Эхо девальвации

Отбросим эмоции, под давлением будут все валюты.

Придется, конечно, от кое-чего отказаться в этом году.Например, импортных алкогольных и безалкогольных напитков в страну за прошлый год было ввезено на $2,6 млрд, и это почти в два раза больше, чем потрачено средств на покупку зарубежного «мяса птицы свежего и мороженого» (номенклатура Федеральной таможенной службы). Производители алкоголя могут начинать радоваться и внедрять производство аналогов импортных напитков взамен традиционной водки.

Но курс рубля зависит не только от количества съеденного и выпитого. И российский валютный рынок, и международный Forex нельзя считать свободными, со справедливым ценообразованием, где тон задают только спрос и предложение участников внешнеэкономической деятельности. Курсы валют играют слишком большую роль в экономике всех стран, что заставляет центральные банки прибегать к их регулированию через словесные, денежные интервенции, а то и скоординированные действия с другими ЦБ.

Глава российского Центрального банка Сергей Игнатьев провел устную интервенцию 10 ноября 2008 года, сказав, что готов ослабить национальную валюту. «Я не исключаю повышения гибкости валютного курса рубля... в нынешних условиях с некоторой тенденцией к ослаблению рубля по отношению к иностранным валютам», - отметил он. Одновременно глава ЦБ заявил, что Банк России и правительство РФ не заинтересованы в резкой девальвации рубля, при этом выступил против возврата к валютному контролю, который был ликвидирован в 2006 году, так как это означает откат в прошлое. Участники рынка расценили это как сигнал к покупке валюты и все имеющиеся рубли направили на валютный рынок.

Вторую словесную интервенцию Сергей Игнатьев провел 30 января, сказав, что ЦБ РФ не допустит роста стоимости бивалютной корзины выше 41 руб., препятствуя этому продажами валютных резервов и манипулируя процентными ставками. Участники валютного рынка восприняли это как сигнал к завершению спекуляций и приступили к продажам. Курс рубля стабилизировался, впрочем, сомневающихся в том, что отметка 41 руб. - надежный барьер, хватает.

В начале ноября 2008 года величина резервов составляла $475 млрд, а 30 января текущего - уже $388 млрд. Плавная девальвация обошлась в $87 млрд. Всего с лета прошлого года (а отток капитала из России начался после словесных интервенций против «Мечела») ЦБ потратил более $200 млрд. Курс доллара США за это время вырос с 27 до 36 руб. (+33%), евро - с 35 до 45 руб. (+29%). Бивалютная корзина ($0,55 + €0,45) подорожала с 31 до 40 руб. (+30%). Если автоматически продлить тенденцию падения резервов Центрального банка, то к концу этого года они будут опустошены. И, собственно, конец года многими участниками финансового рынка называется как час Х. Однако экстраполировать темпы снижения резервов в будущее - крайне порочная практика.

Выдача нефти, потребление техники

Но для начала следует понять структуру платежного баланса страны и объем требуемых резервов, которые необходимы в первую очередь для покупки импортных товаров. Их, по данным Федеральной таможенной службы (ФТС), было ввезено в страну за 2008 год на $267 млрд. По информации же ЦБ, за прошлый год было импортировано на $292 млрд, и, похоже, что этой сумме следует доверять больше, так как ЦБ видит движения денежных средств, а таможня дает добро на ввоз в страну, например, новых процессоров Intel под видом комплектующих для электронагревательных приборов за $2. Процессор ведь греется? Ну вот!

Другое дело, что ФТС раскрывает структуру импорта (см.таблицу 1), из которой видно, что, кроме как поесть мяса птицы, одеться и обуться в импортные ботинки, мы любим кататься на автомобилях, для чего за минувший год купили почти 2 млн легковых авто на $30 млрд. Для властей это не было новостью, и меры по повышению таможенных пошлин были введены еще в прошлом году. Некоторым девушкам, не успевшим приобрести машину, чтобы ездить на работу с «Белорусской» на улицу Правды (мы ведь должны отметить 8 Марта - поздравляем своих читательниц!), с покупкой придется повременить.

На самом деле потребление импорта уже сильно упало: в январе 2009 года импортировали на 40% меньше, чем за тот же месяц 2008-го. В целом же цифру за 2008 год можно считать несколько завышенной, так как в сентябре-октябре многие граждане, услышав про кризис, пошли в магазины и купили бытовую технику впрок.

Министр финансов Алексей Кудрин недавно заявил, что, по прогнозам министерства, импорт за 2009 год составит $245 млрд. Цифра выглядит высоковатой - это всего минус 16% от данных ЦБ. И кроме падения спроса на легковые автомобили можно ожидать снижения ввоза по главной статье - машины и оборудование, в силу того что многие проекты, связанные со строительством и энергетикой, уже заморожены.

Однако другой важной составляющей в платежном балансе России является экспорт (см. таблицу 2). Алексей Кудрин прогнозирует снижение продаж отечественной продукции за рубеж с $469 млрд до $269 млрд (при стоимости барреля нефти $41. - Прим. D'). Прогнозируемый объем экспорта выглядит, наоборот, несколько оптимистичным, но, даже если баланс будет сведен в ноль, дефицита валюты на рынке быть не должно.

Балансирующая масса

Цена каких акций наиболее волатильна на рынке и какими проще всего манипулировать? Теми, у которых низкие free float и ликвидность на торгах. Зависит ли курс доллара от его free float в России? Конечно, зависит! Ведь основное назначение валюты - не хранение ее в тумбочке, а использование для расчетов с зарубежными контрагентами. Каким должен быть free float валюты? Считается, что объем валютных резервов Центрального банка должен покрывать потребности страны в импорте за квартал. Обратимся к нашей истории (см. график 1).

Сейчас величина резервов покрывает потребности страны в импорте с лихвой. Но давайте посмотрим, как менялись резервы и импорт в кризисный 1998 год (см. график 2). Мы видим, что снижение и резервов, и импорта (!) началось в самом начале 1998-го, но тогда это не удержало рубль от девальвации. Впрочем, к тем цифрам следует отнестись со скепсисом, так как доля теневой экономики была выше, чем сейчас, и импорт по факту был больше.

И попробуем посмотреть иначе. Объем денежной массы в стране должен зависеть в первую очередь от ВВП, тем не менее между курсом валюты и ее количеством в обращении должна быть прямая зависимость. На графиках 3 и 4 отражена связь между денежной массой М2 (наличные плюс безналичные средства) и курсом доллара. Первый из этих графиков показывает на монотонный рост М2 и истеричный взлет доллара с последующим снижением. За 1997 год М2 выросла на 30% (этого не видно на графике), а доллар только на 5%, за первую половину 1998-го денежная масса не росла совершенно, и вряд ли стоит связывать обнаруженные факты, но запомним это.

На графике 4 изображено соотношение М2 и резервов. Этот коэффициент показывает, какими должны быть валютные резервы у Центрального банка, чтобы они обеспечивали денежную массу по рыночному валютному курсу (политика currency board). Сейчас требуемые резервы составляют $330 млрд против имеющихся $380 млрд - это положительный фактор. Если опять взглянуть на историю, то в начале 1998 года от России требовалось иметь около $60 млрд против существующих тогда $15 млрд. В активной фазе девальвации рубля курс вырос с 6 до 28 руб. за доллар (4,5 раза). Запомним и этот факт.

Поправки на free float

Но резервы ЦБ это еще не все. За осень-зиму, по данным ЦБ, физические лица купили в банках около $50 млрд. Сейчас доля валютных депозитов физических лиц в банках составляет 30% всех вкладов, что эквивалентно $100 млрд. Кроме этого что-то наверняка есть под матрасами граждан, но оценить эти деньги невозможно. Одновременно коммерческие банки имеют на счетах в ЦБ порядка $40 млрд. Кроме этого существует неучтенная валютная масса и средства российских компаний за рубежом, и потенциально эти деньги готовы вернуться в страну. Все вместе это и составляет free float доллара в России.

Однако основное отличие текущего момента от 1998 года состоит в огромных долгах предприятий перед Западом. К сожалению, можно констатировать тот факт, что мы накопили резервы, но долгов набрали еще больше, при этом на западные кредиты подсели и банки, и промышленные предприятия. Если наличие стабфонда можно записать в плюс денежным властям, то неразвитость российского кредитного рынка - в минус. По данным ЦБ, выплаты за 2009 год составляют огромную сумму - $141 млрд. Но в целом есть возможность свести год с положительным балансом. Стабфонд (Резервный фонд и Фонд будущих поколений) здесь имеет знак минус, так как валютные резервы ЦБ его уже учитывают. При этом следует предположить, что $141 млрд не понадобится. Кто-то наверняка объявит дефолт, например банки, имеющие долларовые кредиты, размещенные в рублевых активах. Кто-то договорится о пролонгации кредита - например, «Роснефть» уже заключила соглашение о займе с Китаем в обмен на поставку нефти.

Самый важный аспект - как будет тратиться валюта из стабфонда. Если ее будет покупать ЦБ на эмиссионные средства, пусть даже на биржевых торгах, то мы увидим рост М2 и девальвацию рубля. Если валюта уйдет в открытый рынок, баланс между рублевой и валютной массой должен сохраняться. Упадет ли сильно рубль в перспективе одного года? Скорее нет, чем да.

Малиновый возврат

Сейчас уже начались разговоры о возможном введении ограничений на операции с валютой, как это было раньше. Пока идея «вброшена» председателем Совета федерации Сергеем Мироновым без всякой конкретики, и непонятно, о чем идет речь, но опыт прошлых лет не говорит о том, что существовавшие ограничения, например обязательная продажа части валютной выручки экспортерами на бирже, были эффективными. Во всяком случае, «Сургутнефтегаз» накопил $20 млрд, а желающие вывезти капитал это делали. Вопрос всегда заключался только в стоимости обслуживания «серых» схем. Поэтому введение ограничений конвертируемости рубля может рассматриваться как деноминация - мера дорогая и во многом бессмысленная, при этом о желании поднять статус рубля до уровня резервной валюты можно забыть на несколько лет.

За океаном

Говорить о курсе рубля и не затронуть проблемы самого доллара невозможно. Как мы видим, отношение инвесторов к риску за годы не меняется. В случае проблем деньги текут в американские гособлигации. Доходность трехмесячных бондов составляет сейчас 0,24% годовых, двухлетних - 0,9% годовых, в какой-то момент доходность по коротким бумагам была даже отрицательной. Это характеризует степень страха инвесторов по отношению к рынкам акций, облигаций развивающихся стран, валют. Пока у инвесторов есть деньги, чтобы финансировать растущий бюджетный дефицит США. Однако продолжится ли эта тенденция - вопрос. Так как, например, сейчас госдолг США составляет $10,7 трлн и их кредиторами на 30% являются правительства других стран.

В России вопрос о расходовании резервов на бюджетные нужды уже встал. И другие страны-кредиторы США также испытывают проблемы: например, ВВП Японии в прошлом квартале упал на 12%! Кроме того, после окончания кредитного кризиса многие инвесторы начнут выводить деньги из гособлигаций США. Следует ли ждать от центральных банков новых покупок американских бондов?

Но давайте опять вернемся в 1998 год. Общий долг Российской Федерации на начало года составлял 49,5% ВВП, из него 30% было номинировано в иностранной валюте, и обслуживание долга России при крепком рубле обходилось в фантастические 30-45% годовых (на аукционах при первичном размещении ГКО-ОФЗ). Поэтому произошедший кризис был не столько валютным, сколько долговым.

ВВП США сейчас составляет порядка $14 трлн, госдолг - $10,7 трлн (75%). Дефицит бюджета в этом году составит $1,75 трлн. Согласно мировой практике, долг 75% ВВП - это умеренная цифра, только вот старые оценки сейчас не работают. Проводя аналогию с Россией, от США можно ждать или дефолта, или девальвации доллара с целью финансирования госрасходов. Власти страны это понимают, и совсем недавно Хиллари Клинтон посетила Китай (крупнейшего держателя американских Treasuries) с презентацией бюджета страны и предложением продолжать его финансировать. Упадет ли доллар? Скорее да, чем нет.