Взгляд на среднесрочные перспективы рубля

Сейчас у населения России свыше 100 трлн руб ликвидных активов в распоряжении, четверть из которых — валютные инструменты.

Номинированные в иностранной валюте активы почти не изменились с начала СВО при оценке в долларовом выражении — сейчас $266 млрд против $259 млрд в янв. 22.

Однако активы в иностранной валюте, замкнутые в российской финансовой системе (инвалютные акции и облигации, купленные через Мосбиржу или СПБ, депозиты в российских банках), снизились на 18% — с $228 млрд в янв. 22 до $187 млрд в мар. 24, в основном за счет ликвидации валютных депозитов в российских банках.

Было бы неправильным говорить о девалютизации, так как снижение концентрации валютных активов происходит только внутри российского контура за счет инфраструктурных ограничений и неприемлемых условий обращения валютных инструментов, тогда как депозиты в иностранных банках продолжают расти почти рекордными темпами.

В совокупности наблюдаемый объем владения валютными инструментами сопоставим с тем, который был до обострения геополитических событий (в денежном выражении), и немного ниже на 4 п.п. в процентном отношении относительно ликвидных инструментов (24-25% против 28-29% в 2020-2021).

Банк России не покрывает перераспределение финпотоков в криптовалюту, теневые валютные потоки и активы богатых клиентов, переведенные через трасты и фонды.

По моим оценкам, основанным на анализе трафика на ведущих крипто-биржах и торговых оборотов, россияне могут владеть крипто-активами примерно на 40-50 млрд долл., причем чистый денежный поток может достигать около $3-4 млрд в год, что сопоставимо с объемом инвестиций в облигации на российском рынке.

Сейчас население аккумулирует свыше 13 трлн руб сбережений в год, 10 трлн руб из которых концентрируется в рублевых депозитах. 

С начала СВО объем рублевых депозитов во владении населением вырос на 17 трлн руб (с 28.5 до 45.5 трлн руб), плюс еще 3.2 трлн руб прироста рублевой наличности. Общий объем ликвидных рублевых активов увеличился на 52% — с 50 до 76 трлн руб. Зарплаты выросли примерно на 36% за два года. За это время курс доллара вырос лишь на 20% (средний курс USD/RUB был около 75 за полугодие до СВО).

Сейчас главное направление приращения спроса на валюту со стороны населения — это импорт. Покупательная способность импорта относительно доходов и рублевых активов выросла за два года на 13% и 25% соответственно, так как рубль ослаб меньше, чем удалось нарастить номинальные рублевые доходы и активы.

Хотя способность распределения сбережений в валютные инструменты ограничена (накрылась инфраструктура СПБ, валютный комплаенс по обе стороны и инфраструктурные риски), глобально позиционирование не сильно изменилось с точки зрения желания распределения сбережений в валюту, но возможностей стало меньше. 

С другой стороны, основной источник поступления валюты в Россию — это экспорт товаров и услуг, так как денежно/кредитные и финансовые схемы перестали работать. Сейчас этой валюты все меньше.

Получается, что рублевая денежная масса активно растет, доходы растут значительно выше тренда, притока валюты почти нет. Рубль от падения сдерживают высокие рублевые ставки, ограничения на отток капитала, инфраструктурные риски и невозможность масштабирования импорта из-за санкций и расчетных ограничений.

Фоновый отток в валюту со стороны населения идет непрерывно и оценивается минимум в 20 млрд долларов в год с учетом скрытых утечек и криптовалюты — исключительно по финансовым инструментам, не считая импорта товаров и услуг.

С этой точки зрения девальвация рубля абсолютно неизбежна и, скорее всего, будет происходить каскадно, как это было в 2023 году, а не плавно. На фоне растущей денежной массы и ограничений притока валюты, 130 руб за долл вполне реально в 2025 году, если не будет сильных шоков (может быть и хуже).