Оправдана ли жесткая ДКП в России в условиях недостатка предложения?

Последние три месяца формируется дискурс, согласно которому - избыточно жесткая ДКП в РФ ограничивает предложение товаров и услуг. Это, в свою очередь, усиливает инфляционное давление, включая перенос процентных издержек в конечную стоимость продукции или услуг.

Выводы логичные: необходимо повышать предложение товаров и услуг, но как повышать, когда ставки запредельные, а инвестиции не окупаются?

Инфляция может форсироваться, как со стороны избыточного спроса, так и на стороне предложения.

«Инфляция спроса» возникает в условиях:

•  Избыточного расширения располагаемых доходов экономических агентов (в первую очередь населения, как основного триггера инфляции) сверх производительности труда и сверх доступного объема товаров и услуг;

•  Увеличения государственных расходов и стимулирующей фискальной политики;

•  Расширения монетарных стимулов, мягкой ДКП и денежно-кредитной экспансии;

•  Разгона инфляционных ожиданий, когда спрос формируется выше текущих потребностей из-за опасений потери покупательной способности сбережений и/или доходов.

Сам по себе рост доходов населения не вызывает инфляцию, это же справедливо и при монетарной экспансии. Проблемы начинаются, когда доходы трансформируются в конечный спрос (выбрасываются в реальную экономику), который не может быть удовлетворен здесь и сейчас по комплексу причин и факторов.

Рост цен при «инфляции спроса» сопровождается недостаточным ростом производительности труда, высокой загрузкой производственных мощностей и, как правило, быстрым ростом доходов и низкой сберегательной моделью потребления 9высокие потребительские ожидания или повышенные инфляционные ожидания).

Инфляция со стороны предложения имеет место тогда, когда совокупные затраты на производство товаров и услуг возрастают в масштабе всей экономики, независимо от состояния совокупного спроса. 

«Инфляция предложения» происходит в условиях:

•  Роста затрат на рабочую силу;

•  Роста производственных затрат на оборудование, комплектующие, промежуточную продукцию, сырье и компоненты;

•  Девальвации национальной валюты, что приводит к удорожанию импорта (внешние издержки);

•  Роста стоимости обслуживания долгов;

•  Шоков в производстве и логистике, спровоцированных, как внутренними, так и внешними факторами;

•  Ограничений в доступе к технологиям, рынку капитала и рабочей силе, что обычно вызвано санкциями;

•  Роста налогов или регуляторной нагрузки (бюрократии), что повышает, как налоговые издержки, так и административные издержки, которые, как правило, решаются ростом коррупционных отчислений. 

Что произошло в России? Инфляция спроса (опережающий рост доходов, поддерживаемый кредитной экспансией и нереализованного отложенного спроса) на фоне разгона инфляции предложения.

В России с 2022 года реализовались целый комплекс сильно негативных факторов на стороне предложения товаров и услуг:

•  существенная девальвация рубля (73.5 руб за долл в 2021 и свыше 100 сейчас), 

•  рост затрат на рабочую силу из-за дефицита кадров и перестройки экономики, 

•  рост стоимости обслуживания долгов из-за отсечения от глобального рынка капитала и роста рублевых ставок, 

•  сильнейшие за полвека шоки в производстве и логистике после «поворота на Восток», 

•  сильнейшие за 30 лет ограничения в доступе к технологиям и научно-исследовательскому потенциалу ведущих стран мира, 

•  плюс к этому фронтальный рост производственных издержек из-за санкций (параллельный импорт стоит очень дорого из-за роста цепочек контрагентов и компенсации санкционных рисков), а широкий спектр критического импорта остается недоступным. 

По совокупности факторов, основным драйвером инфляции в России являются факторы на стороне предложения. Значительно количество проинфляционных факторов являются немонетарными и никак не могут быть регулированы ДКП Банка России (кадры, технологии, производственные издержки из-за ограничений импорта, перестройка логистики и т.д.).  

Повышение ключевой ставки Банком России – классическая мера, применяемая для борьбы с инфляцией, опирающаяся на идею сдерживания избыточного спроса через удорожание кредитных ресурсов и комплексное ужесточение денежно-кредитных условий (снижает скорость циркуляции денежной массы).

Однако, в структуре разгона цен доминируют факторы на стороне предложения. 

Когда цены растут из-за сокращения или удорожания предложения (дефицит кадров, рост стоимости импорта из-за санкций и девальвации, логистические проблемы, технологические ограничения), повышение ставки:

•  Не устранит проблему нехватки квалифицированной рабочей силы;

•  Не снизит стоимость параллельного импорта и не решит проблему доступности технологий;

•  Не улучшит логистическую инфраструктуру и не снимет санкционные барьеры;

•  Не изменит фундаментальных причин подорожания производственных факторов.

При этом повышение ставки приводит к известным проблемам: удорожание кредитных ресурсов, которое частично переносится в конечные цены на товары и услуги, удорожание стоимости обслуживания долгов со всеми вытекающими последствиями и рисками банкротств, дефолтов (реализуются в 2025 и далее), ограничения инвестиционной активности и т.д.

Все это в совокупности может усилить негативные макроэкономические процессы в 2025 и далее с рисками реализации рецессии или даже кризиса. 

Но можно посмотреть и с обратной стороны. К чему приведет смягчение ДКП, если в России рекордный за всю историю дефицит кадров, ограничения в доступе к современным технологиям, ограничения в доступе к критическому импорту?

Смягчение ДКП сделает кредит более доступным, что усилит кредитную активность и в потенциале инвестиционную активность, а что значит усиление инвестиционной активности в нынешних условиях?

??Любые вливания ликвидности и удешевление кредитов вызывают рост платежеспособного спроса (от населения и от бизнеса), который наталкивается на «потолок» производственных возможностей.

•  Компании не могут быстро нарастить выпуск из-за логистических, технологических и кадровых ограничений.

•  В результате свободные деньги идут не в увеличение реального объема производства, а «давят» на цены. Инфляция возрастает, сохраняя или усиливая разрыв между растущим спросом и ограниченными поставками.

Если бизнес получил кредит и хочет реализовать проект, но нет свободных кадров и ресурсов? Это повышает конкуренцию за ресурсы и кадры, что приводит к росту цен и зарплат, увеличивая издержки. 

При этом процентные издержки занимают лишь малую часть в структуре совокупных издержек бизнеса. 

?? Избыточное расширение денежной массы приводит к девальвации рубля. Здесь макроэкономические и макрофинансовые процессы не взаимосвязаны одномерно и линейно, курс рубля зависит от множества внутренних или внешних факторов, но за опережающим ростом денежной массы сверх производственных возможностей и производительности труда следует девальвация валюты. Например, в Китае избыточный рост денежной массы не приводит к девальвации, а в Аргентине, Иране, Венесуэле или Зимбабве приводит и еще как приводит. 

??Потеря доверия к Банку России. Если смягчение ДКП происходит в условиях высокой инфляции и высоких ИО при отсутствии балансирующих свободных производственных мощностей на фоне структурных ограничений (кадры, технологии и санкции), экономические агенты могут воспринять это как сигнал о неспособности контролировать инфляцию, что еще больше разгонит ИО и обвалит рубль через усиление оттока капитала на тонком и неликвидном валютном рынке. 

??Практически гарантированная стагфляция –  часто избыточное расширение инфляции приводит к кризису в экономике со всеми вытекающими последствиями, в итоге получается реализация, как кризиса, так и инфляции одновременно. 

Нет хороших решений:

•  Ужесточение ДКП -> риски банкротств и замедления инвестцикла, риски рецессии;

•  Смягчение ДКП - > разгон инфляции, обвал рубля, потеря доверия к ЦБ, экономический кризис;

•  Ничего не делать -> ползучее усиление инфляции и риски стагфляции.