Триггеры ужесточения ДКП в России

ЦБ РФ: ставка повышена до 18%, сигнал значительно ужесточен, открыто пространство для дальнейшего роста ставки.

Ставка превысила предельную ставку в начале 2015 (17%) и почти достигла максимальной ставки на пике ужесточения весной 2022 (20%), но тогда денежные инструменты не в полной мере транслировали меру жесткости ДКП, поэтому тогда рыночные ставки были около 17%, ожидая смягчение ДКП, но в этот раз все иначе – многие банки предлагают ставки выше, чем ключевая ставка.

Повышение ставки было в соответствии с ожиданиями рынка и этот подход соответствует опыту ведущих мировых ЦБ. 

Одним из важнейших элементов функционирования ЦБ является коммуникационный канал с рынком, обеспечивающий транспарентность, предсказуемость ДКП и эффективность трансмиссии инструментов ДКП в финансовую систему и экономику.

На протяжении почти всей современной истории Банка России, пресс релизы регулятора, отчеты и заявления чиновников никто не смотрел, не читал и не анализировал, за исключением очень узкой категории отраслевых специалистов – не было соответствующей культуры. 

Начиная с 2020 внимание к ЦБ РФ повышается и особенно с 2022, но вплоть до осени 2023 к коммуникационному каналу ЦБ (заявления чиновников, отчеты и пресс релизы) отношение не было в достаточной мере серьёзным (консенсус рынка был неадекватным и не соответствовал целям ЦБ РФ), что заставило Банк России проводить более стремительное повышение ставки, ужесточая риторику и делая более конкретные заявления.

С 2024 внимание рынка и общественности к регулятору максимальное в истории, что повышает эффективность трансмиссии ДКП, соответствуя общемировым стандартам. 

Формирование консенсуса и проекции намерений не менее важная задача, чем конкретные действия в инструментах ДКП. 

В 2024 достигли наибольшего сопряжения рынка и ЦБ, чему свидетельствует опережающее ужесточение ДКУ в финансовой системе с середины мая до момента фактического ужесточения ДКП, реализованное 26 июля.

Из важного:

•  Для того чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, а для возвращения инфляции к цели — существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.

•  Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

•  Резко выросла прогнозная траектория ключевой ставки: c 15-16% до 16.9-17.4% в 2024 и с 10-12 до 14-16% в 2025, что создает пространство для повышения ставки до 20%, чтобы вывести к средней 17.4%.

•  Диапазон нейтральной ставки, обозначенный в прогнозе на 2027, вырос на 1.5 п.п до 7.5–8.5%. Это отражает комплексный пересмотр произошедших за последние годы изменений в экономике, связанных как со структурным ростом спроса на инвестиции, так и с увеличением риск-премии, смягчением параметров бюджетного правила и повышением нейтральных ставок в мире.

•  Повышение ставки до 18% может предотвратить риск стагфляции.

•  Избыточный рост кредитования в 2024 обусловлен ожиданиями бизнеса на снижение ключевой ставки, что привело к тому, что почти 99% прироста рублевого кредита было по плавающим ставкам. 

•  Бюджетный стимул также влияет на кредитование – льготные кредиты + кредиты под госзаказы, а по ипотеке основную поддержку оказывали льготные ипотечные кредиты. 

•  Рост потребительского кредитования связан с увеличением доходов. Логика в том, что рост доходов открыл кредитное окно для тех, кто раньше не мог взять кредит из-за ограничений по доходам. 

•  Уровень ключевой ставки в таких условиях оказался недостаточным для того, чтобы вернуть кредит к более сбалансированным темпам.

Мы будем держать ставку высокой в течение длительного времени — того времени, которое нужно, чтобы вернуть и закрепить инфляцию на цели. Если потребуется, мы не исключаем и дополнительного повышения ключевой ставки.

На пресс-конференции были названы четыре триггера:

1.  Устойчивая инфляция: темпы роста цен оставались высокими, а инфляционные ожидания населения и компаний продолжали расти. Прогноз инфляции на текущий год был повышен до 6.5-7%.

2.  Активность потребителей: высокий потребительский спрос оказывал дополнительное давление на цены. Рост доходов населения и активные потребительские расходы способствовали увеличению инфляции. 

3.  Жесткость рынка труда: дефицит рабочей силы на рынке труда приводил к росту заработных плат и издержек на производство, что также способствовало инфляции. Опросы показали, что 72% предприятий сталкиваются с недостатком рабочей силы. 

4.  Проинфляционные риски, связанные с санкциями: санкции и внешние ограничения создавали дополнительные риски для инфляции. Эти риски включали сложности с импортом товаров и услуг, что повышало их стоимость и усиливало инфляционное давление. 

Но ни на один из триггеров Банк России не оказывает прямого влияния, т.к. внешние санкции не во власти регулятора, а издержки, связанные с импортом является одним из доминирующих факторов ограничения производственных мощностей и роста издержек.

Критическая зависимость от иностранных технологий и оборудования не позволяет эффективно масштабировать производство и увеличивать производительность труда.

Дефицит кадров обусловлен демографией, низкой производительностью труда, эмиграцией и мероприятиями, связанными с СВО – здесь также инструменты ДКП неэффективны.

Активность потребителей связана с фактором бюджетной накачки по линии СВО (выплаты участникам СВО), в том числе зарплаты в ВПК и с общим ростом зарплат в экономике, спровоцированный дефицитом кадров и потребностью в структурной трансформации экономики. 

Единственное, на что способен влиять регулятор в этих триггерах – это инфляционные ожидания, но они в первую очередь являются производной от инфляционных тенденций и «ощущения цен».

В свою очередь причиной инфляции, как и общего «перегрева в экономике» являются: высокий потребительский спрос, дефицит кадров, производственные ограничения, внешние факторы и санкции, накопленный эффект девальвации рубля с 2022, высокие государственные расходы и инфляционные ожидания.

Лаги воздействия ДКП на экономику 3-6 кварталов, поэтому быстрой реакции ждать не следует.

На пресс-конференции Банк России упомянул, что, несмотря на рост ставки до 16%, инфляция продолжала расти по причине высоких темпов кредитования, высокой потребительской активности и ожидания скорого смягчения ДКП.

В этот раз вербальные корректировки явным образом дали понять, что жесткая ДКП надолго и ждать снижения ставок в этом году не следует, причем возможно даже дальнейшее ужесточение. 

ЦБ исходит из того, что ужесточение ДКП может способствовать снижению темпов кредитования и инфляционных ожиданий – фактически снижая скорость оборота денежной массы и актуализируя сберегательную модель поведения.

Но снижение кредитования со стороны юрлиц наоборот разгоняет инфляцию через снижение инвестиционной активности и конечного предложения товаров и услуг, не говоря уже о рисках банкротств.

Высокие ставки могут влиять на кредитную активность населения, но сейчас кредитование физлиц преимущественно складывается из высокой доли льготных кредитов (недвижимость и автокредиты), а потребительское кредитование не так сильно чувствительно к ставке по причине изначально высокой базовой ставки.

Наиболее вероятным каналом воздействия жесткой ДКП является сберегательная модель населения, что в теории может сдержать спрос, но на практике может быть наоборот. Сверхдоходы от депозитов могут быть выброшены на потребительских рынок.

Учитывая структурные характеристики экономики России и композицию факторов риска, оптимальную формулу ДКП подобрать сложно, т.к. пространство воздействия ЦБ на экономику достаточно ограничено.