|
Asia Times Online (Гонконг)
Золото возникает на горизонте как альтернатива в долговом еврокризисе
Ларс Шалл
Ангсгар Белке, бывший руководитель научно-исследовательских работ по международной макроэкономике в немецком Институте Экономических Исследований, Берлин, подробно рассказывает о работе, посвящённой использованию золота в качестве частичного обеспечения испытывающих огромные финансовые трудности суверенных долговых обязательств, которую он подготовил для Европарламента.
А.Белке – профессор макроэкономики и директор института Бизнеса и экономических исследований (IBES) в университете Дисбург-Эссен в Германии. Он был руководителем научных исследований международной макроэкономики в немецком институте Экономических Исследований (DIW) в Берлине вплоть до октября 2012 года, а с 2012 занимается исследованиями в рамках программы Жана Моне.
Кроме того, он член Экспертной группы по монетарной политике Европарламента и комитетов экономической политики и международной экономики Немецкой Экономической Ассоциации.
Ларс Шалл: Как это вышло, что вы написали доклад для Европарламента об облигациях, частично обеспечиваемых золотом? (1)
Ангсгар Белке: Это было в самом деле необходимо, поскольку у нас нет никакого решения в нынешнем кризисе евро, а политики снова и снова пытаются разрешить кризис своими неэффективными и частично контрпродуктивными усилиями с использованием монетаристской политики для решения структурных проблем, ныне охвативших еврозону. Европейский Центральный Банк 6 сентября 2012 года начал третий раунд покупок на рынке вторичных долговых обязательств. Обеспечит ли это постоянное снижение доходности облигаций на юге – крайне неясно. Если последняя программа выкупа суверенных обязательств, состоящая в прямых монетарных действиях – OMT, провалится, то альтернативы для Европы будут мрачными.
Программы жёсткой экономии и программы роста не привели к ожидаемым результатам, и перспективы ещё больше омрачены тем обстоятельством, что имеющиеся в распоряжении МВФ и EFSF/ESM (обеспечение европейской финансовой стабильности и европейский механизм стабилизации) фонды сокращаются из-за других неотложных мер финансовой помощи. Конечно, доходность суверенных облигаций искусственно была занижена на короткий срок политически мотивированными и слишком оптимистичными оценками приемлемости долга в некоторых странах – членах еврозоны.
Более того, давление снизу на доходность бондов вызвало у таких инвесторов, как Blackrock, Goldman Sachs и у пары хедж-фондов ожидания, что ЕЦБ вмешается, чтобы выкупить суверенные бонды, даже если эти страны и не отвечают установленным условиям. Эту ситуацию нельзя назвать здоровой и устойчивой. Таким образом, справедливо утверждать, что у Европы заканчиваются и время, и варианты.
Ныне завершённая предшественница OMT – программа рынка ценных бумаг SMP уже была противоречивой, чреватой потенциальными угрозами. Многие считали, что де факто это просто финансовые трансферы с Севера на Юг и, более того, трасферы, производимые без демократического согласия.
При демонстрации желания покупать долги находящихся в бедственном положении стран, SMP считалась снижающей прочные стимулы для необходимости долгосрочных реформ. Кроме того, хотя ЕЦБ пытается «очистить» эти транзакции, всё это слишком далеко от точной науки, поскольку оставляет риск дальнейшего закачивания денег, что питает инфляцию в долгосрочной перспективе.
Альтернативный метод, который ведёт к снижению доходов, возможно, станет результатом секьюритизации правительственного долга, например, золотыми резервами. Это может привести к достижению тех же целей, что были и у программы выкупа бондов ЕЦБ, но без сопутствующих ей изъянов. Очевидно, что это поднимет вопросы законности, но также было и с ESM, SMP и OMT.
Это сработает не для всех стран, но только для тех, кто больше всего в этом нуждается. Фактически Италия и Португалия имеют золотые резервы, стоимость которых составляет 24% и 30% соответственно от их потребностей двухлетнего финансирования. Использование части этих резервов в качестве средства обеспечения позволило бы этим странам значительно снизить стоимость займов.
ЛШ: Есть ли другие преимущества использования золота?
АБ: Использование золотых резервов национальных центробанков намного более прозрачно, чем SMP, более привлекательно для инвесторов, более справедливо и облегчило бы получение истинного согласия среди населения Еврозоны и Европейского парламента. Кроме того, оно не привело бы к неуправляемым финансовым трансферам с Севера на Юг с огромным расхолаживающим эффектом. Оно не вешает токсичные долги на ЕЦБ. И не вызывает проблемы со стерилизацией или усложнением существующей нетрадиционной монетарной политики – при долговых обязательствах с частичным золотым обеспечением позволяет избежать опциона последовательности цен, как при существующих решениях.
Проще говоря, основанное на золоте решение намного меньше чревато инфляционными рисками, поскольку здесь используется реальный актив и не снижаются стимулы к реформам у стран-получателей. Оно не затрагивает балансы ЕЦБ, а SMP и OMT вводят в действие его ресурсы.
Я видел, что SMP , запущенная в мае 2010 года, не решила многих проблем. У неё много недостатков, и кроме того, ЕЦБ вышел с предложением неограниченной покупки суверенных бондов в сентябре 2012 года, что имело много очевидных огрехов.
Например, пара недостатков заключалась в том, что всё было непрозрачно. Просто придти и купить суверенные бонды в SMP: не было обнародовано, какие и сколько бондов куплено, какой страны, к примеру. Эти покупки имели такие недостатки, как элементы субсидирования; кроме того, здесь присутствует и моральный вред - ведь если вы покупаете суверенные бонды стран, которые не придерживаются жёстких правил в отношении бюджета, то это становится проблемой для тех, кто правил придерживается. Последние до известной степени терпят ущерб, когда другие оказываются в выигрыше.
ЛШ: Может возникнуть вопрос – если суверенные бонды, поддержанные ЕЦБ, девальвируются, кто ощутит издержки?
АБ: Это не ясно. Проблема всех этих альтернативных решений в том, что они подрывают финансовое и политическое доверие к ЕЦБ. Неизвестно, как «стерилизовать» эти покупки. Может оказаться, что существуют, в том числе, и инфляционные риски, поскольку у вас в ЕЦБ токсичные долги и огромная степень зависимости от «опциона последовательности цен». И, конечно, если вы прибегаете к гибкой монетарной политике, это отрицательно влияет на стимулы к реформам, которые необходимо протолкнуть в южной части Еврозоны.
Намного больше проблем с решениями SMP и OMT. Только суверенные фонды, в том числе суверенные обязательства с частичным золотым обеспечением откроют инициаторам истинную цену варианта. Но при варианте с запуском печатного станка ошибочно кажется, что возможные затраты принятых программ регулирования сводятся к нулю, ведь программы ЕЦБ недостаточно прозрачны.
Процентные ставки близки к нулю, они не говорят о возможных издержках всех мер спасения, ныне проводимых со стороны ЕЦБ и Тройки (Еврокомиссии, ЕЦБ и МВФ, следящего за долговым кризисом евро), поскольку все негативные побочные эффекты придется нейтрализовать в будущем.
Например, если вы покупаете бонды, суверенные долговые обязательства, то здесь большая проблема, ведь вы нарушаете стоимость других бондов и акций, что может больно ударить по возможностям рефинансирования процветающих фирм и банков. Вы отнимаете значительные возможности инвестирования у пенсионных и страховых фондов; есть и другие побочные эффекты.
Заметим также, что ESCB (Европейская Система Центральных Банков) может поставить условия по золотым трансферам, например, проведение структурных реформ. Переход к бондам с частичным золотым обеспечением не только укрепит механизм монетарной трансмиссии, но и даст время для проведения необходимых реформ.
Как бы то ни было, потенциальная потеря золота для стран вроде Италии и Португалии могла бы послужить дисциплинирующим средством для ведения финансовой политики соответствующего государства. Именно этого стремилось достичь правительство Финляндии на переговорах о порядке и нормах будущего ESM.
ЛШ: Это какая-то скрытая педагогика? В том смысле, что вы их в в некоторой степени накажете, если им придётся расстаться со своим золотом?
АБ: Да, но использование золота как залога поможет им так же, как и обеспеченные долговые обязательства: это привлечёт инвесторов и, таким образом, укрепит позиции испытывающих финансовые трудности стран, которые сами являются гарантами механизма спасения еврозоны ESM – дополнительное преимущество частично обеспеченных золотом обязательств, о котором не стоит забывать. При моделировании эффекта таких обязательств, ясно видно, что, например, для Португалии (где мы это делали) доходность таких суверенных бондов можно снизить на почти 4 базисных пункта. Это благодаря тому, что скорость восстановления растёт в случае неплатёжеспособности страны, и кроме того, вероятность дефолта падает.
Итак, сам процесс для страны полезен, он не приводит к большему ущербу - наоборот, он уменьшает ущерб. Значит, это очевидная альтернатива – согласиться с обязательствами, частично обеспеченными золотом, при его временных эффектах и характере финансового моста. Как я раньше упоминал, золото в прошлом уже использовалось в качестве частичного обеспечения при оказании помощи некоторым странам при выдаче займов – мы можем оглянуться на 70-е годы, когда Германия выдала заём Италии, и он был обеспечен золотом, причём эффект процентной ставки этой операции никогда не был обнародован. Напротив, всё хранилось в тайне.
Более того, цена на золото имеет тенденцию меняться антициклически. Это усиливает стабилизирующий эффект в нынешней ситуации финансового стресса. И что ещё хотелось бы подчеркнуть, всё это не имеет целью просто поднять выручку для многих «коротких» продаж золота, здесь более рациональное решение. Это золото доступно для ЕЦБ.
ЛШ: Почему, по-вашему, вариант с золотым обеспечением имеет смысл?
АБ: В целом, если я рассматриваю SMP и OMT, то они не совсем последовательны, в частности потому, что ЕЦБ использует или заявляет об OMT (Прямые Монетарные Транзакции) чтобы исправить переходный механизм монетарной политики - даже если, к примеру, Испания обратится к ESM, попросит о какой-то помощи, то ей надо всего лишь выполнить крайне необременительные условия. Тогда это проблема надёжности для ЕЦБ, поскольку все ставят на то, что ЕЦБ всё же участвует в покупках бондов, хотя страны вроде Испании могут и не выполнить условий потому, что было бы непоследовательно перестать исправлять переходный механизм монетарной политики даже в случае, если страна не придерживается условий. И более того, после ухода Марио Монти (ушёл в отставку с поста премьер-министра Италии 21 декабря) политическая система и реформистская деятельности в Италии на данный момент не выглядят полностью стабильными.
Всё это вместе взятое привело к целенаправленным стремлениям поиска альтернативных средств помощи странам, находящимся в финансово стеснённом положении, чтобы они могли вернуться на рынки, получить к ним доступ.
Соответственно, через несколько недель может оказаться, что заявление о дополнительных мерах ЕЦБ от 6 сентября не обеспечит постоянного снижения доходности облигаций на Юге. Вот тогда, а не позднее стоит поискать решение о «последнем средстве», поскольку ресурсы альтернативных возможностей истощены из-за того, что все программы жёсткой экономии и роста не соответствовали ожиданиям. Кроме того, международная поддержка от МВФ, EFSF и других организаций - обычно оказываемая экономикам, испытывающим трудности, и предпочитаемая по сравнению с страховкой в виде золотого обеспечения – затягивается в результате других финансовых спасений.
Одной очевидной альтернативой мог бы быть частично обеспеченный золотом суверенный долг. Несмотря на все сегодняшние возражения, может прийти время для использования ценных и взаимозаменяемых активов, таких как золото, для того, чтобы обеспечить южным странам временный, но решающий при нынешнем кризисе доверия финансовый мост к окончательному долгосрочному решению.
Чтобы было до конца ясно, такое предложение не рассматривает поддержку золотом евро или стабильности бондов, полезность которых признается Еврокомиссией лишь в очень отдалённой перспективе (2). Еврокомиссия предлагает в Зелёном Докладе (законопроекте, представляемом на обсуждение) обоснование введения Стабилизационных Бондов, каковые стабилизационные бонды могут быть частично обеспечены наличными деньгами, золотом или акциями государственных компаний.
Заметим в этом контексте, что Проди и Курцио утверждают: необходимы дальнейшие инновации Европейского Финансового Фонда, выпускающего Евробонды. (3) По их предложению, государства-члены Еврозоны предоставляют капитал ЕФФ пропорционально своим долям в ЕЦБ. Капитал должен быть составлен из золотых резервов европейской системы центробанков. Золото может вноситься, как дополнительное обеспечение.
Моё предложение о частично обеспеченных золотом бондах не связано напрямую и с недавним предложением немецкого Консультационного экономического совета, в соответствии с которым мощь EFSF, а позже и ESM может быть в конце концов усилена за счёт золотого покрытия облигаций. (4)
Теперь стало ясно, что даже четвёртый квартал 2012 года, и первая половина 2013 года оставят Еврозону в значительном напряжении. Но совсем не ясно, будут ли способны ЕЦБ или правительства зоны евро де факто действовать должным образом, чтобы минимизировать рыночные риски и повлечь (как утверждают) излишне высокие правительственные расходы по кредиту.
Новизна идеи была бы в том, что золото обеспечивает новый суверенный долг. Общеизвестно, что некоторые страны, наиболее пострадавшие от кризиса евро, Италия и Португалия, обладают большими золотыми резервами. В совокупности зона евро обладает 10 792 тоннами золота, то есть 6,5% всего добытого за всё время этого металла, стоимостью $590 миллиардов.
Как и ожидалось, этот сценарий был отправной точкой для некоторых предложений о том, что только правительства, испытывающие финансовые трудности, могут продать своё золото (5). За последнюю пару лет цена золота взлетела. Популярное мнение таково, что если и есть подходящее время, когда страны-члены нуждаются в непредвиденных доходах – например, для оплаты процентов по своим суверенным бондам – так это именно сейчас.
ЛШ: Это было бы ошибкой?
АБ: Да, помимо того факта, что массовое сбрасывание золота снизит его цену, долговая проблема сейчас столь велика, что такие продажи золота - лишь царапинка на поверхности проблемы. Это из-за того, что золотые резервы стран Еврозоны, испытывающих финансовые трудности (Греция, Ирландия, Италия, Португалия и Испания), могут составить лишь 3,3% от общего невыплаченного долга их центральных правительств.
Выпуская суверенные бонды, частично обеспеченные золотом, страны зоны евро должны взамен секьюритизировать часть золота. Последнее можно обеспечить весьма простым путём. Но надо ещё и структурировать его, чтобы обезопасить транши от различных рисков. Главное в обеих вариантах в том, что золото послужит обеспечению суверенных бондов с дальнейшей защитой – и это успокоит инвесторов, которые больше не верят балансовым отчётам правительств еврозоны.
Я вполне убеждён в том, что с точки зрения законности это проблематично, поскольку, как я уже подчёркивал, центральные банки ЕС зоны независимы, и также независима Европейская Система Центробанков. Но если у вас, например, есть решение ЕЦБ, полностью независимое, о предложении золота для подобного решения, и оно предложено через долговое агентство, то я уверен, что проблемы законности преодолимы.
ЛШ: Вы полагаете, что золото играет важную роль в помощи испытывающим трудности странам еврозоны, и вы исследовали, как это может сработать – что вы выяснили?
АБ: Использование золота, как частичного обеспечения могло бы снизить давление в краткосрочном плане и содействовать возвращению к росту. Поддержанные золотом бонды могли бы иметь преимущество перед существующими нетрадиционными инструментами монетарной политики, чтобы попытаться справиться с европейским долговым кризисом на данный момент. На балансовый отчёт ЕЦБ это не повлияет, , поскольку золота вне резервов национальных центральных банков будет более чем достаточно для частичного обеспечения бондов. И это снизит влияние суверенных долгов, не усиливая инфляцию, а также даст время странам, испытывающим финансовые трудности, чтобы провести экономические реформы и восстановиться.
ЛШ: Почему это сработает скорее для Италии и Португалии, чем для других стран еврозоны?
АБ: Не все страны еврозоны обладают достаточным золотым запасом, чтобы это стало жизненным решением. Однако для тех, у кого есть значительные резервы, вроде Италии и Португалии, которые оказались самыми нуждающимися, это представляет реальную альтернативу. Использование золота как частичного обеспечения не сработает для всех стран, но только для некоторых из самых нуждающихся. Франция и Германия держат значительные резервы, но удовольствуются – в случае Франции относительно низкими необеспеченными расходами по кредиту.
Конечно, предложение частично обеспеченных золотом бондов может завоевать популярность, когда Франция, как кандидат на серьёзные проблемы, подойдёт к переднему краю евро-дилеммы. Греция, Ирландия и Испания не обладают достаточным запасом золота для жизненного решения. Италия и Португалия, однако, обладают золотыми резервами в 24% и 30% соответственно от их потребностей в финансировании на два года, а частично обеспеченные золотом бонды могли бы внести весомый вклад в стоимость обслуживания долга. В случае Португалии, мои записи показывают, что суверенный долг, на треть обеспеченный золотом, снизит расходы по его обслуживанию как минимум на три базисных пункта.
Важно отметить, что золото в прошлом уже использовалось парой стран для увеличения займа. В истории схемы дополнительного обеспечения применялись раньше в редких случаях. В 1970-е, например, Италия и Португалия задействовали свои золотые запасы для прямых займов, не бондов, у Бундесбанка, Банка Международных Расчётов и других организаций, вроде Швейцарского Национального Банка. Италия, например, получила $2-миллиардную финансовую помощь Бундесбанка в 1974 году и внесла золото в качестве залога. Ещё ближе по времени, в 1991 году Индия использовала своё золото как дополнительное обеспечение когда брала займы у Японии и других. А в 2008 году Шведский Риксбанк воспользовался золотом, чтобы получить наличные деньги и обеспечить дополнительную ликвидность для скандинавской банковской системы.
В истории бывало, что страны трогали свой золотой запас лишь в самых крайних случаях. Более того, кредиторы в большинстве случаев требуют, чтобы золото было переправлено на нейтральную территорию. Это показывает, что частично обеспеченные золотом бонды могут помочь в некотором отношении, но не станут полномасштабным и устраивающим всех решением. Возникает вопрос, например, о непреднамеренном воздействии на незастрахованные долговые издержки.
ЛШ: Существуют законодательные барьеры, которые надо преодолеть. Как, по Вашему мнению, это сделать?
АБ: Как и для любого другого решения, представленного в еврозоне, существует набор правовых проблем, которые необходимо решить, прежде чем вводить частично обеспеченные золотом бонды. Ключевая проблема в том, что золото Еврозоны хранится и управляется центробанками, а не правительствами – но это преодолимо. Очевидно, стоит признать, что существуют правовые и политические расчёты, как было и есть с SMP и OMT, противодействуя чему, Конституционный Суд Германии может дойти до Европейского Суда.
Первый ключевой вопрос – принадлежность резервов. В большинстве стран золотой запас хранится и управляется центральными банками, а не правительствами.В частности, в Еврозоне золотой запас управляется Евросистемой, в которую входят все центральные банки стран-членов и ЕЦБ. Это зафиксировано в Договоре о деятельности Евросоюза, статья 127, и Протоколе о Статусе Европейской Системы Центральных Банков и Европейского Центробанка, статья 12.
Второй вопрос – независимость Центрального банка. Национальные центральные банки должны остаться независимыми от правительства ради своей главной задачи – стабильных цен. Это зафиксировано в Договоре ЕС, статья 130.более того, Договор ЕС ясно запрещает прямое монетарное финансирование правительства центральными банками. Это следует из статьи 123 Договора ЕС. Надо помнить о правовых вопросах, которые возникнут, и о том, что предположение будет крайне противоречиво. Весьма вероятно, что возникнут вопросы о том, будет ли это представлять собой нарушение запрета монетарного финансирования или нет.
Третья проблема связана с ограниченным потенциалом продаж золотого запаса. Существуют давние лимиты продаж золота, действующие до 2014 года, которые могут потенциально ограничить соответствующие трансферы, и к ним надо обратиться. Евросистема центральных банков (CBGA) ныне подписала Третью Поправку о Золоте Центральных Банков, ограничивающую чистые продажи золотого запаса суммарно до 400 тонн в год (6). Некоторые из основных держателей – включая США, Японию, Австралию и МВФ – заявили, что они будут придерживаться соглашения или не станут продавать золото в этот период.
Однако, соглашение CBGA может послужить ограничителем количества потенциальных золотых трансферов до 2014 года, поскольку обязывает подписавших сообща подавать не более 400 тонн золота в год с сентября 2009 года и по 2014 год. Частичное обеспечение золотом можно расценивать как выходящее за рамки CBGA, иначе сроки погашения бондов могут быть нарушены ради ограничения количества золота, выходящего на рынок в случае дефолта.
Подытоживая: очевидно, что существуют важные правовые проблемы, которые необходимо решать, но ведь так было и с ESM, SMP и OMT. Европейское законодательство может потребовать необходимых усовершенствований, чтобы приспособить его к золотому обеспечению суверенных долгов. Это можно было бы сделать путём выработки поправки к Договору, которая бы учреждала золотой залог как обособленный от системы европейских центробанков банков и других национальных банков.
ЛШ: Может ли такого рода политика в отношении золота спровоцировать дефляционный шок?
АБ: Нет, с точки зрения инфляционных или дефляционных рисков такая политика нейтральна, ведь если вы посмотрите на балансовые отчёты ЕЦБ, то можете сравнить покупки суверенных бондов с предложенным мной решением, частично обеспеченных золотом бондов. В случае покупки бондов у вас есть рост и активов, и ответственности сторон в балансовом отчёте. Вы покупаете бонды, и справа у вас растёт монетарная база. Если вы пытаетесь вести учёт поддержанных золотом бондов, то у вас происходит смена позиции в балансовом отчёте. Вы отдаёте часть золота, но в обмен получаете требование к долговому агентству, получающему это золото; и поскольку такого рода золото превращает суверенные долги в некоторым образом защищённые, то они менее рискованны.
А то, что вы получаете в результате, не обязательно ведёт к упадку монетарной базы в балансах ECB и ESCB, поскольку это отлично в смысле структуры. Кстати, здесь нет ничего общего с золотым стандартом, например, где, конечно, ограниченная доступность золота могла бы воспрепятствовать росту. Это совершенно разные вещи.
Для более глубокого анализа проблемы необходимо принимать во внимание, что наше предложение ведёт к смене пунктов в балансовых отчётах ESCB, то есть обмен золота на обязательства долгового агентства. Но поскольку золото в закладе и, таким образом, автоматически возвращается на балансовый отчёт ESCB, то купленные суверенные бонды в итоге самому ESCB необходимо активно продавать. (Отметим также, что по некоторым причинам, поддержанные золотом бонды весьма похожи на защищённые бонды и намного более привлекательны для избегающих рисков частых инвесторов). Всё это превращает существенные и постоянные финансовые трансферы по программе покупки бондов в ещё более вероятные. Однако очевидно, что они предпочтительнее, чем возрождение программы ЕЦБ покупки бондов SMP в форме OMT, которая несёт в себе всё те же наследственные пороки.
ЛШ: Вы думаете, что такая реакция может запустить инфляцию или создать финансовый трансфер между северной и южной Европой?
АБ: Частично обеспеченные золотом бонды не будут представлять собой финансовый трансфер между Севером и Югом. Они увеличат стимулы экономических реформ и не будут нести всё те же наследственные инфляционные риски, как схема OMT европейского Центробанка. Не все страны Еврозоны могут иметь золото для такого жизнеспособного решения, но некоторые – в частности, Италия и Португалия – его имеют.
ЛШ: Какова реакция ЕС на вашу работу?
АБ: Работа привлекла большое внимание в Европейском парламенте, она была опубликована в качестве очередного краткого обзора накануне визита президента ЕЦБ Марио Драги и была доступна парламентариям онлайн. Ещё раз заметим, что использование золотых резервов национальных центробанков намного более прозрачно, и это весомый аргумент для населения зоны евро, да и Европейский парламент традиционно уделяет большое внимание прозрачности управления ЕС.
Кроме того, у меня были пресс-конференции по докладу в Брюсселе, Франкфурте, Риме и Лондоне.
Их посетила масса народу из различных групп, например, политики, финансисты и учёные. Конечно, я полностью осведомлён о том, что, во-первых, надо убедить в своей идее банкиров центробанков, и, в частности, глава итальянского центробанка будет не слишком доволен таким предложением – хотя они весьма поддерживали OMP и SMP, которые до известной степени ставят всё те же правовые проблемы.
Главным образом, они спорят с идеей независимости центробанка, от которой сложно отказаться просто ради монетарного финансирования государственного долга путём продаж золота. С таким восприятием надо обращаться осторожно, но я уверен, что мы можем с этим справиться, ведь закон ЕС постоянно меняются.
Если действовать аккуратно, а ЕЦБ будет принимать решение независимо, то это окажется выполнимо, поскольку нет ничего общего с монетарным финансированием государственного долга. Дело в том, что вы включаете долговое агентство и частично обеспеченные золотом бонды стабилизируют бонды, находящиеся на руках.
При поддержанных золотом бондах монетарная политика с меньшей вероятностью будет призвана в качестве последнего средства. Если страна стабилизируется, то финансовая мощь ESM укрепится, потому что возможности страны-гаранта вроде Италии усилятся. В свою очередь, вероятность того, что ЕЦБ попадёт в ситуацию угрозы дефолта, будет снижена, и такое предложение будет с большим желанием одобрено такими странами, как Германия. Причина в том, что потенциальные потери скажутся на отдельных странах, а не на самом крупном держателе акций ЕЦБ.
Некоторые даже полагают, что частично обеспеченные золотом бонды не подразумевают какого-либо перераспределения кредитных рисков между странами с высоким риском и низким. В этом отличие от покупок ЕЦБ суверенных бондов, что позволяет центральному банку брать на себя многие кредитные риски по национальным каналам и, по сути, ренационализировать монетарную политику Еврозоны.
ЛШ: Вариант с золотом в качестве решения вообще политически осуществим?
АБ: Мой ответ: да. Концепция частично обеспеченных золотом бондов определённо достоин обсуждения. Как я уже раньше отмечал, суверены должны лишь рассчитать золотое обеспечение долга в особых и финансово сложных обстоятельствах. Отсюда, необходимость рефинансирования в Еврозоне должна быть преобладающей, чтобы можно было получить политическую поддержку Юга. Очевидно, финансовые издержки должны стать чрезмерными – таково необходимое условие общественной поддержки суверенных бондов, поддерживаемых золотом: прогноз высокой инфляции ограничивает возможность провести количественное смягчение, а неустойчивая суверенная доходность задается вторичным рынком, и отношение долга к ВВП – непредсказуемо. С учётом затрагиваемых правовых проблем, уговаривать надо членов ESCB.
Плохо то, что аргументы против использования золота выдвигают главы центральных банков, например Игнацио Виско, глава Banco d'Italia– страны, у которой более чем достаточно золотого запаса – которые сами предпочитают возрождение SMP, теперь в форме OMT, что обещает даже большие проблемы, чем частично обеспеченные золотом бонды. Оба варианта нетрадиционной монетарной политики в значительной мере противоречат Договору ЕС и статусу ЕЦБ.
ЛШ: Вы считаете, что ваш доклад станет популярен, когда кандидаты на серьёзные финансовые проблемы – Италия и Франция – столкнутся с евро-дилеммой?
АБ: По меньшей мере, в отношении Италии, ведь 24 процентных пункта необходимого двухлетнего рефинансирования страны можно закрыть за счёт золота. Это могло бы стать темой, это тема сегодняшнего дня. Как говорилось выше, в Италии это уже обсуждают некоторые коллеги, которые выдвинули идею частичного обеспечения золотом бондов. Они даже предложили два больших решения, основанных на золоте.
Но сам я весьма скептичен в отношении того, есть ли у нас в еврозоне достаточное количество золота для обеспечения таких долгосрочных решений, как фонд погашения – предложенный немецким экономическим консультационным советом, и недвусмысленно упоминающий поддержку золотом для убеждения стран принять участие в качестве кредиторов и гарантов – и бонды стабильности, предложенные Комиссией на долгий срок (на период более пяти лет) и тоже недвусмысленно упоминающие золотое обеспечение.
Мне больше хотелось бы думать об идее финансового моста, базирующегося на ценном обеспечении, а именно – золотом. И думаю, что, конечно, золото появится в планах, если Италия снова окажется в финансово сложном положении и столкнётся с евро-дилеммой, ведь Италия – страна, страдающая от кризиса надёжности, а не от банкротства. И это тот самый случай, когда надо вводить дополнительный вариант финансового моста, а не постоянное финансирование.
Причина в том, что все макроэкономические данные, которые мне известны, говорят о том, в Италии достаточно имеющихся средств для покрытия внешних претензий. Они достаточно скопили в прошлом, да и внешний долг не такой большой, как в других странах. Так что Италия явно подходит для частично обеспеченных золотом бондов – и в отношении перспектив доступности золотого обеспечения, и в отношении характера кризиса.
Стоит помнить, что даже ECB/ESCB, куда входит и Banca d'Italia, может поставить условия потенциальных трансферов золота, например, проведение структурных реформ. Поэтому получается, что Италия в своем роде идеальна для применения частично обеспеченных золотом бондов.
ЛШ: Что вы думаете о перспективах осуществление этого в общем?
АБ: Всего лишь десять лет назад казалось весьма старомодным даже предполагать, что кто-то из инвесторов предъявит претензии на обеспечение золотом; в эру кибер-финансов была тенденция к преобладанию таких ценных бумаг, как казначейские обязательства. Однако за прошедшие несколько месяцев такие группы, как LCH.Clearnet, ICE и Chicago Mercantile Exchange в определённой степени начали принимать золото, в качестве гарантийного требования при торговле деривативами. Кроме того, летом 2012 года Базельский комитет по банковскому надзору выпустил инструкцию, в которой предлагал золото в качестве одного из шести вариантов гарантийного обеспечения при внебиржевой торговле деривативами, наряду с такими активами, как казначейские обязательства (7).
И наконец, Курцио признает, что когда бывший премьер-министр Италии Романо Проди в 2007 году предложил, чтобы Италия воспользовалась золотым запасом для оплаты долга, реакция была отрицательной. (8) Итальянский министр финансов в 2009 году хотел обложить золото налогом, а ЕЦБ был против этой идеи. Курцио делает вывод, что Италия в данный момент не обладает достаточными ресурсами, чтобы инвестировать в рост, и стоило бы рассмотреть возможность займа у Германии или какого-либо из азиатских суверенных фондов, под залог своего золотого резерва. Вместо этого, Курцио и Проди предлагают использовать золотой запас в качестве частичного обеспечения бондов. (9).
Во многом в том же направлении Джузеппе Вегас, председатель Consob, недавно предложил казначейский фонд с рейтингом «ААА», обеспеченный государственным достоянием в виде пакетов акций ENI, ENEL, зданий, золотого запаса и валюты, в качестве инструмента уменьшения процентных выплат по государственному долгу. (10).
Все эти действия вместе взятые говорят мне, что происходит ползучее изменение отношения. Происходит эволюция не столько в смысле желанности самого золота, сколько, скорее, из-за растущей рискованности и нежелательности других, якобы «надежных», активов вроде суверенных бондов. Вероятно, модель не скоро изменится, особенно потому, что рынки долго ждали возможных действий ЕЦБ после 6 сентября, а после этой даты – как бы Испания не оказалась первым пациентом для открытых рыночных операций двумя месяцами позже.
Ссылки:
1. See here.
2. here
3. here
4. For more on this debt redemption funds proposal by the German Council of Economic Advisors see for example Ambrose Evans-Pritchard: "Europe’s debtors must pawn their gold for Eurobond Redemption", The Telegraph, May 29, 2012.
5. See for instance footnote 3.
6. See here http://www.ecb.int/p...r090807.en.html
7. See Basel Committee on Banking Supervision, 2012, p. 22.
8. See here.
9. See here
10. See here
Ансгар Белке – профессор макроэкономики и директор института бизнеса и экономических исследований IBES. Университета Дисбург-Эссен, Германия. Был директором исследований международной макроэкономики в немецком институте экономических исследованийDIW.,Берлин, до октября 2012 года. С 2012 – профессор программы Жана Моне, член «Совета экспертов монетаристов» Европарламента и Комитета экономической политики и международной экономики немецкой экономической ассоциации. Он также сотрудничает с Центром европейских политических исследований(CEPS), Брюссель, член группы профессионалов-наблюдателей "ECBObserver" и внешний консультантЕврокомиссии, Брюссель. Он успешно вел проекты для немецких Министерств Финансов и Труда и Социальных вопросов. Был приглашенным исследователем в IfW Kiel и OeNB Vienna. Белке также главный редактор "Kredit & Kapital", "Konjunkturpolitik - Applied Economics Quarterly" и со-редактор "Finance", "Empirica", "International Economics and Economic Policy", "Vierteljahreshefte fьr Wirtschaftsforschung", "Aestimatio - The International IEB Journal of Finance", "E-conomics" Kiel Institute of the World Economy,и серии книг "Quantitative Okonomie", Eul Verlag. Соавтор Thorsten Polleit , вместе с которым написал книгу Monetary Economics in Globalised Financial Markets, (Springer Verlag).
Lars Schall is a German financial journalist. (Copyright 2013 Lars Schall)
Оригинал статьи: Gold emerges as euro debt-crisis option
Вернуться назад
|