворачивания посредством продаж долгосрочных активов, приобретенных в рамках программы количественного смягчения, резкое повышение процентных ставок может задушить восстановление, что повлечет крупные финансовые убытки для держателей долгосрочных бондов. Если же выход из QE происходит путем повышения процентной ставки по избыточным резервам (для стерилизации эффекта от излишков денежной базы на рост кредитования), последующие убытки в балансах Центробанков могут оказаться существенными.

8. Длительный период отрицательных реальных процентных ставок предполагает перераспределение доходов и богатств от кредиторов и вкладчиков в сторону задолжников. Из всех форм преобразований, которые могут привести к отказу от заемных средств (рост, сбережения, упорядоченная реструктуризация долга или введение налога на богатство), монетизация долга (с последующим ускорением инфляции) является наименее демократичной и наносит серьезный ущерб вкладчикам и кредиторам, включая пенсионеров и пенсионные фонды.

9. QE и другие нетрадиционные меры монетарной политики могут привести к серьезным непредвиденным последствиям: инфляция может продемонстрировать слишком резкий скачок; рост кредитования, скорее, замедлится, нежели ускорится, если банки, столкнувшиеся с очень низкой чистой процентной маржей, сочтут риск необоснованным в сравнении с преимуществом.

10. И, наконец, монетарные власти рискуют потерять из виду обратный путь к традиционной монетарной политике. Некоторые страны отказываются от режима инфляционного таргетирования, переходя на неразведанные территории, где «якоря» для инфляционных ожиданий может и не оказаться. Америка перешла от QE1 к QE2, сейчас применяя третий раунд программы, которая, возможно, неограниченна и привязана к целевому уровню ставки безработицы. Чиновники активно муссируют тему преимуществ политики отрицательных процентных ставок, а монетарные власти тем временем перешли на рискованную политику смягчения условий кредитования из-за утраты эффективности QE. Одним словом, политика становится все более нетрадиционной, с размытыми краткосрочными перспективами эффекта от ее применения, непредвиденными последствиями и долгосрочным воздействием. Разумеется, QE и другие нестандартные меры монетарной политики дают важные краткосрочные преимущества, но затягивать с такими программами не стоит, поскольку побочные эффекты могут оказаться серьезными, а долгосрочные затраты – очень высокими.

Нуриэль Рубини

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate