Таргетирование политических установок

Какова основная задача Центрального банка? Де-факто перед ним всегда стояло множество противоречивых целей — и курс рубля защищать, и инфляцию подавлять, и банки спасать, и экономический рост поддерживать.// Сергей Моисеев. БО №3/4 (119) март 2009.

В результате выбор приоритетной цели чаще всего зависит от политических задач момента.

Дискуссии о том, какой политики валютного курса должен придерживаться Банк России, свидетельствуют об отсутствии в нашем обществе согласия по поводу приоритетов денежно-кредитной политики. По большому счету, политика валютного курса является вторичной по отношению к режиму таргетирования, которого придерживается Центральный банк. Иными словами, политика валютного курса зависит от того, посредством каких макроэкономических переменных денежные власти управляют экономикой.

Режимы таргетирования серьезно отличаются в разных странах. В мире насчитывается около двухсот сорока государств. Причем каждое третье не имеет своей национальной валюты, а вместе с ней - местного центрального банка и собственной денежно-кредитной политики (рисунок 1). Из тех, что обладают национальными валютами, подавляющее большинство предпочитает фиксированные курсы. Собственно, мир очень мало изменился за последние полвека. Как в период Бреттон-Вудской системы страны жили в условиях фиксированных курсов, так и сегодня почти все развивающиеся государства выбирают фиксацию, присоединяясь к одной из валютных зон - доллара, евро, австралийского доллара и др. По-новому стали жить лишь несколько десятков развитых стран, которые могут позволить себе самостоятельную денежно-кредитную политику и плавающий курс в расчете на особую роль своей валюты на мировой арене.

Центральные банки второй группы стран, которых становится все меньше и меньше, предпочитают управлять денежным предложением при плавающем курсе. Благодаря усилиям нескольких блестящих экономистов чикагского толка, имевших влияние на власти США, монетаризм вспыхнул как новая звезда. Денежное таргетирование быстро заняло место главной политики центральных банков среди развитых стран в 1970-80-х годах. Однако столь же быстро оно ушло со сцены, когда выяснилось, что экономика гораздо сложнее, чем несколько простых уравнений, описывающих денежный рынок. Сегодня денежное таргетирование предпочитают не более трех десятков стран, в основном развивающихся, со слабой финансовой системой. Ни одна развитая страна больше не придерживается денежного таргетирования, и оно вместе с монетаризмом кануло в Лету. На сцену вышел новый популярный режим, получивший название «инфляционное таргетирование».

Инфляционное таргетирование двадцать лет назад считалось рисковым экспериментом, на который решались немногие страны, такие, как Новая Зеландия или Канада. Сегодня оно признано не просто нормой денежно-кредитной политики, его можно назвать новой «священной коровой» экономической мысли. Позиции сторонников таргетирования инфляции обрели такую силу, что как в развитых, так и в развивающихся странах в законы о центральных банках были внесены положения, по которым «обеспечение стабильности цен и поддержание низкой и устойчивой инфляции является единственной целью денежно-кредитной политики».

Многие воспринимают инфляционное таргетирование как режим, где центральный банк заботит только низкий рост цен и ничего более. В этом свете денежные власти могут выглядеть, как «инфляционный маньяк». Однако на деле инфляционное таргетирование более прагматично. Центральные банки, объявившие ценовую стабильность своей главной целью, предпочитают гибкое таргетирование. Регулятор реагирует как на рост цен, так и стремится обеспечить сбалансированный экономический рост, не зацикливаясь исключительно на проблеме инфляции.

В первой половине 2000-х годов инфляционное таргетирование торжественным маршем обошло всю планету. В 2009 году в числе его последователей насчитывается 29 стран. Причем лишь семь из них являются развитыми. На модный режим успели перейти даже Сербия и Армения (2006 год), а также Гана (2007 год). В 2009-2011 годах на очереди стоят Египет, Тунис, Казахстан и Россия.

Популярность инфляционного таргетирования во многом обусловлена удачным моментом его рождения. На протяжении 1990-2000-х годов глобальная экономика переживала расцвет. Ценовая стабильность была достигнута в группе развитых стран и во многих развивающихся государствах (рисунок 2). Столь низкая глобальная инфляция последний раз наблюдалась лишь в период золотого монометаллизма в XIX столетии. Главы ряда центральных банков поспешили заявить, что мастерство денежно-кредитной политики достигло своего апогея и властям теперь все по плечу. В действительности, как свидетельствовали исследования, в период низких цен никакого различия между эффективностью инфляционного таргетирования и таргетирования денежного предложения не существовало.

Мыльные пузыри на международных рынках сырья могли положить конец моде на инфляционное таргетирование. Всеохватывающая инфляция требовала либо пересмотра инфляционных ориентиров, что подхлестывало инфляционные ожидания и подрывало доверие к центральному банку как главному борцу с ростом цен, либо завинчивания гаек и увеличения процентных ставок. Из-за того, что инфляция носила глобальный характер, ужесточение денежно-кредитной политики на внутреннем рынке, что требовал режим инфляционного таргетирования, не могло не кончиться плачевно. Инфляция осталась бы высокой, а рецессия неизбежно последовала бы за рестриктивной политикой.

Окончание эпохи мыльных пузырей отодвинуло проблему эффективности инфляционного таргетирования на будущее. Сегодня центральные банки предпринимают неординарные эксперименты с денежно-кредитными инструментами и пытаются вытянуть экономику из финансового кризиса любыми средствами. Рассуждения о таргетировании ушли на задний план - «не до жиру, быть бы живу».

Банк России стоит на перепутье. По всей видимости, 2009 год станет переломным в определении приоритетов денежно-кредитной политики. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов», одобренных Центральным банком в октябре 2008 года, обозначен переход к режиму таргетирования инфляции. Несмотря на кризис, никто принятое решение не отменял - напротив, руководство банка России заявило о своей верности модному режиму. Однако, изъясняясь в любви к инфляционному таргетированию, Центральный банк не утрудил себя объяснить нашим гражданам, какие выгоды оно принесет и насколько подходит под особенности нашей экономики.

Тем не менее решение принято, и власти всякий раз не устают подтверждать его незыблемость. Правда, для чистоты эксперимента в законодательство о центральном банке потребуется внести изменения, ведь во всех странах - приверженцах нового режима - ценовая стабильность законодательно обозначена как конечная цель деятельности центрального банка. В нашей Конституции, в 75-й статье, утверждается, что вовсе не стабильность цен, а «защита и обеспечение устойчивости рубля» является основной целью Банка России. Разумеется, никто референдум по изменению Конституции проводить не собирается. По этой причине руководство Банка России предпочитает говорить, что инфляционное таргетирование - исключительно техническое изменение в денежно-кредитной политике, не требующее никаких «телодвижений» со стороны законодателей.

Банк России стоит на перепутье. Несмотря на кризис, никто принятое решение о переходе к режиму таргетирования инфляции не отменял.

Вопрос о том, чем должен заниматься Банк России, усугубляется Федеральным законом «О Центральном банке». В статье 3 помимо защиты и обеспечения устойчивости рубля сформулированы еще две цели: развитие и укрепление банковской системы, а также обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. Это как гоняться за двумя зайцами: в сложные времена официальные цели Банка России противоречат друг другу. Вспоминается 1998 год, когда после рокового объявления правительства о дефолте по госдолгу и отказе поддерживать рубль банковские титаны древности - Инкомбанк, СБС-Агро и другие - объявили о создании межбанковского пула. В рамках этого пула банки были готовы сохранять доверие и кредитовать друг друга. Однако нетто-кредитором пула должен был выступить Банк России. В. Геращенко справедливо рассудил, что дать денег и спасти банки означает похоронить рубль. Как известно, выбор был сделан в пользу «защиты и обеспечения устойчивости рубля», а все банки-пионеры, кроме «Альфы», ушли со сцены.

Спустя десять лет история повторилась. Однако Банк России, следуя европейской манере антикризисной политики, влил в банки ликвидности почти на 3 трлн рублей, а потом пытался защищать курс рубля. Итог известен - перевод ликвидности в валюту и обесценение рубля. Таким образом, за что в конечном счете должен отвечать банк России - в нашей стране с полной уверенностью не сможет ответить никто. Де-факто перед ним всегда стояло множество противоречивых целей - и курс рубля защищать, и инфляцию подавлять, и банки спасать, и экономический рост поддерживать.

Истинное назначение Центрального банка в нашей стране можно понять, если обратить внимание на тех, кто ставит ему задачи. Все годовые цели денежно-кредитной политики рождаются в правительстве, а в Банке России их выполняют экс-руководители Минфина (С. Игнатьев и А. Улюкаев - в прошлом первые заместители министра финансов). Лишь однажды в период председательства В. Геращенко Банк России проявил вольнодумство и установил самостоятельные, более высокие целевые ориентиры денежно-кредитной политики, чем планировало правительство. После краткой, но бурной дискуссии тогдашние «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» были переписаны в соответствии со взглядами Минфина и Минэкономразвития, а  В. Геращенко вскоре оставил пост главы Банка России. В конечном счете целевые установки правительства так и не были выполнены (за последние десять лет это произошло лишь однажды), а отметенный прогноз Банка России оказался реалистичным.

Доминирование целей налогово-бюджетной политики над целями денежно-кредитной политики объясняет, почему Банк России регулярно показывает провальные результаты с точки зрения удержания инфляции. Заниженные показатели инфляции позволяют Минфину получать внеплановые налоговые поступления, а вина за провал плана по инфляции ложится на плечи Центрального банка.

Несложный количественный анализ показывает, что хотя девальвация рубля и сделала сильнее экспортеров сырья, тем не менее дешевый рубль отражает далеко не их интересы. Основной выигрыш получили... органы государственного управления. Государственный бюджет должен был остаться сбалансированным, поскольку налоговые поступления остались бы неизменными. Таким образом, органы государственного управления озаботились прежде всего обеспечением собственной (налогово-бюджетной) стабильности. Это всего лишь побочный эффект, что косвенным получателем «бонусов» девальвации оказались сырьевые отрасли - просто они являются основными налогоплательщиками и формируют значительную часть доходов бюджета.

Однако, предоставив «фору» традиционным отраслям, правительство сделало стратегическую ошибку: начало раздавать бюджетные ресурсы, в результате чего бюджет вместо нулевого сальдо грозит получить в 2009 году дефицит в 10% ВВП. Размер государственной поддержки частному сектору экономики в 2 трлн рублей оказался равен приросту выплат по внешнему долгу в связи с девальвацией. Если бы государство позволило бы самостоятельно «выплывать» из кризиса предприятиям, то девальвация стала бы похожа на «игру с нулевой суммой». Однако решения о беспрецедентной государственной поддержке привели к тому, что девальвация превратилась в игру с проигрышами для всех сторон. И бюджет дефицитен, и эффективность господдержки остается под вопросом.

Сегодня Банк России обязуется стабилизировать бивалютную корзину на отметке 41 рубль, что соответствует курсу приблизительно 36 рублей за доллар. Выбранный уровень действительно позволяет сбалансировать текущий счет платежного баланса. Достигается это в основном за счет импорта. Экспорт сырья в физическом выражении мало чувствителен к курсу рубля, что говорит о том, что в период нефтяного процветания рост держался за счет вздутия цен на энергоносители. Девальвация рубля не привела к стимулированию экспорта. Напротив, ввоз иностранных потребительских товаров сократился, что и позволило сбалансировать текущий счет. Хотя данные по торговому балансу запаздывают на квартал, моделирование показывает, что исходя из текущих нефтяных цен и реального эффективного курса рубля торговое сальдо стабилизируется на положительной отметке в 8-10 млрд долларов в месяц (рисунок 3). Однако будет ли этого достаточно для правительства? При сбалансированном текущем счете экономический рост будет в лучшем случае нулевой. Прогнозы роста реального ВВП включают только печальные сценарии (рисунок 4): -2,2% (Минэкономразвития), -0,7% (МВФ), -1,2% (Банк Москвы) и др. - по возрастающей. Вопрос заключается в том, должен ли Банк России обеспечить нейтральную внешнеторговую позицию, или он должен также способствовать экономическому росту? Вопрос скорее институционально-политический, ответ на который зависит от влияния правительства на Банк России.

Должен ли Банк России обеспечить нейтральную внешнеторговую позицию, или он должен также способствовать экономическому росту? Вопрос скорее институ?­ционально-политический - ответ зависит от влияния правительства на Банк России.

Если отвечать на него, исходя из предыдущего опыта, то для стимулирования роста Банку России предстоит еще обесценить рубль от стабильных уровней, достигнутых в феврале 2009 года. Конкурентные девальвации в других странах и инфляция «съедают» положительные эффекты нашей девальвации. Если мы хотим вернуться к экономическому росту на уровне первой половины 2000-х годов (до 4%), когда нефть в среднем стоила «всего» 31 доллар за баррель, то рубль целесообразно обесценивать, пока его эффективный реальный курс не придет в соответствие с предыдущими ценами на нефть (рисунок 5). Новый равновесный курс рубля может составить 40-42 рубля за доллар (таблица). Конечно, это условное равновесие, которое зависит от инфляции, поведения других валют и цен на сырье. И в дальнейшем оценки справедливой цены рубля должны пересматриваться, что подразумевает регулирование границ валютного коридора. Возможно, что границы коридора целесо­образно пересмотреть в апреле, когда будет известна статистика за первый квартал и будет возможно оценить эффекты девальвации. Аргументом против продолжения девальвации может быть стабилизация девальвационных и инфляционных ожиданий, которые оказывают серьезное влияние на рубль.

Переход на полностью плавающий курс рубля, что предлагают некоторые экономисты и что необходимо для полноценного таргетирования инфляции, невозможен по нескольким причинам. Период финансовой нестабильности и экономического спада является не самой благоприятной средой для самоустранения Банка России с валютного рынка. В любом случае свободное плавание рубля не позволит сохранить международные резервы из-за выплат по внешнему долгу. Вне зависимости от того, какой режим валютного курса будет выбран, плавающий или фиксированный, резервы будут идти на погашение внешних долгов. Кроме того, в условиях нестабильности свободное плавание приведет к гиперреакции валютного рынка. На примере Исландии и Украины, где валюты обесценились вдвое после того, как центральные банки ушли с валютного рынка, можно увидеть, что делают с курсом спекулянты и паникующее население. Наконец, макроэкономические условия должны отвечать требованиям устойчивого плавания. В частности, сбалансированный бюджет, устойчивый банковский сектор, невысокая внешнеторговая открытость, низкая инфляция и пр. - все это позволяет сохранять стабильный валютный курс даже в условиях плавания. В настоящее же время макроэкономические условия не соответствуют требованиям устойчивого плавания.

Тем не менее автор относит себя к числу умеренных оптимистов. Укрепление рубля, которое может начаться, по различным причинам (вхождение России в состав ОПЕК, рост цен на нефть, восстановление нормальной работы международного финансового рынка, долларовый кризис и др.), в среднесрочной перспективе позволит Центральному банку отказаться от целевых ориентиров валютного курса и перейти к плаванию. Однако оно будет представлять собой «квазиплавание» в рамках широкого коридора, размах которого будет превышать 15 рублей.

Хотя девальвация рубля и сделала сильнее экспортеров сырья, тем не менее дешевый рубль отражает далеко не их интересы. Основной выигрыш получили... органы государственного управления.

Политика Банка России, по всей видимости, станет напоминать политику ряда центральных банков в Восточной Европе, которые хотя и перешли на инфляционное таргетирование, в то же время должны поддерживать стабильный обменный курс к евро, рассчитывая на скорое вхождение в состав Еврозоны. Когда рубль войдет в «квазиплавание», а денежно-кредитная политика окажется без номинального якоря (ранее им был валютный курс), встанет вопрос о том, посредством чего денежные власти намерены регулировать макроэкономическую конъюнктуру. Инфляционное таргетирование предполагает управление денежным рынком через процентные ставки. Готов ли к этому Банк России? Вплоть до последнего времени он игнорировал потребности межбанковского рынка, обходясь либо формальными мерами по его поддержке (компенсация части убытков по межбанковским кредитам крупнейшим банкам), либо опирался на госбанки, предоставляя им наибольший объем ресурсов.

Властям необходимо создавать условия институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности рынка, добиваться роста эффективности процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать межбанковский рынок и макроэкономический анализ. Несмотря на то что все эти задачи официально провозглашены, никаких конкретных шагов для подготовки таргетирования инфляции не предпринимается, а программы перехода на новый режим не существует.

Если намерения ввести таргетирование инфляции озвучиваются всерьез, то работа должна вестись по нескольким направлениям:

• повышение независимости денежно-кредитной политики в плане самостоятельного назначения целевых ориентиров, которые не должны заимствоваться из планов Министерства финансов или Минэкономразвития и быть реалистичными и достижимыми;
• расширение транспарентности деятельности Банка России (финансовая отчетность Центрального банка, публикация стенограмм и протоколов совета директоров, комитета по денежно-кредитной политике и комитета банковского надзора, обнародование оперативных прогнозов инфляции, ключевых макроэкономических и финансовых индикаторов, а также прогноза ставок Центрального банка, раскрытие экономико-математического инструментария и др.);
• повышение эффективности денежного рынка (создание централизованного электронного межбанковского кредитного рынка, ликвидация региональных диспропорций и иерархической структуры межбанковского рынка, развитие сегментов рынка с большей срочностью);
• развитие процентной политики (назначение целевых процентных ориентиров, подгонка денежно-кредитного инструментария для их достижения, сужение коридора процентных ставок);
• увеличение ответственности Центрального банка за промахи в достижении целевых ориентиров инфляции (в настоящее время Банк России не несет никакой ответственности, если его цели остались невыполненными).