Рынок знает свое место, Банк России экспериментирует, американцы боятся распродажи трежерис, Ленин всегда с тобой

Сегодня в блогах: Анатолий Гавриленко, Максим Авербух, Леонид Пайдиев, Роман Авдеев, Николай Кащеев, Сергей Журавлев, Пол Кругман, Тайлер Коуэн, Ник Роу, Скот Самнер, Тайлер Дерден.

// Елена Бродская, Bankir.Ru

Анатолий Гавриленко, председатель наблюдательного совета группы компаний «АЛОР», президент Российского биржевого союза:

Вчера прошло очередное заседание по вопросу мегарегулятора в рамках работы Открытого Правительства. Из правительства, насколько я понимаю, никого не было. Но отсутствие высокопоставленных руководителей не снизило уровень дискуссий и обмена мнений. Снизила уровень сама постановка обсуждаемый темы. Было предложено ограничиться высказыванием всех плюсов и минусов предложенных вариантов реформы регулятора. Риски, заложенные в каждом из предложенных решений, практически остались без рассмотрения. А надежность финансового рынка зависит исключительно от уровня проработанности рисков. И в этом случае подобный подход сильно ограничил разговор по существу. Но разговор состоялся.

Больше всего плюсов оказалось у... Правильно. У варианта с Центральным банком. А разве кто-то сомневался? Лично я – нет. Ведь еще до всех разговоров и консультаций с рынком главные руководители приняли однозначное решение в пользу ЦБ. И не особенно его скрывали от представителей рынка. В этом нет ничего удивительного.

Я и раньше писал, что к сотрудничеству с рынком по принятию важных решений чиновники не готовы. Может, и не будут готовы. И для этого у них есть весомые резоны. Ведь отвечать за решения, за результат придется именно им. А нас как профессионалов они воспринимают плохо. И еще нас подозревают в лоббировании различных шкурных интересов. И подчас не без причины. Им еще надо расти и расти, чтобы научиться слушать и слышать рынок. Как и нам надо научиться разговаривать на понятном для чиновников языке. И еще надо научиться отвечать. Отвечать за принятые с нашей подачи решения. И это очень важно, если не самое важное.

В целом разговор состоялся. Видимых плюсов больше у варианта с ЦБ. Дождаться принятия решения о создании независимого и сильного ФСФР у нас не получается. Скорее всего, будут строить невиданное ранее в мире чудо – «Супермегарегулятор РФ». О возможных рисках говорить особенно никто не расположен. Потом сюрприз будет.

А теперь составят табличку и понесут ее наверх. Из таблички будут однозначно понятны преимущества варианта с ЦБ, и сам Премьер, вполне возможно, искренне выразит недоумение, чего так долго рассуждать при такой очевидной картине. И с легким сердцем утвердит передачу всего и вся в ЦБ. И участники рынка не смогут пожаловаться, что их не выслушали. Еще как послушали. Но не более. Каждый сверчок должен знать свой ...

Российский фондовый рынок медленно, но верно умирает. 20 летняя история как-то бесславно завершается? Здесь дело не в ценовых уровнях, а в оборачиваемости средств. Рынок может существовать при длительной стагнации, но он не может существовать при массовом патологическом отвращении к нему со стороны инвесторов и спекулянтов. Объем торгов на рынке акций в IV квартале 2012 года может составить в денежном выражении около 1,6 трлн. рублей – это минимальные уровни с декабря 2008 года и в 2,5 раза меньше, чем годом ранее.

ММВБ не приводит консолидированную статистику по количеству проторгованных акций, но с учетом изменения капитализации рынка можно достаточно точно прикинуть. Если за 100% взять уровень II квартала 2003 года, то сейчас как раз опустились к 10-летней давности по объему торгов акциями (в штуках) с учетом изменения капитализации рынка.

Весьма примечательно, что биржа собирается проводить IPO в начале 2013 года, в свой худший период за 15-летие, то есть даже в 2008 году все было существенно лучше.

Еще более забавно слышать про всякие там МФЦ, что на этом фоне смотрится самым злым троллингом.

Сейчас происходит чудовищная по своему масштабу институциональная деградация. Это когда отмирают целые сегменты рынка.

Деньги липнут к деньгам. Поэтому важнейший фактор привлекательности финансового инструмента в столь суровых мировых условиях – это ликвидность инструмента. Кризис 2008 года многих научил, что не так важно, насколько фундаментально хорош инструмент, а гораздо важнее, сколько времени потребуется, чтобы безболезненно выйти из дерьма. Если нет ликвидности, то никто не пойдет в рынок из крупных игроков, так как внятной перспективы все равно нет, и долгосрочные инвестиции никому пока не интересны.

Все это можно сравнить с бассейном. Представим себе упрощенный механизм функционирования бассейна. Есть слив, и есть трубы притока новой воды.

Первый тип функционирует на основе замкнутого контура, когда после слива вода фильтруется и снова попадает в бассейн.

Второй тип работает на стопроцентном притоке свежей воды.

Третий тип – комбинированный, когда часть фильтруется, а часть попадает из свежих источников.

Если трубы притока воды заглушить, то бассейн неизбежно опустошается, как за счет испарения воды, так и путем слива. Если же клапан слива частично заткнуть и воду не обновлять, то через несколько дней вода начнет зеленеть, тухнуть и так далее.

То же самое с рынком. Важнейший фактор функционирования рынка – это постоянный процесс оборачиваемости средств. Это фактически аксиома работы современного рынка. НЕ может быть такого, чтобы рынок развивался, когда нет притока денег. Сам факт существования финансовой системы предполагает постоянный процесс перераспределения денег. Одни терпят убытки, другие забирают прибыль. Речь идет только о реализованных (закрытых) позициях. Существует тождество. Совокупная реализованная консолидированная прибыль всех участников торгов = совокупным реализованным убыткам. Если приток средств в рынок прекращается, то система начинает пожирать саму себя.

Вы помните, мы разбирали отчеты банков, и многие удивлялись, откуда у банков такие мерзкие результаты, если рынки столь высоки? Причина в том, что рынок серьезно сократился, и для их объема средств он стал слишком тесен, тем самым значительно сложнее производить торговые операции, так как едва ли возможно найти контрагента. Сами уровни рынка не имеют значения. Ключевой фактор – степень вовлеченности инвесторов в рынок, которая является производной от объема торгов.

Нет объемов = > нет интереса и ликвидности= > сжатие системы = > проблемы у финансовой системы.

Российский рынок – один из слабейших рынков планеты на данный момент. Все это выражается в просто вопиющем отвращении к нему со всех институциональных слоев и катастрофическому падению объемов. Эта тенденция не только в России. В целом, так по всему миру, однако в России все наиболее сильно запущено. Если сделать поправку на фундаментальные позиции торгуемых компаний, то вероятно единственные конкуренты России – это практически дохлый фондовый рынок Украины и полумертвая Греция.

Если делать расчет на то, что раз хуже быть не может, то будет только лучше? Надеюсь, будет так – оптимистический вариант, но пока не вижу, что должно произойти, чтобы на рынок пришли объемы. Не обязательно, что он будет падать. Он может даже расти, но вовлеченности и объемов нет.

Если откровенно, то рынок находится в предсмертном состоянии. Это как для организма. Методы анализа функционирования здорового организма существенно отличаются от методов анализа тяжелобольного организма и трупа. Мы в стадии тяжелобольных. Далеко не здоровы, но еще не труп, хотя трупные пятна идут вовсю.

Сложно сказать, когда это закончится. Опять же. Нельзя распространять прогнозную и аналитическую методологию со здорового рынка на тяжелобольной рынок. У больного теряются обратные связи, падает иммунитет, снижается уровень восприимчивости.

Единственная теоретическая тростинка, за которую можно уцепиться, это следующее.

Для глобального рынка финансового капитала существуют четыре точки приложения.

Комодитиз, драгоценные металлы не берем в силу низкой емкости и определенной специфики. Рынок деривативов не берем в силу невозможности оценки объемов.

Итак, что произошло? Деньги из рынка акций утекли куда? На денежный рынок и долговой. Мировая тенденция, в России аналогично.

Ипотечный рынок был национализирован ФРС и компанией.

Хорошо, а что может побудить мигрировать деньги обратно из бондов в акции? Это перманентно низкие ставки на денежном и долговом рынке и снижающий объем размещений государственных бондов. То есть условно, высвобождается часть средств, которая раньше шла на финансирование дефицитов правительств. Раньше (пример) надо было профинансировать на 2 трлн., а теперь на 500 млрд., тем самым 1,5 трлн. где-то повиснут.

Сидеть под ноль процентов долго также нельзя. Нужно финансировать расходы на ведение бизнеса. Под ноль процентов ничего не профинансируешь, можно только сохранить или переждать бурю. Поэтому выход капитала рано или поздно будет транспонироваться либо в реальный бизнес (новые технологии, проекты) в виде инвестиций, либо на скупку реальных материальных активов (преимущественно природные ресурсы, земли, недвижимость), либо же на рынок капитала, то есть в акции.

Это лишь теория. Она не подтверждается практикой в последние три года. Слабость рынка еще поддерживается тем, что доходности отрицательная. Рынки только падают. Даже ноль процентов по депозитам лучше ежегодного падения на 10–15%.

Растут развитые рынки. Причина раскорреляции в том, что там есть масса заинтересованных лиц, помимо инвесторов. Менеджеры компаний, развитая финансовая система и правительство. Все так или иначе вовлечены в рынок, поэтому ФРС, Банк Англии, ЕЦБ активно поддерживают по возможности рынки. У нас же, да и в других развивающихся странах (том же Китае) рынок нахер никому не интересен среди крупняка, так как интересы лежат в другой плоскости – как распилить бюджет, украсть, сохранить власть. Не до рынков. А в США наоборот – власть концентрируется вокруг финансовых рынков, отсюда и сила S&P500. Иная форма правления.

Судя по тому, что денежная масса за январь-ноябрь 2012 выросла всего на 0,7%, ЦБ РФ проводит эксперимент, суть которого – определить влияние монетарного фактора на инфляцию и ряд других экономических параметров.

Инфляция между тем не только не упала к прошлому году, но даже слегка подросла.

Параллельно был проведен эксперимент, показывающий роль «Газпрома» в инфляции, оказалось, что примерно 3% из 6% – это «заслуга» ежегодного подъема цен «Газпромом».

Вряд ли причина поставленного ЦБ РФ эксперимента – желание написать теоретическую работу. Подобное не позволило бы политическое руководство. Тем более в год выборов.

Следовательно, впереди у нас может быть отказ от политики «currency board» или значительное смягчение таковой.

То есть, возможно, ЦБ РФ намерен, наконец, перейти от роли всероссийского обменного пункта к роли кредитора последней инстанции.

Банковская система в рыночной экономике – организатор экономической деятельности. Ее кризис означает развал экономики. Эксперт о ситуации в банковской сфере.

Тут следует выделить одно положение: банки – это самая малоценная часть олигархических империй, что должны ответить за все при малейшем ухудшении ситуации. Их готовили на заклание, а не к спасению.

Роман Авдеев, бенефициар Московского кредитного банка:

Я решил написать этот пост в ответ на вопрос, который мне поступил от Александра alexanderpenza. Вот его вопрос: «А что мешает, например МКБ, ввести уровень зарплат на Европейском или Американском уровне? Нашему банку мешают малые размеры – 500-й уровень в рейтинге. Отсюда низкая выручка на одного сотрудника. А МКБ? Много невозвратов, низкая маржа, низкая производительность? Или размер по международным меркам тоже невелик. Но ведь платят же как-то на Западе нормальные зарплаты и в небольших структурах. В чем дело?»

Александр, зарплату работника всегда определяет рынок. Если в какой-то специальности наблюдается нехватка кадров, то уровень зарплаты представителей именно этой профессии повышается, если избыток – снижается. Нельзя говорить о том, что зарплаты в российском банковском секторе намного меньше по международным меркам. На сегодняшний день мы практически достигли европейского уровня.

На мой взгляд, по-прежнему одна из проблем российской банковской системы – низкая автоматизированность всех процессов. Если сравнить количество операций, которое проводит работник в любом российском банке, оно ничтожно мало по сравнению с американскими или же западноевропейскими показателями. А как я уже говорил ранее, уровень зарплаты определяется производительностью труда.

Я могу рассуждать о зарплатах, о производительности, а также о IT-технологиях часами, но мне кажется, намного интереснее рассматривать проблему разницы в зарплатах на реальном примере.

Недавно я обсуждал с одним знакомым иностранцем вопрос об эффективности российского сельского хозяйства в сравнении с Америкой. Я утверждал, что наше сельское хозяйство не может быть эффективнее американского, ведь кредиты в России дороже, солярка дороже, гербициды и вся химобработка у нас опять-таки дороже, а вот зарплаты у механизаторов, или, как у нас принято говорить, трактористов и комбайнеров, в три раза меньше. В среднем наш тракторист получает 20–30 тыс. рублей в месяц, а американский – $3 тыс. Все это очень печально.

А потом мы начали обсуждать, что же делают американские механизаторы, а что наши. В итоге получилось, что производительность труда у американских коллег значительно выше. К тому же, если переводить на затраты на готовую продукцию, то наши механизаторы получают больше, чем американские. Попробую объяснить.

Всех российских трактористов довозят до комбайна и отвозят обратно до машины, когда смена кончается. Это объясняется тем, что в России очень низкий уровень безопасности. Ведь машину одну на поле страшно оставить, можно вернуться, а ее нет, или она без колес стоит. Причем вопрос безопасности остро стоит практически во всех сферах, это также напрямую касается и банковской сферы. Да, и это вопрос безопасности в глобальном смысле этого слова. Такая же проблема существует и в банковской сфере, посмотрите, сколько у нас охранников.

Российские механизаторы в отличие от американских без агронома не работают. Не получается у нас, чтобы российские трактористы, получив задание, поехали сами все выполнять. С чем это связано? С огромной пропастью между образованием и производством. Перед нами возникает вторая, безусловно, не менее важная проблема – проблема образования. Та же ситуация наблюдается и в банковской сфере. Я очень часто читаю учебники ведущих финансовых ВУЗов России, которые по факту готовят специалистов для банковской сферы. Особенно интересно просматривать вопросы к экзаменам. Если бы я сейчас пошел сдавать экзамен, я бы точно его завалил. В учебниках кредиты классифицируют так, как не принято ни в одном банке. Для чего нужна такая оторванность образования от практической деятельности?

Возвращаемся к нашим механизаторам. Самый главный показатель работы – это мотивированность. По факту, американские трактористы делают на 30–40% больше, чем у них прописано в норме. При этом они не считают это за переработку. По факту и поломок техники во время работы у них намного меньше, чем у нас. Таким образом, получается, что наши механизаторы получают столько же, сколько и американские, а мотивированности нет.

Похожая ситуация складывается и в банковском секторе. Наши финансовые рынки очень различаются. Если в США экономику рефинансируют ЕЦБ и федеральная резервная система, то у нас это происходит в основном за счет западных источников или физических лиц. В России Центральный Банк выполняет исключительно надзорную функцию, в экономике это выражается таргетированием инфляции, то есть, если объяснять простым языком, ЦБ отвечает за удержание инфляции в допустимых коридорах. При этом ЦБ не отвечает за развитие ВВП. Безусловно, задачи, которые ставятся для развития ВВП и таргетирования инфляции, во многом друг другу противоречат. Но, на мой взгляд, именно ЦБ должен стать реальным кредитором, который бы рефинансировал экономику. Я считаю, что на этот шаг российская банковская система уже готова. Это изменение позволило повысить эффективность банковской системы в целом и, конечно же, отразилось бы на ее реальных доходах.

Я уверен, что рост производительности напрямую связан с мотивированностью работника. Для этого в нашей стране должны быть следующие социальные вопросы: безопасность, медицинское обслуживание, образование.

В среднем любой американец 5–6 раз меняет работу, переезжая в другие штаты. Для России это практически невозможно. Я не могу себе представить, чтобы москвичи массово переехали во Владивосток, ведь уровень и качество в жизни в этих двух городах коренным образом различаются. Пока в России не будут решены эти глобальные вопросы, у нас будет складываться ощущение, что в Америке платят больше.

Недавно я видел статистику, что 80% россиян, которые едут в Америку, совсем не хотят уезжать, они едут туда только из-за того, что уровень жизни и зарплат там значительно выше. По поводу зарплат я могу сказать, что это иллюзия, причем иллюзия с большой буквы. Она создается исключительно потому, что такие основополагающие условия, как безопасность, социальные вопросы, инфраструктура развиты гораздо лучше, чем у нас. А уровень жизни по всей стране примерно одинаков.

Николай Кащеев, начальник аналитического отдела департамента казначейских операций и финансовых рынков Сбербанка

Пенсии revisited: если бы нам чуть больше здравомыслия...

То нам непременно надо бы ознакомиться со следующей инфографикой – и сделать выводы для себя.

Вообще, особенно в инфантильном обществе, скоробогатые редко отличаются дальновидностью. Инстинкт прост и очевиден: хапнул – и сбежал. Не успел – твои проблемы: жил быстро, ярко и умер молодым. На тебе дорогой камень на могилу.

Вариант два, для зрелого общества: разбогател – и наслаждайся. Это твоя частная жизнь. Ну, или книжки пиши, менторские. Пока не началось...

В США не как у нас (мы – вар. №1): они много лет были уверены, что и вправду на правильном пути, и кредитная экономика спасет мир надежнее красоты (с) Достоевский* А результат примерно один: и там, и там богатые оторвались от всех остальных, то есть от большинства электората. Но выходы из этой ситуации опять-таки будут разные. А пока – enjoy:

PS. Федор Михалыч со своей красотой, которая спасет мир, что-то слышал о дао?

1. Судя по тому, какой непростой была техническая, на первый взгляд, процедура повышения лимита госдолга США летом прошлого года, и какое изощренное решение в итоге было выработано в виде Закона о контроле бюджета 2011 года, можно предположить, что и дебаты по поводу приближающегося «финансового утеса»* (fiscal cliff) будет столь же острыми и закончатся не менее хитроумным компромиссом.

* Широко популярную теперь «альпинистскую» аллегорию (тж. переводится как «скала», «обрыв») для большого сокращения бюджетных расходов и повышения налогов с 1 января 2013 года, к тому же примерно совпадающего во времени с исчерпанием лимита госдолга (сейчас – $16,394 млрд.), придумал председатель ФРС Бернанке в феврале 2012 года, во время одного из своих выступлений перед конгрессом о состоянии экономики США. Для части «утеса», связанного с прекращением действия налогового урезания (tax cut) Буша, придумали также название «таксмагеддон».

2. Если все ужесточения налогово-бюджетной политики, составляющие «утес», вступят в силу, то суммарное сокращение дефицита составит 4,2% ВВП. С учетом того, что 2013 финансовый год оканчивается 30 сентября, приходящееся на него сокращение дефицита было бы на четверть меньше – $560 млрд. по подсчетам Бюджетного агентства конгресса (CBO). Это примерно половина или чуть больше от дефицитов 2011–2012 финансовых годов – 8,7% и 7% ВВП соответственно.

Налоговая нагрузка вырастет на 1,3% ВВП за счет прекращения действия налоговых «урезаний» Буша 2001 и 2003 и льгот 2009 годов (продленных в конце 2010 на 2 года), значительно снизивших ставки подоходного налога для всех доходных категорий американских налогоплательщиков. Возвращение к уровню 2000 года ставок альтернативного минимального налога* (AMT) (это более плоская и низкая налоговая шкала, с неиндексируемым в меру инфляции (в отличие от регулярных налогов) нижним порогом облагаемого дохода, которая применяется, чтобы ограничить сумму льгот и вычетов из регулярных налогов, добавит к ней еще 0.9% ВВП)*

* В отличие от остальных вступающих в силу по умолчанию изменений в налоговом и бюджетом законодательстве, этот налог может быть скорректирован задним числом.

Остальное складывается из истечения срока действия двухпроцентного сокращения отчислений на социальное страхование с зарплаты – 0,7%; прекращения «аварийных» федеральных пособий по безработице – 0,2%; введения ряда новых налогов и сокращения выплат за услуги врачей, связанных с реформой программы Medicare и иных – 0,9%; секвестрования дискреционных и незащищенных обязательных расходов*, предусмотренных прошлогодним законом о контроле расходов от 2 августа – 0.5% ВВП.

* Дискреционные расходы утверждаются каждый раз конгрессом, в отличие от обязательных (мандатных), растущих автоматически. Закон о контроле бюджета предусматривает автоматическое сокращение всех статей на $1,2 трлн. за 10 лет, кроме социального страхования, расходов по программе Medicaid, зарплат и пенсий государственным гражданским и военнослужащим, секвестр расходов по программе государственного медицинского страхования Medicare ограничен 2%. В третьем туре дебатов Обама пообещал, что секвестра не будет.

3. Если рассматривать отмену или продление всех налогово-бюджетных льгот или стимулов как два альтернативных варианта, то они попадают под классическое определение «оба хуже». Прекращение действия налоговых льгот, по всей видимости, вызвало бы спад в экономике США, который отразился бы на всей мировой экономике. Сохранение их продолжит взрывной рост госдолга США.

По расчетам Бюджетного агентства конгресса (CBO), если все изменения в действующем налоговом и бюджетном законодательстве, срок действия которых заканчивается 1 января, вступят в силу (это так называемый базовый вариант прогноза в терминах CBO), дефицит бюджета будет сокращаться с почти $1,1 трлн. в 2012 финансовом году (7% ВВП) до $200 млрд. в 2022 (0.9% ВВП). Федеральный госдолг «на руках» (то есть без учета «внутриправительственной» части, которую Минфин США через размещение спецвыпусков облигаций в правительственных агентствах должен сам себе) сократится в этом случае с 73% до 58% ВВП в 2022 году.

По альтернативному сценарию, предполагающему, что все действующие пока еще налоговые льготы и расходы будут продлены, бюджетный дефицит в среднем за 10-летие составит около 5% ВВП, долг «на руках» вырастет до 90% ВВП к 2022 году и после этого продолжит расти. Речь идет о «структурном» дефиците, без учета изменений расходов и доходов, связанных с циклическими колебаниями в экономике, прогнозированием которых CBO не занимается.

Главная причина сохранения дефицита в этом случае (хорошо знакомая и по ситуации в России) – старение поколения бэби-бума, предвещающее значительное и устойчивое увеличение в ближайшие годы доли населения, которое будет получать растущие выплаты по социальному и медицинскому страхованию, а также рост расходов на программу медицинской помощи малообеспеченным Medicaid.

Расходы на душу населения на здравоохранение, вероятно, в течение многих лет продолжат расти быстрее, чем душевые расходы на другие товары и услуги. Без значительных изменений в законы, регулирующие программы социального страхования и государственного медицинского страхования и помощи, расходы на эти статьи в предстоящее 10-летие окажутся выше среднего показателя за последние четыре десятилетия (примерно 12% ВВП против 7% в среднем за 1972–2011 годы, что заметно больше половины всех расходов бюджета в 2012FY, считая и проценты по долгу).

4. Сокращение бюджетного дефицита приведет, по оценке CBO, к падению ВВП на 0,5% в 2013 году против роста на 1,7% в альтернативном сценарии, то есть к относительному сжатию выпуска на 2,2% с дополнительной безработицей +1,1 проц. пункта (до 9.1% против 8, вероятных при сохранении стимулов). Затем экономика адаптируется к низкому дефициту и уже в конце 2013 года возобновит рост. Темпы экономического роста составят в среднем 4,3% с 2014 по 2017 годы, хотя выпуск и останется ниже своего потенциального уровня (что означает сохранение вынужденной безработицы и/или избыточных производственных мощностей) до 2018 года.

5. Спад в экономике США, если его не удастся избежать, чувствительно, как это было и в последней рецессии 2008 года, скажется на экспортерах сырья, вероятно, включая и Россию. В последние 20 лет каждый процент отклонения ВВП США от потенциала приводил примерно к 10%-ному отклонению цены нефти от тренда. Прогноз среднегодовой цены нефти исходя из этой примитивной зависимости – $83–85 за баррель. Это некритично для бюджета, хотя и ниже цены, принятой при расчете его нефтегазовых доходов, и приведет к необходимости расхода резервного фонда («включению печатного станка»), но это вряд ли имело бы какие-то инфляционные последствия. Критичным может стать обслуживание внешнего долга квазифискальными заемщиками, в частности «Роснефтью», совокупный долг которой с учетом сделки по поглощению ТНК-BP может вырасти на $25 млрд. и достичь ($80?) млрд.

Продолжение читайте в блоге Сергея Журавлева

Скептически настроенные читатели спрашивают, действительно ли я верю в свои слова о том, как атака со стороны «убийц облигаций», bond vigilantes [дословный перевод – «бдительный по поводу облигаций», это инвестор, который протестует против инфляционной политики властей и продает облигации, что, в свою очередь, приводит к росту доходности и последующим проблемам с рефинансированием долга] становится своего рода стимулирующей монетарной политикой, когда у вашей страны свободно плавающая валюта? Как это сочетается с опытом азиатского финансового кризиса 1980-х годов?

Хорошие вопросы – но на них уже отвечали и я, и другие экономисты.

Главный вопрос – есть ли у страны большие долги в иностранной валюте. Многие авторы вывели модель «третьего поколения» кризисов после событий в Азии, когда долг в иностранной валюте и состояние платежного баланса сыграли критическую роль; вот подробное исследование МВФ.

Важно учитывать, конечно, у США нет больших долгов, номинированных в другой валюте. Так же, как у Японии, которой, как я сказал, падение доверия к ее облигациям помогло бы. Как я писал раньше, противоречие между дефляцией и отрицательной доходностью по облигациям означает, что Япония предлагает инвесторам более высокие реальные эффективные процентные ставки, чем они смогли бы получить в других развитых странах, доплачивает инвесторам. Результат таков, что он до сих пор бьет по японской промышленности. Потеря доверия к японским бондам из-за риска дефолта или боязни более высокой инфляции была бы блаженством для этой страны.

И еще одно: прямо сейчас есть примеры, когда страны со значительным госдолгом, номинированным в иностранной валюте, сделали переоценку жесткой денежно-кредитной политики против политики бюджетной экспансии, например, Венгрия (многие жители этой страны брали ипотечные кредиты в швейцарских франках). Так что это все еще релевантное ограничение.

Пол Кругман действительно верит, что атака на облигации влияет на предложение денег

Вот исходный материал. Помните, что мы говорим о внезапном скачке процентных ставок вверх, как следствие резкого роста риска и премии за него, и резкого падения цены на облигации. В ответ я предлагаю пошаговую программу:

1. Изучите то, что написал Гари Гортон (GaryGorton) о том, как снижение стоимости ипотечных ценных бумаг нанесло огромный ущерб глобальной экономике в 2008 году, вызвав кредитный коллапс.

2. Оцените размер описанного эффекта для случая серьезного снижения цены на трежерис, рынок которых значительно масштабнее и в большей степени централизован. Не забывайте о том, что зазвучат «margin calls», и возникнет негативный эффект для еврозоны.

3. Сравните описанный эффект с кратковременными выгодами от переоценки валютного курса, учитывая наличие эффекта запаздывания и J-curveeffect, а также того факта, что замедление американской экономики вызовет спад в экономике других стран по всему земному шару.

4. Обсудите эту проблематику с профессионалами.

6. Начинайте молиться за республиканцев, ведь их макроэкономическая позиция состоит в нанесении ущерба кредитной репутации правительства США.

7. Почитайте Thucydides или Broadwell о том, как кризис, начавшись, выходит из-под контроля.

Кругман оказывается в недостаточно защищенной позиции, и то, что Америка берет в долг в долларах, не значит, что не пора обороняться от подобных атак.

Пол Кругман прав, если речь идет о незначительной атаке. Она полезна, так как повышает совокупный спрос, а в этом американская экономика нуждается. Однако переизбыток чего-то хорошего приводит к негативным последствиям. Большая атака со стороны «убийц облигаций» вредна, потому что она увеличит совокупный спрос слишком сильно. В таком случае ФРС придется заметно поднять ставки, а следом правительству придется повысить налоги и/или порезать расходы, чтобы быть в состоянии обслуживать госдолг.

Если убийцы облигаций ожидают, что правительство США не сможет или не захочет поднимать налоги и/или резать расходы, чтобы обслуживать госдолг, то они будут атаковать en masse.

Если бы госдолг был маленьким, то и влияние на налоги и бюджетную политику было бы небольшим, и это не сказалось бы на ситуации в целом. При большом госдолге изменение денежно-кредитной политики сильно повлияет на экономику.

Чем дольше США остаются в рецессии с большим бюджетным дефицитом, тем заметнее будет расти госдолг. По-моему, это не выглядит как стабильная система. А чем дольше убийцы облигаций будут готовить атаку, тем менее стабильной будет система. Кстати, Япония выглядит еще менее стабильной системой, чем США.

Убийцы облигаций будут вероятнее всего атаковать американскую и японскую экономики. Но чем дальше отложится атака, тем более масштабной она будет. Не стоит просто стоять и ждать, когда экономика будет атакована, надо защищаться, например, с помощью таргетирования номинального ВВП (NGDPtargeting).

Несуществующая причина премии за высокий риск

Вначале определим, почему премия за риск выросла. Несколько блогеров, в том числе Пол Кругман, Тайлер Коуэн и Ник Роу, на днях обсудили, в какой мере более высокая премия за риск становится мерой стимулирующей денежно-кредитной политики. Перед тем, как критиковать этот анализ, позвольте выразить симпатию тому, что я понимаю как концепцию «при прочих равных» (ceteris paribus). Как бы то ни было, я думаю, что очень опасно увлекаться такого рода спекуляциями, потому что повышение риск-премии никогда не происходит при прочих равных. Оно происходит по причинам, по нескольким причинам. И ошибочно делается вывод, что из этих причин следует повышение премии за риск.

Начнем с попытки понять, почему столь многие комментаторы посчитали аргумент Кругмана, что повышение платы за риск является стимулирующей мерой, слишком умной или слишком нелогичной. Я думаю, что люди так думают, потому что инстинктивно полагают, что лучше бы такого не случилось. Наверное, рост платы за риск ассоциируется со странами, у которых нет собственной свободной валюты, или со странами, чьи долги номинированы в иностранной валюте, а это явно не про США.

В общем, я не согласен с точкой зрения Пола Кругмана. Стимулирование номинального ВВП сократит дефицит бюджета и соотношение долга к ВВП. Так что невозможно представить себе рациональное объяснение решению, когда вы получаете при этом рост платы за риск.

Какие типы шоков могут вызвать рост доходности (премии за риск) по американским гособлигациям? Я с трудом могу себе представить реализуемый сценарий, но постараюсь:

1. Конгресс принимает проект массивного фискального стимулирования без правдоподобного плана долгосрочного решения проблемы дефицита бюджета.

2. ФРС называет этот план безответственным и ужесточает свою политику, что ведет к снижению номинального ВВП.

3. ФРС предупреждает Конгресс, что в случае запуска плана инфляция будет расти, и это уже будет на совести Конгресса.

Такого рода шоки могут вызвать повышение риска на трежерис и ужесточение денежно-кредитной политики. Однако повторюсь, что при прочих равных описанной ситуации не возникнет, так что и кейс не очень интересен.

Угадайте автора: «Как запугивают народ капиталисты»

«Ни один социалист никогда не предлагал отнять собственность («получить отречение от всех своих имущественных прав») у «десятков миллионов», то есть у мелких и средних, крестьян.

Все социалисты всегда опровергали подобный вздор.

Социалисты хотят добиться «отречения» только у помещиков и капиталистов. Чтобы нанести решительный удар тому издевательству над народом, которое проделывают, например, углепромышленники, дезорганизуя и портя производство, достаточно добиться «отречения» от нескольких сот, самое большее от одной-двух тысяч миллионеров – банковых и торгово-промышленных воротил. Этого вполне достаточно, чтобы сопротивление капитала было сломлено

«Финансовая Газета» в передовице от 17 мая пишет:

«Политический переворот, столь всеми желанный и жданный, принимает форму не бывшей еще нигде революции социальной. Законная, естественная в свободной стране «классовая борьба» приняла у нас характер классовой войны. Надвигается финансовое банкротство. Неизбежен крах промышленности...

Для политической революции достаточно было взять у Николая II отречение и арестовать десяток его министров. Это легко было сделать в один день. Для революции же социальной нужно получить отречение от всех своих имущественных прав от десятков миллионов граждан и арестовать всех несоциалистов. Этого не сделать и в десятки лет».

Неправда, любезнейшие сограждане, вопиющая неправда! Вам угодно называть «революцией социальной» переход контроля за промышленностью в руки рабочих. Вы делаете при этом три чудовищных ошибки:

Во-первых, социальной революцией была и революция 27 февраля. Всякий политический переворот, если это не смена клик, есть социальная революция, – вопрос только в том, социальная революция какого класса. Революция 27 февраля 1917 года передала власть из рук крепостников-помещиков, возглавляемых Николаем II, в руки буржуазии. Это была социальная революция буржуазии.

Неуклюжей и научно неверной терминологией, смешивая «социальную» и «социалистическую» революцию, «Финансовая Газета» хочет скрыть от народа тот явный факт, что рабочие и крестьяне не могут удовлетвориться одним захватом власти буржуазией.

Этот простой и ясный факт гг. капиталисты замалчивают, обманывая и самих себя, и народ.

Во-вторых, «не бывшей еще нигде» надо назвать и великую империалистскую войну 1914–1917 годов. «Не было еще нигде» такой разрухи, таких кровавых ужасов, таких бедствий, такого краха всей культуры. Не чье бы то ни было нетерпение, не чья бы то ни было пропаганда, а объективные условия, невиданность этого краха всей культуры, – вот что вынуждает переход к контролю за производством и распределением, за банками, фабриками и пр.

Иначе неизбежна гибель десятков миллионов людей, без всякого преувеличения.

А при свободе, созданной «политическим переворотом» 27 февраля, при существовании Советов рабочих, крестьянских и др. депутатов, невозможен такой контроль иначе, как при преобладании рабочих и крестьян, при подчинении меньшинства населения большинству. Как ни негодуйте, этого не изменить.

В-третьих – и это самое главное – даже для революции социалистической никоим образом не «нужно отречение от всех своих имущественных прав десятков миллионов граждан». Даже для социализма (а контроль за банками и фабриками еще не есть социализм) ничего подобного не нужно.

Это – величайшая клевета на социализм. Ни один социалист никогда не предлагал отнять собственность («получить отречение от всех своих имущественных прав») у «десятков миллионов», то есть у мелких и средних, крестьян.

Все социалисты всегда опровергали подобный вздор.

Социалисты хотят добиться «отречения» только у помещиков и капиталистов. Чтобы нанести решительный удар тому издевательству над народом, которое проделывают, например, углепромышленники, дезорганизуя и портя производство, достаточно добиться «отречения» от нескольких сот, самое большее от одной-двух тысяч миллионеров – банковых и торгово-промышленных воротил.

Этого вполне достаточно, чтобы сопротивление капитала было сломлено. Даже и у этой горстки богачей не нужно отнимать «все» их имущественные права, можно оставить им и собственность на многие предметы потребления, и собственность на известный, скромный доход.

Сломить сопротивление нескольких сот миллионеров – в этом и только в этом задача. При этом и только при этом условии от краха можно спастись.

И еще один, самый прозрачный намек: все было сказано не вчера в Европе и не сегодня где-то в США. Это было сказано 19 мая 1917 года...

Автор – Владимир Ильич Ульянов aka Ленин, человек, которому удалось опередить свое время. [Из комментариев: Кругман мог бы лишь мечтать, чтобы стать автором такого высказывания.]