QEternity*. Трилогия.

Часть 1. Теоретическое любопытство

*Термин “QEternity” – производное от англ. “QE” (quantitative easing) и англ. “eternity” (бесконечность).

Вместо предисловия

Последние события поставили большинство крупнейших мировых центральных банков в ситуацию, которая пару десятилетий назад рассматривалась исключительного с точки зрения теоретического любопытства. Ситуацию, в которой регуляторы, опустив ставки овернайт к минимально возможной планке нижней границы, так и не смогли решить проблемы нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и нависшей угрозы сползания экономики в дефляцию.

С теоретической возможностью попадания в подобную ситуацию, превратившейся далее в безрадостную реальность, впервые столкнулся Банк Японии в конце 1990-х, когда снижение ключевой процентной ставки (overnight call rate, уровень которой до запуска “quantitative easing” таргетировался монетарным регулятором) до нулевых значений оказалось бесполезным в вопросе предотвращения дефляции в Японии. Далее, в условиях глобального финансового кризиса, и другие центробанки, в особенности ФРС, столкнулись с тем, что только лишь приведение процентных ставок к минимально возможным уровням не является достаточным условием для обеспечения уверенного экономического восстановления.

Наиболее опасным для Феда является тот факт, что, как и в Японии, слабые темпы роста и низкая инфляция сохранились, несмотря на установление ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25% в декабре 2008 г. И оптимизма по поводу возможного выхода из этой ситуации в предстоящие годы становится все меньше и меньше.

Правда, в большинстве случаев нельзя говорить о том, что ставки овернайт достигли минимально возможных уровней, как это произошло в Японии. Но при анализе действий ФРС и ЕЦБ, сумевших опустить ставки овернайт к уровням (или чуть ниже) процента, под который в центробанке размещаются резервы коммерческих банков (interest paid on bank reserves, IOR), нужно понимать, что дальнейшее расширение объема банковских резервов (т.е. по сути увеличение программ “количественного ослабления” или “quantitative easing”) не приведет к дополнительному давлению на уровень ставок овернайт (об этом я ранее упоминал при рассмотрении возможности понижения депозитной ставки ЕЦБ). 

Несмотря на то, что уровень IOR в США, установленный в 2008 г. на уровне 0,25%, сейчас не находится на минимальных уровнях,  обнулять депозитную ставку американскому регулятору крайне нежелательно (об этом Бен Бернанке уже не раз говорил), так как наиболее вероятным следствием нулевой IOR станут “похороны” фондов денежного рынка. Спрэды там и так сократились донельзя.

Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread остаются стабильными, находясь вблизи своих среднеисторических уровней.  Смысла  в дополнительном смягчении условий межбанковского кредитования нет.

Японские корни политики “quantitative easing”

Широко известная доктрина, согласно которой политика расширения балансового счета монетарного регулятора будет оставаться эффективной при крайне низких значениях процентных ставок, является теорией “количественного смягчения” (“quantitative easing”), которую впервые на практике применил Банк Японии в 2001-2006 г. (далее это понятие подхватили финансовые СМИ и теперь аббревиатура QE используется повсеместно).

К началу 2000-х г. уровень процентных ставок в Японии приблизился вплотную к нулевому рубежу, но страна никак не могла побороть дефляцию. В то время главный идеолог монетаризма Милтон Фридман в интервью ответил на предположение о том, что возможности дальнейшего монетарного расширения через понижение процентных ставок  Банком Японии исчерпаны, предложением регулятору начать скупку долгосрочных государственных облигаций и предоставлять системе деньги повышенной мощности (служащие для кредитной экспансии) до тех пор, пока закачка этими деньгами не приведет к расширению экономики.* Фридман также соглашался с тем, что рост денежной базы (в это понятие он вкладывал “деньги повышенной мощности”) обязательно приведет к росту расходов, а это предотвратит развитие дефляционного сценария.

*напомню, что ФРС на последнем заседании от 12 декабря 2012 г. принял решение продолжать покупки активов и сохранять ультранизкие процентные ставки пока уровень безработицы не опустится к 6,5%. Почему же регулятор не установил в качестве ориентира желаемые темпы роста  номинального ВВП?

Таким образом понятие “quantitative easing” было введено Банком Японии для описания перехода к новой политике, согласно которой регулятор смещал свой предыдущий операционный ориентир по таргетированию процентной ставки овернайт (call rate) на установление количественных параметров размера банковских резервов, т.е. произвел переход от традиционной монетарной политики к нетрадиционной. Согласно этой теории, расширение монетарной базы, полностью контролируемое монетарным регулятором, должно стимулировать увеличение расходов и предотвратить дальнейшее сползание экономики в дефляцию. В теории рост потребления должен создавать устойчивый спрос на товары и услуги, увеличение рабочих мест и помогать оздоровлению экономики в целом. 

Банк Японии начал свой путь “количественно смягчения” в марте 2001 г., озвучив серию повышающихся таргетов по размеру текущего балансового счета (т.е. объема банковских резервов), и начал скупать активы (в основном государственные японские облигации) для достижения указанных целей. Расширение балансового счета Банка Японии продолжается и по сей день.

Да, неоспоримым фактом является то, что центральный банк может продолжать расширение монетарной базы и далее после того, как объем избыточных банковских резервов стал достаточно большим для “прижимания” краткосрочных процентных ставок к уровню ставки по избыточным резервам  (или к нулю, если по резервам проценты не платятся). Но очень спорным является факт того, что это может оказать положительный эффект на уровень агрегированных номинальных расходов. И ярким примером этого является сама Япония… 

“Quantitative easing” по-американски

На пике финансового кризиса, после установления ставки по федеральным фондам (Fed Funds Rate) на уровнях близких к нулевым осенью 2008 г., Федеральный Резерв США принял решение о запуске нескольких целевых программ по выкупу активов (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP), т.е. пошел по пути расширения балансового счета через увеличение избыточных резервов в системе. Дополнительными опциями, которые начал использовать Фед помимо “обнуления” процентных ставок и политики расширения балансового счета, стали так называемые “forward guidance”, посредством которых регулятор озвучивает свои представления об уровне процентных ставок и макроэкономических параметров на определенный период в будущем, тем самым давая рынку целевые ориентиры монетарной политики и желая повысить доверие системы к действиям ФРС.

Политика регулирования балансового счета Феда, в отличие от Банка Японии, происходит несколькими путями: выкуп активов на баланс (Large-Scale Asset Purchase Program) и ребалансировка портфеля с целью увеличения дюрации бумаг, находящихся у Феда на балансе (Maturity Extension Program, MEP).   

К чему пришел ФРС через четыре года агрессивной аккомодационной политики? Рассмотрим все этапы подробнее.

2008-2009: LSAP1 ($1,75 трлн.)

В ноябре 2008 г. Фед запустил свою первую масштабную программу выкупа активов LSAP1, в рамках которой он инициировал покупки долгосрочных ценных бумаг в объеме $1,75 трлн. При этом $1,25 трлн. пришлось на выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (Mortgage Backed Securities, MBS). Эта программа, которой экономисты и СМИ присвоили название “quantitative easing 1” (QE1), была завершена в марте 2010 г.

2010-2011: LSAP2 ($600 млрд.)

Вторая программа LSAP (или QE2), о возможности запуска которой Бернанке впервые упомянул в августе 2010 г. и официально объявил в ноябре того же года, состояла из покупок долгосрочных трежериз в объеме $600 млрд. до июня 2011 г. (по $75 млрд. в месяц).

2011-2012: MEP (около $650 млрд.)

Программа увеличения дюрации ценных бумаг в портфеле ФРС (Maturity Extension Program, MEP), получившая название Твист, объявленная в сентябре 2011 г. и затем продленная в июне 2012 г., суммарным объемом более $650 млрд. к концу 2012 г., включала покупки долгосрочных трежериз и продажи на аналогичную сумму краткосрочных. Т.о. данная программа не подразумевала расширения балансового счета ФРС.

2012-…: LSAP3 (общий объем выкупа активов не указан)

В сентябре 2012 г. Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение о запуске третьей программы LSAP (или QE3) по выкупу активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (MBS) в объеме $40 млрд. в месяц, и о возможности сохранения исключительно низких ставок по федеральным фондам до того момента, пока не будут отмечены существенные улучшения на рынке труда.

В декабре 2012 г. ФРС продлевает LSAP3 посредством дополнительного выкупа трежериз в объеме $45 млрд. в месяц после окончания программы MEP (т.е. с января 2013 г.). Кроме этого, регулятор объявляет о продолжении политики ультранизких процентных ставок до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6,5%.

Результатом проведенных и действующих программ является существенное увеличение балансового счета ФРС.

На балансовом счете Федрезерва все указанные выше программы выкупа активов сказались следующим образом:

 

Цели программ выкупа активов ФРС

Каждая программа выкупа активов со стороны ФРС в каждый конкретный период времени преследовала определенную цель.

1.  LSAP1 в декабре 2008 г. была призвана спасти финансовую систему США (в т.ч. мировую) от полного краха через  восстановление стоимости фондовых активов, нейтрализации резкого сжатия кредитной массы (подробнее см. в третьей части трилогии), предотвращения скатывания экономики в дефляцию.

2.  апуск LSAP2 осенью 2010 г. был направлен против ускоренного делевериджа*, который происходил на всех уровнях от банков до потребителей. ФРС также был очень озабочен рисками реализации дефляционного сценария**.

*Последствия делевериджа американских домохозяйств сложно переоценить, так как потребительские расходы  составляют 71% ВПП. Процесс снижения долговой нагрузки продолжается и по сей день. Однако нетрадиционная монетарная политика помогает смягчить последствия делевериджа.

**Достаточно посмотреть на графики ключевых “инфляционных” индикаторов (так называемых брэкевенов). 

В апреле 2004 г. Глава ФРС Бернанке обозначил уровень 5-летней подразумеваемой инфляции (Fed’s 5-year breakeven rate) в качестве одного из важнейших ориентиров для монетарного регулятора, приоритетом для которого является обеспечение ценовой стабильности при полной занятости.
 
3. Главной целью программы ребалансировки портфеля ФРС (Твист) в сентябре 2011 г. было сжатие ставки доходности трежериз и корпоративных спрэдов. Давление на длинный конец кривой доходность UST проявилось в снижении ставок по ипотечным кредитам (рынок недвижимости США начал оживать с момента запуска Твиста). Дефляционная “угроза” в конце 2011 г., как видно из представленного выше графика инфляционных ожиданий Феда, также висела на повестке дня.

4. Начатая в сентябре 2012 г. и расширенная в декабре, программа в виде выкупа MBS и treasures предназначена для активации процесса секьюритизации, так как скорее раньше чем позже, американские банки в очередь встанут на выдачу  ипотечных кредитов по той причине, что теперь есть большой покупатель ипотечных бумаг под закладные в лице Феда.

Таким образом “финансовые репрессии” ФРС США распространятся и на 2013 г. Рынок государственного долга США, оказывающий непосредственное влияние на глобальный фондовый рынок, остается под полным контролем американского монетарного регулятора.

Обсуждая цели программ по выкупу активов со стороны ФРС, нельзя не упомянуть одну негласную, но, пожалуй, имеющую принципиально важное значение для Соединенных Штатов.  Речь идет о монетизации государственного долга США. Посредством масштабных покупок долгосрочных государственных ценных бумаг Фед замещает выпадающий спрос на долговые бумаги американского Казначейства на самом его “трудном” длинном участке. Но это тема для отдельного обзора. Скажу лишь одно. Если “большая печалька” в виде наступления fiscal cliff не случится, и уровень дефицита бюджета в 2013-м финансовом году останется на уровне 2012-ого (т.е. 1,089 трлн. долл.), то Фед сможет выкупить большую часть предлагаемых в рамках долговых аукционов трежериз.


Во второй части обсудим причины запуска и суть программы LSAP3 (QE3).

Часть 2. QE3

LSAP3 или сужение спрэда между ставками на первичном и вторичном ипотечном рынке США

Главным триггером сентябрьскому запуску программы LSAP3 (или QE3) со стороны ФРС стали расходящиеся спрэды между ставками на первичном и вторичном ипотечном рынке США. Рассмотрим данный вопрос подробнее, так как программа LSAP3 только-только набирает обороты и продлится согласно заявлению Бернанке до того момента, пока уровень безработицы в США не опустится ниже 6,5%. Несмотря на то, что сектор недвижимости формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление данного сегмента экономики, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для экономики (рост welfare рядового американца, новые рабочие места, повышение качества залогового обеспечения и т.д.).  

Деятельность участников финансирования недвижимости в США происходит на двух принципиально различных рынках ипотечных кредитов. Процесс предоставления кредитными институтами ипотечных кредитов на приобретение жилья заемщиками, когда гарантией возврата кредита является залог приобретаемой недвижимости, и обслуживание выданных кредитов (сбор платежей) происходят на “первичном” рынке. На “вторичном” рынке ипотечных кредитов происходит продажа кредитором выданных им ипотечных кредитов инвесторам, а также перепродажа этих кредитов между инвесторами. 

•   Покупатели пула ипотечных закладных (федеральные агентства) привлекают фондирование у инвесторов, продавая им ипотечные пулы (MBS);

•   Ипотечный кредитор (банк) привлекает средства на вторичном рынке;

•   Заемщик (физ.лицо) привлекает фондирование у ипотечного кредитора (банка).

На представленном ниже графике черная линия представляет собой уровень процентных ставок на первичном рынке по 30-летней ипотеке от Bankrate.com (30-year average fixed-rate mortgage rate), голубая линия – уровень ставок на вторичном ипотечном рынке (30-year current coupon mortgage rate). Розовая линия представляет собой спрэд между ставками на первичном и вторичном рынке (primary-secondary mortgage spread), который широко используется для оценки состояния ипотечного рынка США. Расширяющийся спрэд говорит нам о том, что сегодня получатели ипотечных кредитов в США не получают выгоду от низких ставок в полной мере. Понятно, что широкий спрэд в ставках выгоден в первую очередь ипотечным банкам. Фед взялся эту проблему решать.

До середины 2007 г. спрэд между ставками на первичном и вторичном рынке ипотеки США держался возле нулевых отметок. Далее по мере нарастания проблем в жилищном секторе разница в ставках начала расширяться, и в конце 2008 г. американский ипотечный сабпрайм “пузырь” лопнул и primary-secondary mortgage spread к середине декабря составил уже  160 б.п. В тот момент, как уже известно, Фед объявил о первой программе выкупа активов (LSAP1), в т.ч. MBS в объеме $500 млрд.

Важно отметить, что все последующие программы LSAP и MEP запускались во времена значительного расширения данного спрэда. Программа LSAP3, запущенная в 13 сентября 2012 г. и предполагающая ежемесячный выкуп MBS в размере $40 млрд., была начата за неделю до расширения спрэда до максимального исторического значения в 173,1 б.п. Хотя активная скупка MBS, как видно графике, началась за две недели до официального объявления о запуске программы.    

Расширение спрэда объяснялось неуверенностью банков в том, что политика низких процентных ставок продлится в течение достаточно продолжительно периода времени. Еще одна причина расхождения ставок заключалась в существенном сокращении присутствия на ипотечном рынке Bank of America и Citigroup, которые ранее резко сократили свои ипотечные подразделения.

Тем не менее с сентября 2012 г. на вторичный рынок американской ипотеки вышел "безлимитный" покупатель в лице Федрезерва, вся “боевая”мощь которого теперь будет направлена на сужение этого спрэда.

Через выкуп MBS (пулы ипотечных кредитов) ФРС будет решать проблему рефинансирования длинных ипотечных денег для федеральных агентств (Фанни и Фредди), а через выкуп долгосрочных трежериз регулятор продолжит давить на длинный конец кривой доходности, что должно найти свое отражение в падении доходности 20-30-летних гособлигаций, на которые ориентируются ипотечные ставки (процент по ипотечному кредиту в США, как правило, является плавающим).  

N.B. Все чаще можно слышать разговоры о том, что каждое последующее QE оказывает все меньшее "позитивное" влияние на фондовый рынок…  А может вы просто не туда вбиваетесь?

Влияние Twist и QE3  на динамику стоимости акции американских домостроителей и компаний, занимающихся производством и реализацией товаров для дома…

Источник: Bloomberg

Часть 3. Монетаристский беспредел

В заключительной части трилогии “QEternity” будет предпринята попытка дать объяснение того, почему запуск программ “количественного смягчения” был и остается единственно возможным решением для Центрального банка, придерживающегося монетаристского мировоззрения.    

Как мы уже говорили в первой части, переход к нетрадиционной монетарной политике со стороны крупнейших мировых центробанков (особенно ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии) в виде расширения объема избыточных резервов банковской системы через покупки долгосрочных активов был вызван тем, что использование традиционных инструментов хоть и помогло в условиях разрастающегося кризиса опустить уровень ставок овернайт к минимальным значениям (ограниченным уровнем депозитной ставки), но так и не смогло решить проблему  нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и угрозы сползания в дефляцию

Для начала рассмотрим теорию, обратившись к таким понятиям как денежная масса, денежная база и денежный мультипликатор.

Взаимосвязь денежной массы, денежного мультипликатора и денежной базы

Говоря о политике “количественного смягчения” необходимо еще раз вспомнить доктрину монетариста Милтона Фридмана, согласно которой рост денежной базы обязательно приведет к росту денежных агрегатов (M1 или M2) пропорционально росту денежной массы в широком определении при стабильном значении денежного мультипликатора. А рост денежной массы в широком определении обязательно приведет к увеличению уровня номинальных расходов пропорционально увеличению денег, если скорость обращения денег остается стабильной.

Причина, по которой денежная база кратно возрастает, т.е. мультиплицируется, состоит в том, что при банковской системе с частичным резервированием банки используют часть денег, полученных в качестве депозитов, для выдачи новых кредитов.

Формула денежного мультипликатора в условиях банковской системы с частичным резервированием и наличными деньгами у населения выглядит следующим образом:

M = {(cu+1)/(cu+res)}*BASE, где:

·       M – предложение денег, денежная масса, т.е. деньги на руках населения (СU) и их депозиты в банках (DEP), M = CU + DEP

·       BASE – денежная база, т.е. пассивы центрального банка, которые пригодны для использования в качестве денег – наличные деньги населения (CU) и банковские резервы (RES), BASE = CU + RES

·       (cu+1)/(cu+res) – денежный мультипликатор, т.е. количество денежной массы, которое может создаваться на основе одной единицы денежной базы, где:

-       cu – норма банковского депонирования, т.е. отношение объема наличных денег (CU) к объему депозитов (DEP), выбранного населением, cu = CU/DEP

-       res – норма банковского резервирования, т.е. отношение объема резервов (RES) к депозитам (DEP), выбранного банками, res = RES/DEP

Из представленного уравнения следует, что денежная база кратна денежной массе.

Отмечу, что в формуле денежного мультипликатора норма банковского депонирования (cu) в большей степени определяется населением. Население может поднять коэффициент депонирования до желаемого уровня путем изъятия наличных денег из банков (особенно во время кризисов), увеличив сумму наличных (CU) и уменьшив объем депозитов (DEP), и наоборот. Норма банковского резервирования (res) определяется решением банков о том, какую часть своих депозитов ссудить.

Денежный мультипликатор снижается, когда повышается коэффициент депонирования или норма резервирования. Когда норма резервирования повышается, банки дают в кредит меньшую часть каждого доллара из своих депозитов, создавая меньше денег при той же самой денежной базе. Когда растет коэффициент депонирования, население кладет меньше своих денег в банк, что означает, что у банков остается меньше денег для кредитования. Когда банки сокращают кредитование, на основе той же самой денежной базы создается меньше денег, что снова уменьшает денежный мультипликатор.

Важно понимать, что монетарный регулятор (в нашем случае ФРС) может лишь опосредованно влиять на величину денежного мультипликатора и прямо влиять на денежную базу. В этом и состоит суть программ “количественного ослабления” – в расширении денежной базы.

В следующей таблице проиллюстрирован денежный мультипликатор и соотношение между наличными, резервами, денежной базой и денежной массой в США по состоянию на ноябрь 2012 г.

Денежный мультипликатор в период Великой депрессии 1930-х

Система частичного банковского резервирования работает на основе предположения о том, что отток и приток депозитов (резервов) приблизительно сбалансированы и, в частности, что большая часть владельцев депозитов никогда не захотят в одно и то же время забрать свои деньги. А это значит, что денежный мультипликатор обычно является стабильным. Но так бывает не всегда.

Масштабное паническое изъятие депозитов из банков называется “набегами на банки” (bank run). Подобная банковская паника разразилась в начальной стадии Великой Депрессии в период с 1930-1933 гг., что привело к резкому падению денежного мультипликатора, создав серьезные проблемы для денежно-кредитной политики США.

Bank run повлиял на денежный мультипликатор двумя способами:

Во-первых, люди стали недоверчивы по отношению к банкам, боясь, что они могут неожиданно обанкротиться и не смогут выплатить вкладчикам  всю сумму их депозитов. Перевод депозитов в наличные вызвал рост коэффициента депонирования.

Во-вторых, в ожидании набегов вкладчиков банки начали держать больше резервов для обеспечения своих депозитов, что увеличило норму резервирования.

Таким образом, увеличение коэффициента депонирования и нормы резервирования привело к падению денежного мультипликатора. Несмотря на то, что с марта 1930 г. по март 1933 г. денежная база выросла на 20%, денежный мультипликатор упал настолько сильно, что денежная масса сократилась на 35%.

Существуют некоторые разногласия по поводу того, действительно ли падение предложения денег было основной причиной снижения национального продукта в течение 1930-1933 гг., но все согласны с тем, что сильное снижение уровня цен в этот период (почти на 1/3) явилось результатом резкого сокращения денежной массы. Поэтому так боятся дефляции. Бен Бернанке, вслед за своим кумиром Милтоном Фридманом, уверен, что Великую депрессию можно было предотвратить, насытив денежную систему избыточной ликвидностью…

Средства контроля над денежной массой

Чтобы изменить уровень предложения денег в системе, ФРС должна повлиять на величину денежного мультипликатора или изменить величину денежной базы. Исходя из формулы денежного мультипликатора, которую мы рассматривали в начале третьей главы, сделать это можно следующими способами:

Как видно из представленной таблицы, повлиять на величину денежной базы регулятору напрямую возможно посредством  регулирования 1) операций на открытом рынке, 2) заимствований через “дисконтное окно” и 3) учетной ставки, а на денежный мультипликатор через изменение 1) нормы резервирования, 2) коэффициента депонирования и 3) резервных требований.

При этом наиболее прямой и часто используемый способ изменения предложения денег - это увеличение или снижение денежной базы. Ведь при любом значении денежного мультипликатора изменение в денежной базе вызовет пропорциональное изменение в денежной массе.

Основные рычаги влияния на денежную базу

·  Покупка на открытом рынке

Если центральный банк планирует увеличить денежную базу, он должен “напечатать” дополнительные деньги (конечно, речь идет об электронных деньгах), чтобы затем использовать их для покупки активов у прайм-дилеров (банков, имеющих право на проведение операций с Федом). Такие покупки увеличивают денежную базу, которая равна совокупным обязательствам Центрального банка (наличность плюс банковские резервы) и начинает расти даже при неизменном денежном мультипликаторе.

Покупки или продажи активов центральным банком называются операциями на открытом рынке (Open market operations, OMO). Операции на открытом рынке являются прямым способом для изменения их национальной денежной базы.

·  Кредитование через “дисконтное окно”, изменение учетной ставки

Основной причиной создания ФРС было стремление попытаться ослабить тяжелые финансовые кризисы. Предполагалось, что Фед будет выступать в роли “кредитора последней инстанции”, т.е. постоянно находиться в полной готовности предложить резервы (отсюда и название  “Федеральная Резервная Система”) тем банкам, которые испытывают трудности с фондированием и нуждаются в наличных деньгах, чтобы удовлетворить требования вкладчиков или выполнять нормативы по резервным требованиям. Предоставление банкам дополнительных резервов в форме кредитов ФРС называется кредитом через “дисконтное окно” (discount window lending), а процентная ставка, которая взимается за предоставление в ссуду резервов, называется учетной ставкой (discount rate).

Например, если банки занимают у ФРС $1 млрд. и размещают эти займы на своих резервных счетах, то это отражается на балансе ФРС следующим образом: 1) со стороны активов кредиты депозитным институтам возрастают на $1 млрд. и 2) со стороны пассивов вклады депозитных институтов также возрастают на $1 млрд., увеличивая на $1 млрд. денежную базу (далее мы увидим, что на пике кризиса 2008 г. банки активно пользовались кредитованием через “дисконтное окно”).

Увеличение заимствований через “дисконтное окно” повышает денежную базу, а уменьшение заимствований через “дисконтное окно” сокращает денежную базу.

Изменение учетной ставки  может использоваться ФРС для воздействия на денежную массу. Повышение учетных ставок (с 2003 г. их две – первоклассная и второразрядная) делает займы через “дисконтное окно” более дорогими. Если банки увеличивают свои заимствования в ответ на более низкие учетные ставки, денежная база расширяется. При постоянном значении денежного мультипликатора расширение денежной базы означает рост денежной массы

Вместо того чтобы брать ссуды у ФРС, банк может занять резервы у других банков, которые располагают избыточными резервами. Такие заемные средства называются федеральными фондами, а процентная ставка, взимаемая по ним, называется процентной ставкой по федеральным фондам (fed funds rate).

Эффективная ставка по федеральным фондам (effective fed funds rate) является средневзвешенной ставкой по всем ставкам, под которые банки одолжили излишки своих резервов на корсчетах ФРС другим банкам для покрытия ими недостаточных резервов. Комитет по открытым рынкам ФРС США по итогам заседаний принимает решение о целевом уровне ставки по федеральным фондам (fed funds target rate) – по этой ставке рефинансирования определяют тот уровень, куда надо “привести” рынок (т.е. эффективную ставку).

Ставка по федеральным фондам до 2003 г. обычно превышала учетную ставку, потому что банки соглашались заплатить премию за то, чтобы избежать заимствований у ФРС (повышенный объем заимствований у регулятора ставил под сомнение финансовую устойчивость коммерческого банка).

Наличие “дисконтного окна” не мешает ФРС в конечном итоге контролировать денежную базу. Если ФРС считает, что банки занимают слишком много, она может помешать займам через повышение учетной ставки (что было сделано в декабре 2010 г.) или просто отказаться выдавать второразрядные кредиты. Более того, ФРС может компенсировать любые последствия банковских заимствований для денежной базы через операции на открытом рынке (OMO).

От теории к реальности. Баланс ФРС и операции на открытом рынке

Как мы знаем, Федрезерв в ответ на усугубляющийся кризис в конце 2008 г. установил целевой уровень ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25%, а депозитную ставку на уровне 0,25%.

В то же время испытывающие трудности с фондированием коммерческие банки США активно использовали возможность кредитования через “дисконтное окно” – ФРС тогда выступала в качестве “кредитора последней инстанции”. На тот момент раздел “кредиты депозитным институтам” был одним из самых быстрорастущих в активе баланса ФРС после раздела “свопы с центральными банками” (Фед спасал не только национальную банковскую систему, но всех “нерезидентов”, подвязанных на этой системе). Таким образом, два из трех основных инструментов влияния на денежную базу были задействованы в полной мере. 

Начавшийся bank run вызвал резкое сокращение денежных мультипликаторов. Причём для агрегата М1 показатель впервые в истории упал ниже единицы. Интересно проследить динамику в агрегате М3, где мультипликатор летом 2008 г. зафиксировал абсолютный максимум, а уже спустя год с небольшим обвалился до своего исторического минимума.

Под натиском угрозы сокращения денежной массы и наступления дефляции, Федрезерву и Бену Бернанке, слепо следовавшим заветам монетариста Фридмана, не оставалось ничего иного, как повторить “успех” Японии, и начать скупку активов через операции на открытом рынке c целью расширения денежной базы. Монетаристам необходим разгон инфляции активов для того, чтобы банковские залоги под кредиты не обесценивались. Кроме этого, растущая инфляция обязательно заставит экономических агентов увеличивать траты из-за боязни обесценения сбережений. Но инфляция растет по причине расширения широких агрегатов, а не благодаря увеличению денежной базы.  Вслед за падением кредитной активности сокращается и денежный мультипликатор.

Почему не оживает кредитная активность? Пресловутый делеверидж, о котором мы уже упоминали в первой части трилогии. Перед началом кризиса домохозяйства и корпорации оказались просто перегружены долгом, и едва ли начнут наращивать заимствования, пока размер этого долга не опустится до приемлемых уровней. В 2008 г. объем долгов американских домохозяйств к располагаемым доходам составлял более 130%, в 2012 г. – уже 107%.

В период неустойчивого роста, экономика просто не может “переварить” раздувающуюся денежную массу. Как следствие, новые деньги уходят не на покупку и  потребление товаров и услуг, а используются в целях накопления, т.е. вкладываются в акции и облигации или откладываются на депозит. Вот пример.

Согласно данным ФРС, объем депозитов в США с 2009 по 2012 гг. вырос на 27% до рекордных $9,17 трлн. При этом объем выданных кредитов за аналогичный период сократился на 6% до $7,17 трлн. Разрыв между объемами привлекаемых на депозиты средств и выдаваемых кредитов начал расширяться с момента коллапса Lehman Brothers Holdings Inc. и к текущему моменту достиг $1,9 трлн.! Но ведь кредиты  (актив баланса) формируют необходимые денежные потоки для фондирования обязательств (депозитов) и генерирования прибыли коммерческого банка. Поэтому основной причиной столь плачевного состояния американской экономики является факт того, что банки сформировали избыточные резервы в объеме $1,43 трлн. вместо того, чтобы на каждый привлеченный один доллар в виде депозитов выдавать кредит в размере одного доллара.



Баланс ФРС во времена “QEternity”

Баланс ФРС претерпел значительные изменения за последние годы под тяжестью многочисленных OMO-операций. Сальдо баланса американского регулятора до наступления острой фазы кризиса 2008 г. составляло порядка $0,9 трлн., а сегодня – более $2,85 трлн. (увеличение в 3,2 раза)!

В рамках программ “количественного смягчения” через операции на открытом рынке ФРС довел долю ценных бумаг на балансе до 90% от всех активов. В пассиве крупнейшими статьями являются банкноты в обращении ($1,1 трлн. или 40% всех обязательств) и депозиты депозитных институтов ($1,53 трлн. или 54% всех обязательств), которые в сумме и дают значение денежной базы ($2,64 трлн.).

Чтобы понять, почему “количественное смягчение” называют политикой расширения избыточных резервов (excess reserves) необходимо обратиться к следующему графику, на котором отчетливо видно, что основной прирост баланса Феда обеспечивается именно увеличением избыточных резервов банковской системы, которые на данный момент составляют более $1,43 трлн. при общем объеме резервов в $1,59 трлн.*

*напомню, что с 2008 г. на избыточные резервы коммерческих банков в ФРС начисляется 0,25%.

Как долго может продлиться эпоха “избыточных резервов”?

По мнению Бернанке, давшего в сентябре 2012 г. отмашку к запуску “open-ended” QE, это произойдет не ранее того момента, пока уровень безработицы в США  не опустится к уровню в 6,5% при условии, что инфляция в ближайший год не превысит целевой 2%-ый уровень более чем на 0,5 п.п.

Как нам известно, глава ФРС направил всю боевую мощь ФРС в виде ежемесячного выкупа ипотечных ценных бумаг на $40 млрд. и трежериз в объеме $45 млрд. на рынок недвижимости. Несмотря на то, что данный сегмент формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление сектора недвижимости, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для всей экономики. В теории, позитивные сдвиги в этом направлении существенно повысят благосостояние рядового американца, поспособствуют созданию новых рабочих мест, улучшат качество банковского залогового обеспечения и т.п.

Говоря о таргетируемом уровне безработицы нельзя не отметить одну важную деталь. На представленном ниже графике четко прослеживается начавшееся с 2008 г. “искажение” данных по рынку труда США. Разделив число гражданского населения (civilian labor force) на число занятого населения (employed), получаем количество безработных приходящихся на одного работающего американца. Заметьте, это значение остается стабильным, хотя уровень безработицы продолжает сокращаться. Правильно ли в качестве ориентира для  монетарной политики выбирать показатели, которыми можно легко манипулировать?  

Как бы то ни было, Бернанке дал нам четкий сигнал того, что операции на открытом рынке будут продолжаться, денежная база и баланс ФРС продолжат расти вместе с избыточными резервами банковской системы. ФРС продолжит следовать монетаристским традициям и будет “печатать” деньги до тех пор, пока они под собственной тяжестью не рухнут на реальный сектор экономики. Возможно, именно поэтому Бернанке обозначил лишь условные (но не количественные как раньше) рамки для очередной программы количественного ослабления в виде таргета по уровню безработицы и инфляции. И ведь правда, зачем смущать инвестиционное сообщество постоянными объявлениями о запуске QE1,2,3…n, если можно сделать одну безлимитную программу? Это и есть политика “QEternity”, производное от “количественное смягчение” и “бесконечность”…

Но все же нельзя исключать того, что монетаристская модель сможет заработать по завершению длительного процесса потребительского/корпоративного делевериджа и полномасштабного восстановления рынка недвижимости США. Судя по оценкам ФРС, это может произойти в перспективе ближайших трех лет, т.е. к 2015 г. Перезапуск американского кредитного двигателя в таком случае может обернуться всплеском инфляции, мощным перетоком капитала из рынка государственного долга в рискованные активы и т.п. Новая волна экономического расширения может продлиться вплоть до начала 2020-х. К тому моменту США встретятся с угрозой обрушения системы социального обеспечения (welfare state), т.к. на это время приходятся пики выплат по социальным обязательствам...        

А пока монетаристская “зараза” расползается по миру, и уже поразила все ключевые центробанки (в особенности ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии). Тотальная накачка крупнейших мировых экономик избыточной ликвидностью создает колоссальные дисбалансы на валютном рынке. Сегодня мир стоит на грани новой валютной и торговой войны.