УРАЛСИБ Кэпитал: Набиуллина на посту главы ЦБ будет уделять больше внимания экономическому росту

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Глобальное ралли сбавляет темп. Вчера, в отсутствие беспокоящих инвесторов новостей, покупки корпоративного долга и облигаций развивающихся рынков продолжались, хотя и менее активно, чем в пятницу и понедельник. Размещение UST прошло весьма успешно, а доходность по 10-летним бумагам незначительно снизилась – до 2,02% годовых. Предварительные данные о розничных продажах, публикуемые сегодня, а также данные по инфляции, ожидающиеся завтра и в пятницу (и то и другое – по США) едва ли удивят участников рынка. Основной риск связан с дебатами по бюджету в Конгрессе – предложенный республиканцами вариант, рассчитанный на остающуюся часть финансового года (до сентября), не выглядит «проходным», в любом случае пока переговоры в тупике. Мы ожидаем, что в ближайшие дни ход торгов будет спокойным, учитывая отсутствие значимых событий как для ралли, так и для разворота.

Осторожные покупки. На рынке российских евробондов вчера бал правили покупатели, хотя существенно выросли в цене лишь несколько бумаг. На суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,69%) подорожал на 57 б.п., а Russia’30 (YTM 3,13%) – на 23 б.п. до 123,7% от номинала. В первом эшелоне среди банков активный спрос наблюдался на SBERRU‘19 и оба выпуска SBERRU‘22, подорожавшие на 20–30 б.п., а также на VTB’18 05, прибавивший 30 б.п. Во втором эшелоне спросом пользовались бумаги Промсвязьбанка и NOMOS ‘19, которые выросли в цене на 20–30 б.п. В нефтегазовом сегменте покупки прошли в евробондах Gazprom ’34 (YTM 5,53%) и Gazprom ’37 (YTM 5,52%), прибавивших 40–52 б.п., и TНK-BP, подорожавших на 20–30 б.п. Цены на бумаги металлургических компаний практически не изменились, а среди телекомов лидером роста остались Vimpelcom ’22 (YTM 5,52%) и ’23 (YTM 5,81%), которые по итогам сессии выросли в цене на 20–25 б.п. Сегодня утром внешний фон по-прежнему позитивный, и мы ожидаем продолжения точечных покупок.

Внутренний рынок

Минфин предложил к размещению ОФЗ 25081 и 26209. Как и ожидалось, объем предложения составляет всего 4,21 млрд руб. по первой бумаге и 8,42 млрд руб. по второй. Ориентир доходности по пятилетним ОФЗ 25081 равен 6,21–6,26%, вчера выпуск торговался по 6,3% годовых. По девятилетним ОФЗ 26209 Минфин ориентирует инвесторов на доходность 6,82–6,87%, вчера бумага котировалась по верхней границе этого диапазона. С точки зрения кривой ОФЗ, уровень 6,26% по серии 25081 выглядит дороговато, и вместо этой бумаги есть смысл купить чуть более длинную ОФЗ 26208 с доходностью 6,43%. Аналогично, ОФЗ 26209 с доходностью 6,87% также не представляет особого интереса, поскольку этой бумаге вполне можно предпочесть ОФЗ 26211, торгующуюся под 6,98% до погашения в январе 2023 г.

Банк Центр-инвест объявил о начале размещения облигаций. Банк Центр-инвест (-/Ba3/-) планирует 22 марта открыть книгу заявок на сдвоенный облигационный заем серии БО-3,6 общим объемом 2,5 млрд руб. Заявленный в ходе маркетинга купон составляет 10–10,5%, что соответствует доходности 10,25–10,78% годовых к полуторалетней оферте. Эмитент не новичок на облигационном рынке, в настоящий момент в обращении находится три его рублевых выпуска, при этом по серии БО-2 объемом 1,5 млрд руб. приближается оферта (18 апреля). Судя по всему, ориентиром для Центр-инвеста является недавно размещенный выпуск Азиатско-Тихоокеанского Банка (-/B2/-) АТБ-БО1, торгующийся с доходностью 10,5% на 18 месяцев. АТБ – более динамичный и уже более крупный банк, чем Центр-инвест, однако его рейтинг на две ступени ниже, а рыночный дебют состоялся относительно недавно (апрель 2012 г.), вследствие чего АТБ хуже известен инвесторам. Как следствие, доходность 10,5%, вероятно, рассматривается Центр-инвестом как верхняя граница для успешного размещения. С другой стороны, в непосредственной близости от рассматриваемой точки торгуются облигации значительно более крупных банков МКБ-БО5 (B+/B1/BB-)), доходность 10,5% на 15 мес.) и Восточный-БО10 (-/B1/-)), доходность 10,9% на 22 мес.), составляющие новым бумагам Центр-инвеста сильную конкуренцию. Таким образом, для инвестора уровень доходности 10,5%, наоборот, выглядит минимально приемлемым, поэтому вблизи этой отметки, по нашему мнению, и развернется основная борьба спроса и предложения.

Тульская область-2012 выглядит привлекательно. Выпуск с дюрацией 1,4 года и рейтингом «BB-» от Fitch довольно активно торгуется на бирже чуть выше номинала; его доходность в последнее время составляла 8,65% годовых. Из конкурирующих бумаг Костромская область-6 (доходность 8,7%) имеет более низкий рейтинг («B+»), а Вологодская область-2 (доходность 8,7%, рейтинг «Ba3») заметно длиннее (дюрация 1,9 года).

Из корпоративных бумаг стоит обратить внимание на Металлоинвест-6. Эмитент, обладающий рейтингами «BB-/Ba3/BB-», является одной из самых высокорентабельных и ликвидных горнорудных компаний. Выпуск серии 6 в последнее время торговался с доходностью 8,63% на 24 месяца. Несомненным конкурентом для него является чуть более короткий Сибметинвест-1 (рейтинг «B+», доходность 8,8% на 19 мес.), однако стоит заметить, что многие инвесторы издавна «закормлены» риском группы «Евраз».

МАКРОЭКОНОМИКА

Набиуллина заменит Игнатьева на посту председателя ЦБ РФ

Путин предлагает Эльвиру Набиуллину в качестве кандидата на пост главы Центробанка. Вчера президент России Владимир Путин объявил о том, что выдвигает своего помощника Эльвиру Набиуллину в качестве кандидата на пост председателя Банка России. По его словам, выбор мотивирован тем, что ЦБ – это не обычный коммерческий банк, а мощный инструмент макроэкономической политики государства. Поскольку Набиуллина возглавляла МЭР во время работы Путина в качестве премьер-министра при президенте Дмитрии Медведеве, слова Путина, с нашей точки зрения, могут указывать на то, что он ожидает, что новый глава Центробанка будет уделять больше внимания экономическому росту.

Рубль останется сильным. Кандидатуру Набиуллиной предстоит одобрить Государственной думе, которая, скорее всего, проголосует за. В случае утверждения Набиуллиной текущий подход Центробанка к монетарной политике, скорее всего, сохранится. Это подтверждается и тем, что она пригласила действующего председателя ЦБ после сложения полномочий занять должность одного из ее помощников. В частности, мы считаем, что Банк России продолжит переход на инфляционное таргетирование. Таким образом, интервенции на валютном рынке будут минимальными, а курс рубля будет по-прежнему зависеть от фундаментальных показателей (главным образом от цены на нефть и оттока капитала). Учитывая, что, согласно нашему прогнозу, средняя цена Urals в 2013 г. составит 109,6 долл./барр., российская валюта будет оставаться достаточно сильной в среднесрочной перспективе (по нашей оценке, средняя стоимость бивалютной корзины в текущем году составит 35,1 руб.).

Больше внимания росту экономики и меньше – инфляции. В то же время мы полагаем, что Набиуллина будет уделять больше внимания экономическому росту. Это означает более агрессивное снижение ставок (теперь мы ожидаем, что к концу года они снизятся на 50–75 б.п. с текущих 8,25%) и, вероятно, более высокую инфляцию (по нашей оценке, цены в 2013 г. вырастут на 6,9%, но в реальности инфляция может оказаться несколько выше). Однако мы не сомневаемся в том, что макроэкономическая стабильность останется основным приоритетом, а инфляция будет под контролем. По нашему мнению, смягчение монетарной политики позволит улучшить ситуацию с ликвидностью (в частности для крупных государственных банков) и поддержит экономику в целом, однако влияние на экономический рост будет умеренным. На данный момент мы сохраняем наш годовой прогноз роста ВВП на уровне 3,1%, но теперь считаем, что фактический результат может оказаться несколько выше.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Северсталь (BB+/Ba1/BB)

Успешный выход на первичный рынок

Ожидаемое размещение… Вчера Северсталь вполне успешно разместила новый выпуск еврооблигаций CHMFRU’18 сроком на пять лет и совокупным объемом 600 млн долл. Ориентир по ставке купона составлял 4,625%, что предполагало некоторую премию ко вторичному рынку, однако по итогам закрытия книги купон был установлен на уровне 4,45%. Размещение выглядит вполне обоснованным в случае Северстали – в 2013 г. ей предстоит погасить 1,3 млрд долл. (традиционно часть объема к погашению компания рефинансирует). К тому же на июль запланирована выплата по выпуску CHMFRU’13 в объеме 540 млрд долл. Таким образом, не исключено, что эмитент вновь появится на рынке заемного капитала.

…без премии ко вторичному рынку. При оценке справедливой доходности нового выпуска следует ориентироваться не только на текущую кривую эмитента, которая вчера находилась под некоторым давление вследствие размещения, но и на сопоставимые по дюрации бумаги НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-). Кредитные метрики компаний в целом сопоставимы, однако по ряду параметров (рентабельность бизнеса и ликвидность) НЛМК несколько отстает. С другой стороны, рейтинги Северстали все же ниже инвестиционного уровня, а их пересмотра в сторону повышения стоит ожидать не ранее конца 2013 г. – при восстановлении конъюнктуры рынка. В итоге премию CHMFRU’18 (YTM 4,45%) к NLMK’18 (4,14%) в размере 30 б.п. мы считаем справедливой. Соответственно, потенциал роста новой бумаги на вторичном рынке ограничен.

Один из лучших заемщиков в секторе. Мы высоко оцениваем кредитное качество Северстали и не видим существенных причин для его ухудшения в обозримом будущем. Отчетность компании за 4 кв. и весь 2012 г. (см. гиперссылку ниже) отражает тенденции, характерные для всей отрасли, при этом показатели по итогам года в очередной раз свидетельствуют о способности Северстали адаптироваться к меняющимся рыночным условиям. Рост долговой нагрузки (коэффициент Долг/EBITDA на конец 2012 г. увеличился до 2,7) во многом компенсируется высокой дисциплиной при реализации инвестпрограммы и существенным запасом ликвидности– основными факторами устойчивости кредитного профиля компании. Мы сохраняем позитивный прогноз по металлургическому сектору и ожидаем умеренного восстановления производства Северстали в 1 кв. 2013 г. относительно низкой базы 4 кв. 2012 г. Во 2 кв. спрос и цены на сталь, как мы полагаем, повысятся с учетом начала строительного сезона.

СУЭК (-/Ba3/-)

Снижение рентабельности при увеличении доли краткосрочного долга

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 2012 г.

Снижение рентабельности на фоне опережающего роста операционных расходов. СУЭК представил финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем как нейтральные. Выручка (здесь и далее – год к году) возросла на 5% до 175 млрд руб. на фоне увеличения объемов реализации (+3%), тогда как динамика цен на внутреннем и внешних рынках осталась разнонаправленной. Структура доходов не изменилась – доля экспортной выручки по-прежнему составляет 70%. Вследствие роста издержек, вызванного повышением транспортных расходов (+17%) и расходов на материалы (+31%), EBITDA снизилась на 9% до 46 млрд руб. В результате операционная рентабельность сократилась до 26,5% с 30,6%. Доход от курсовых разниц (4 млрд руб.) способствовал росту чистой прибыли на 21% до 30 млрд руб. Мы считаем, что цены на энергетический уголь в течение 2013 г. сохранятся вблизи текущих уровней, что предполагает нейтральную динамику финансовых показателей компании.

Долговая нагрузка на приемлемом уровне. Совокупный долг СУЭКА на отчетную дату составил 100 млрд руб. (+5%), коэффициент Долг/EBITDA возрос до 2,2 (1,9 в 2011 г.), что в целом не вызывает у нас беспокойства. Повод для опасений дает лишь увеличение краткосрочного долга (22 млрд руб., или 22% совокупного долга) на фоне по- прежнему незначительной доли ликвидных средств на балансе (4,8 млрд руб., или 3% совокупных активов). Мы полагаем, что СУЭК постарается привлечь дополнительные заемные средства для рефинансирования короткого долга, включающего рублевые облигации на сумму 10 млрд руб., срок оферты по которым наступает в июле 2013 г.

Инвестиционные планы финансируются из собственных средств. Чистый операционный денежный поток составил 32 млрд руб. (+35%), из которого 28 млрд руб. были направлены на финансирование капзатрат, а 3,3 млрд руб. – на покупку 49,9% акций Мурманского морского торгового порта (оставшаяся доля должна перейти к ЕвроХиму, также подконтрольному владельцу СУЭКа Андрею Мельниченко). Компания не раскрывает инвестпрограмму на текущий год, однако, по нашей оценке, капзатраты не вырастут относительно уровня 2012 г. и будут профинансированы из собственных средств в случае сохранения текущей рыночной конъюнктуры. Однако денежные потоки могут оказаться под угрозой в случае появления у акционеров новых интересов в сфере M&A, а также если компания примет решение о выплате существенных дивидендов.

Облигации оценены справедливо. Единственный обращающийся выпуск СУЭК Финанс-1 предлагает доходность в размере 8,35% на четыре месяца и премию к кривой ОФЗ 300 б.п., однако ликвидность в нем практически отсутствует. Среди эмитентов металлургического сектора со схожим кредитным качеством и сопоставимыми рейтингами мы отдаем предпочтение бумагам ЕвразХолдинг-5,7 (YTP 9,3–9,5% @ июнь 2016 г.) и ЕвразХолдинг-2,4 (YTP 9% @ октябрь 2015 г.), выбившимся из кривой выпусков эмитентов второго эшелона. Из более качественных заемщиков – выпуск Металлоинвест-6 (YTP 8,63% на 24 мес.).

Банк «Восточный Экспресс» (-/В1/-)

Банк нацеливается на покупку большого объема кредитов

В этом году планируется приобрести у рыночных игроков 30 млрд руб. кредитов. Как сообщает сегодня «Коммерсант», правление Банка «Восточный Экспресс» одобрило план покупки в течение 2013 г. кредитных портфелей у других банков на сумму до 30 млрд руб. В банке считают, что новые требования ЦБ к капиталу банков будут подталкивать рыночных игроков, испытывающих недостаток капитала, к продаже части своих кредитных портфелей. И Восточный Экспресс, обладающий богатым опытом по приобретению небольших региональных банков и успешной интеграции их в свой действующий бизнес, готов приобретать данные портфели.

У самого Восточного Экспресса запас по капиталу не столь велик. Согласно данным российской отчетности, в 2012 г. банк увеличил свой кредитный портфель (преимущественно собственными силами) на 64,4% (или на 72,6 млрд руб.) до 185,3 млрд руб. В тот же период совокупный кредитный портфель российской банковской системы вырос на 18,3%, в том числе розничный портфель (сегмент, на котором специализируется Восточный Экспресс) – на 39,4%. При этом во второй половине прошлого года появились явные признаки замедления кредитования, следовательно, расти сопоставимыми с прошлым годом темпами кредитование в 2013 г. уже не будет. Таким образом, желание Восточного Экспресса увеличивать собственный портфель за счет других рыночных игроков вполне естественно. Однако отметим следующие негативные моменты: первое – банки прежде всего будут избавляться от кредитов максимально худшего качества, второе – у самого Восточного Экспресса показатель достаточности капитала относительном невелик. Проблем с качеством собственных активов Восточного Экспресс пока не испытывает (по состоянию на конец 1 п/г 2012 г. доля «просрочки» банка составляла 6,8%, хотя коэффициент покрытия находился на уровне лишь 80%), однако невысокая достаточность капитала исторически была наиболее слабым местом в кредитном профиле банка. По состоянию на 1 февраля 2013 г. норматив Н1 составлял 11,66% (11,68% на 1 января 2012 г.), и с вступлением в силу новых требований давление на этот показатель усилится. Поддержку ему окажут размещенные недавно субординированные еврооблигации на 4,5 млрд руб., однако созданный запас не слишком большой. В то же время до сих пор рентабельность капитала банка составляла порядка 30%, что позволяло ему развиваться в первую очередь за счет получаемой прибыли.

Выпуск БО-10 сохраняет привлекательность. Самый длинный несубординированный выпуск ВостЭкспресс БО-10 торгуется с доходностью на уровне 11,2% на 21,5 мес., то есть предлагает премию порядка 200 б.п. за дополнительный год дюрации, что мы считаем чрезвычайно привлекательным.