Стратегическая диспозиция по рублю

В среднесрочной перспективе тренд на девальвацию рубля предопределен в соответствии с актуальной конфигурацией трансграничных потоков капитала и приростом рублевой денежной массы. 

В данном случае не так важно, будет ли девальвация ступенчатой (агрессивный период ослабления рубля с последующей консолидацией на 6-10 месяцев) или в плавном непрерывном режиме низкой интенсивности.

Что следует учитывать в контексте рубля? Темпы прироста рублевой денежной, специфику трансграничных расчетов, склонность к оттоку капитала, величину профицита счета текущих операций.

Сейчас двухлетние темпы прироста денежной массы в России составляют 46-50% (это около 32 трлн руб чистого прироста за два года) по сравнению с 13-26%, которые наблюдались с 2015 по 2021 (в среднем чуть больше 20%), т.е. с 2022 темпы выросли в 2.5 раза в относительном выражении. Основным источником прироста денежной массы являются кредитный и бюджетный каналы.

Насыщение экономики ликвидностью создает платежеспособный спрос на импорт товаров и услуг и увеличивает способность (но не всегда склонность) к оттоку капитала. Рублевая денежная масса, выраженная в долларах, имеет высокую долгосрочную корреляцию с интегральным оттоком валюты по всем направлениям.

Чем балансируется дисбаланс избыточности рублевой денежной массы в контексте валютного рынка?

•  Высоким притоком валюты (экспорт товаров и услуг, инвестсчета в рамках прямых или портфельных инвестиций, внешнее фондирование и так далее). Так было в 2004-2008, когда высокие темпы роста денежной массы балансировались рекордным за всю историю России притоком капитала относительно ВВП и рубль укреплялся, а резервы росли.

•  Рыночными механизмами через курс рубля. В среднесрочной перспективе среднеквартальный курс рубля балансируется в соответствии с профицитом СТО. Другими словами, если профицита СТО недостаточно, а денежная масса растет быстро, курс рубля ослабевает в темпах прироста денежной массы, чтобы сбить избыточный платежеспособный спрос на импорт и отток капитала – это было в середине 2023.

В 2015-2020 профицит СТО был относительно слабым, но тогда денежная масса росла экстремально низкими темпами, и это позволяло курсу рубля быть устойчивым. 

•  Стравливание золотовалютных резервов (ограниченно эффективная мера), чтобы устранить разрывы в платежном балансе, генерируемыми частным сектором экономики, и стабилизировать валютный рынок. Примерно этим занимается Банк России с 2023, «погасив» ЗВР на 10 млрд в 2023 и еще на 6.9 млрд в 1кв24. 

Сброс ЗВР не может  продолжаться вечно, учитывая, что ликвидных и доступных к продаже ЗВР осталось достаточно мало (около 200 млрд долл).

•  Административные меры контроля капитала (эффективны исключительно краткосрочно в режиме экстренного закрытия дыр в пределах 1-6 месяцев, но крайне неэффективны долгосрочно). Всегда, во все времена и во всех странах мира административные меры контроля капитала приводили к появлению черного рынка валюты, множественным курсам и неизбежной будущей девальвации опережающими темпами. Можно держать курс два-три года, а потом девальвировать в три раза, законы экономики обмануть и обуздать невозможно.

Хороший сценарий для России заключается в темпах девальвации плюс-минус на уровне прироста денежной массы, но может быть и плохой сценарий.

•  Специфика трансграничных расчетов с 2022 предполагает накопление дебиторки и торговых кредитов из-за особых партнеров (Белоруссия, Турция, страны СНГ) и часто возникающих трудностей в расчетах с Китаем и Индией (лаги в расчетах и ограниченно конвертируемая валюта). 

•  По комплексу причин может возникнуть концентрированный отток капитала, который был в 3кв23, что усиливало давление на рубль. 

•  Может произойти сжатие СТО из-за усиление контроля за санкциями, падения цен, спроса на сырье вследствие глобального кризиса.

Поэтому прорыв выше сотки – вопрос времени, в конце 2024 – скорее да, чем нет.

Что следует учитывать в новой санкционной реальности в России?

•  Обнулены потоки международного капитала (нерезидентов), обусловленного дифференциалом процентных ставок, уровнем рентабельности и скоростью роста финансово-экономических показателей в России. Ни уровень ставок в России, ни прибыльность бизнеса, ни конъюнктурные особенности теперь не влияют на приток или отток иностранного капитала.

•  Блокировки российских резидентов делают невозможным свободный отток капитала резидентов РФ так, как это было до 2022 (прямые и портфельные внешние инвестиции практически обнулены с 2022), а весь отток концентрируется в денежных активах, торговых кредитах и дебиторке.

•  Растет доля расчетов в нацвалюте и валюте нейтральных стран растет. До 2022 около 85% экспорта и 66% импорта было в валюте недружественных стран, а теперь 25% экспорта и 28% импорта.  

•  Свыше 40% в структуре оттока валюты из России с 2022 формировал внешний долг (необходимость погашения), а к 2024 практически весь внешний долг погашен, что в будущем снизит спрос на валюту.

Все же, одним из основным направлений аккумуляции спроса на валюту является внешняя торговля (импорт товаров и услуг). 

Способность к импорту обусловлена текущим движением валюты (отображается в платежном балансе), накоплением валютных остатков на внутренних и внешних денежных и инвестиционных счетах и наличием рублевых потоков (доходов) и остатков (денежная масса).

Рублевые потоки и активы оказывают непосредственное давление на валютный рынок через конверсионные операции.

 На графике отображена высокая корреляция между рублевой М2, выраженной в долларах, и объемом импорта товаров и услуг за год. 

Что это означает? При высоких темпах роста денежной массы курс рубля выступает, как естественный рыночный ограничитель избыточного спроса на импорт без возможности абсорбации через экспорт и инвестприток валюты. 

С середины 2022 резко выросла М2 в долларах из-за крепкого рубля, что было компенсировано опережающей девальвацией с июня по сентября 2023.

Продление требований по возврату валютной выручки до конца 2024.

Согласно данным Ведомостей власти решили продлить действие указана №771, введенного в октябре 2023, по репатриации 80% валютной выручки в 60-дневнй срок на внутренний валютный рынок и реализации не менее 90% поступившего объема. Указ действует до 30 апреля.

?• Компании выступали против, мотивируя это повышением издержек. В этом есть определенная логика, т.к. не вся выручка, формально полученная за экспорт, доступа для репатриации из-за специфики расчетов в новой санкционной реальности.

•  Растут поставки в долг (товар отправлен, платеж не получен). По данным платежного баланса речь и может идти о сумме свыше 100 млрд долл с начала 2022.

•  Время исполнения расчетов может возрасти, в том числе используя сложную цепочку контрагентов для обхода вторичных санкций.

•  При получении выручки на счет российской компании или аффилированных компаний требуется не менее сложная спецоперация по выводу денег в Россию, причем зачастую это самое проблемное звено цепочки, т.к. внешние контрагенты избегают любого прямого или косвенного ассоциирования с Россией.

•  Подобная схема делает невозможным взаиморасчеты и любые формы квазибартер или бартера. Например, российская компания поставляет в Китай нефть, договаривается с китайскими посредниками и получает китайское промышленное оборудование для НПЗ.

??Центробанк выступал преимущественно нейтрально или против возврата валютной выручки, мотивируя свою позицию бессмысленностью схемы на макро-уровне. Экспортеры, которые завели валюту на внутренний рынок, могли сразу использовать возможность покупки и последующего вывода, где конечное сальдо могло быть близко к нулю (условно, завели миллиард, вывели 800 млн).

??По факту возврат валютной выручки работал и достаточно эффективно. Абстрагируясь от курса рубля, приток валюты действительно вырос. С окт.23 по мар.24 среднемесячный объем продажи составил 12.8 млрд vs 7.7 млрд в среднем за полугодие до внедрения указа. Прирост на 5 млрд в месяц или 67%, тогда как средние цены нефти и газа изменились незначительно за указанный период.

4-5 млрд в месяц – этот тот объем валюты, которого не хватало, чтобы сгладить разрывы по платежному балансу, что в конечном итоге и привело к стабилизации курса рубля. Надолго ли? 

На рубль действуют, как стабилизирующие, так и дестабилизирующие факторы?

Стабилизирующие факторы:

•  Рост доли расчетов по внешней торговли в рублях

•  Снижение интенсивности погашения внешнего долга

•  Ограничительные меры для российских резидентов по инвестированию на внешнем рынке.

Дестабилизирующие факторы:

•  Обрушение до нуля притока иностранного капитала в санкционном режиме (свыше 95% прямых и портфельных инвестиций генерировали недружественные страны до 2022). 

•  Высокий темп роста денежной массы, повышающий способность к оттоку капитала

•  Значительные лаги в расчетах по экспортным контрактам и критические трудности в валютных транзакциях 

•  Риски падения спроса и/или цен на сырье из-за усиления санкционного контроля и/или глобального кризиса

•  Потенциальное бегство капитала, если что-то пойдет не так.

Интегрально, учитывая тенденцию прироста денежной массы и валютный баланс, спрос на валюту практически всегда будет выше, чем предложение, что в долгосрочной перспективе предопределит тренд на девальвацию рубля.

Валютный контроль или обязательства по продаже валютной выручки – временные решения в рамках операционных мер реагирования, но нужно быть готовым к тому, что девальвация, вероятно, будет неизбежно – вопрос в масштабе и в тайминге.