О масштабе коллапса рубля

Проблема прогнозирования курса рубля в 2023 заключается в том, что появляются внеэкономические факторы, которые невозможно формализовать. 

Счет текущих операций (СТО) поддается анализу и аналитике, т.к структура основного компонента СТО (внешняя торговля товарами и услугами) достаточно хорошо изучена и слишком сильные отклонения маловероятны. 

Финансовый счет по умолчанию менее предсказуем и более волатильный, а структурные характеристики крайне динамичны. 

Однако, существует понимание основного направления утечки капитала – прочие инвестиции (денежные активы, торговые кредиты/авансы, сомнительные операции), куда консолидируется почти 80% чистого оттока. 

До СВО за период 2019-2021 около 52% чистого оттока поглощал Резервные активы через ЦБ РФ, а на прочие инвестиции приходилось около 20%. 

За последние пять отчетных кварталов с начала СВО примерно половина от накопленного профицита счета текущих операций была распределена на погашение долгов и остальное в чистое приращение активов, где прочие инвестиции увеличились почти на 160 млрд (рекордный отток за всю историю), а прямые и портфельные инвестиции сократились на 25 млрд.

Итак, основной канал утечки – это прочие инвестиции. Сейчас невозможно оценить, какая доля утечки капитала была замкнута на физлиц, а какая на юрлиц. Выводят очень много и с очень высокой вероятностью – это токсичный вывод капитала, который не корреспондируется с притоком по инвестиционным доходам. 

Бегство капитала – это ушедшие деньги, которые работают на внешних бенефициаров без притока в Россию реинвестированной прибыли, дивидендов или процентов. По предварительным оценкам на основе инвестдоходов по СТО, по меньшей мере 60-70% вывода – это бегство капитала, т.е. речь идет о сотне миллиардов долларов по сумме за 5 кварталов, т.к. нет отклика по инвестдоходам.

Бизнес и государство погасило с начала СВО внешних обязательств, как минимум, на 130 млрд и еще сотня сверху – это эвакуация капитала из России. Может быть меньше, но порядок понятен – речь идет о десятках миллиардов долларов. Бегут, как ужаленные. 

Погашение долгов еще как то можно оценить по структуре долга и дюрации, хотя сейчас возможно внештатное погашение и эвакуация иностранных компаний. Формально, выход нерезидентов из России – это снижение обязательств. 

Однако, действия резидентов наиболее непредсказуемые. Это вне экономики, это социология, политология, психология. Это не аналитическая категория, здесь невозможно формализовать расчеты. 

Все зависит от политической ориентации, масштаба закручивания гаек правительством (чем жестче – тем быстрее и масштабнее бегство), взглядов на будущее, идеологической направленности и проекций намерений на образа будущего. 

Судя по опросу (https://t.me/spydell_finance/3645) с очень высокой выборкой в 68.5 тыс голосов – почти 40% проголосовавших ожидают структурную внутриполитическую деградацию в России разной степени интенсивности, 42% не ожидают явных проблем и 17% занимают нейтральную позицию. Общество разделилось, а это бизнес сообщество с высоким уровнем образования и достатка. 

Устойчивой консолидации нет, взгляды на цели, потенциалы и результаты актуальных событий весьма разные (зачастую диаметрально противоположные с примерно равным балансом), и это напрямую влияет, как на инвестиционные перспективы внутри России, так и на масштаб вывода капитала. Это в условиях относительно стабильной политической и экономической ситуации, а если ухудшение, то будут эмоциональные качели, что напрямую отражается на потоках капитала. 

В чем заключается проблема с точки зрения устойчивости курса рубля? В 2022, когда валютный поток был космическим (почти 240 млрд СТО за 2022), - резиденты имели возможность, как закрывать обязательства, так и масштабно выводить капитал без ущерба для валютной устойчивости.

Сейчас с внешней торговлей все ужасно, плюс торговля в условных неконвертируемых и никому не нужных «тугриках». СТО может снизиться до 50 млрд по итогам 2023, причем доступной к распределению валюты может быть половина или 2/3.

Слишком мало свободной валюты стало на российском валютном рынке в 2023. В прошлом году почти 240 млрд был чистый профицит валюты, значительная часть которой была конвертируемой со свободным выходом на международный рынок капитала (валюты недружественных стран).

Одним из главных преимуществ валюты недружественных стран – конвертируемость на емком международном рынке капитала с минимальными издержками и высокой скоростью. При необходимости любую валюту, так или иначе, можно конвертировать - это вопрос во времени и в издержках. 

Если доллары и евро можно поглотить на неограниченную сумму (куда хватит воображения) в пределах одного дня с минимальными издержками, а с условными «тугриками» даже миллиард долларов может занять недели  (в зависимости от объема продаж и ликвидности валютного рынка) с неприемлемыми издержками, когда теряется экономический смысл операции.

Нет емкости рынка, нет ликвидности, нет соответствующей инфраструктуры, плюс к этому бюрократические и административные препятствия. На выстраивание альтернативного валютного и финансового контура уйдут десятилетия и, если этим заниматься профессионально и настойчиво с явным и непротиворечивым целеполаганием. 

Поэтому торговля за «тугрики» несет в себя вполне конкретные риски привязки к зоне эмиссии этих «тугриков» с минимизацией трансграничного финансового обмена.

 И вот здесь проявляется вторая проблема. Когда в 2022 было очень много валюты, можно было свободно погашать валютные обязательства и выводить кэш во всех направлениях, в том числе по сомнительным операциям. 

Рекордный счет текущих операций в 2022 позволял «хулиганить и дерзить», разбрасываясь валютным кэшем во все стороны без рисков валютной стабильности.

В этом году СТО может снизиться в 4-5 раз от высокой базы 2022 и нормализоваться возле средних значений «плохих» периодов, например 2015-2017, когда средний СТО был около 40 млрд долл.

Но тогда в 2015-2017 условия были другие: конвертируемая валюта, работающий механизм валютных резервов, доступ к международному рынку капитала, хотя и немного поврежденный в условиях первой волны посткрымских санкций и отсутствие внешних и внутренних политических рисков.

Сейчас: преимущественно неконвертируемая валюта, заблокированные ЗВР, полностью закрытый доступ к международному рынку капитала, а новый рынок капитала (в нейтральных странах) еще не создан, невозможность рефинансировать внешние долги (высокое фоновое погашение долгов) и еще политические риски, что провоцирует волны эмиграции и бегство капитала.

Условия тяжелые, но какой же будет рубль, есть ли у рубля дно? При сжатом СТО в сторону нуля, где растет доля неконвертируемой валюты пространство для маневра сужается. 

В прошлом году система переварила почти четверть триллиона оттока валюты, но и СТО был соответствующим. Вообще, СТО всегда сбалансирован с финсчетом. Если СТО имеет профицит в 40 млрд, то и отток будет 40 млрд, но что, если потребность в оттоке 150 млрд?

Вот тут и начинаются проблемы. На тонком валютном рынке, когда чистого притока валюты почти нет, дна у рубля нет. Если какие то затяжные и масштабные принудительные операции по погашению долгов или аварийная эвакуации капитала от российских миллионеров или миллиардеров, как за последнюю неделю после военного мятежа, то рубль может быть в моменте и 120, и 150.

Баланс наступит тогда, когда импорт будет обрушаться до такой степени, чтобы сбалансировать СТО и финсчет. Если текущий СТО, условно, 50 млрд за 2023, а доступный 30 млрд при потребности в оттоке капитала в 100 млрд, то рубль рухнет до того момента, пока импорт не обрушится до момента роста профицита по СТО до 100 млрд доступной валютной ликвидности. 

После военного мятежа принудительное бегство по любым ценам я оцениваю примерно в 3-3.5 млрд долл за последние 7 торговых дней (примерно такой поток избыточных ордеров на продажу был замечен), вот поэтому рубль и рухнул так с 26 июня. Что будет дальше? Все очень зыбко. 

Краткосрочно логично укрепление до 78-80 руб за долл, но сейчас многие процессы носят принудительный характер.

Можно ли через девальвацию рубля решить бюджетные проблемы? В 2021 году на каждый рубль изменения среднегодового курса рубля нефтегазовые доходы изменялись примерно на 120 млрд руб, в 2022 – около 170 млрд руб, а за первое полугодие 2023 – 90 млрд руб по собственным расчетам. 

Важно отметить, что вышеуказанная конверсия справедлива для годовых доходов на каждый рубль изменения курса. Текущий масштаб девальвации нужно оценивать не в моменте, а по среднему курсу за период.

Средний курс рубля к доллару составил 76.9 за первое полугодие 2023 по сравнению со средним курсом в 76.2 руб за первое полугодие 2022 и 61 рубля за долл за второе полугодие 2022. Как видно, за первое полугодие средний курс паритетный, а эффект будет виден во втором полугодии. 

Если предположить, что средний курс будет 90 – это 29 руб разницы или около 2.6 трлн дополнительных доходов в бюджет, что более, чем вдвое больше, чем было получено от Газпрома в 4 кв 2022.

Это не значит, что доходы могут вырасти на 2.6 трлн, т.к. в прошлом году база под расчет налогооблагаемой базы была весьма жирной, а сейчас все очень скверно, но компенсировать выпадающие доходы – вполне.

На что это может повлиять? По бюджетному правилу если нефтегазовые доходы ниже 8 трлн руб в 2023 – происходит продажа валютных активов из ФНБ через структуры ЦБ РФ, а если выше – наоборот, пополнение. 

С точки зрения бюджета в расходной части эффект нулевой, но на ФНБ может влиять. Девальвация может решить проблему исполнения плана 8 трлн на 2023 и скорее всего решит со столь существенным обрушением рубля, даже учитывая недобор 525 млрд за первое полугодие. 

Однако, на расходы напрямую повлиять не сможет, но формально – немного сократит дефицит бюджета, но какой ценой?

Коллапс рубля влияет на:

??Инфляцию. 50% девальвация в сравнении со средним курсом во втором полугодии может добавить до 7-8 п.п к инфляции, учитывая структуру ИПЦ и долю импорта в России. Инфляционный выброс становится абсолютно неизбежным со всеми вытекающими последствиями, а двузначная инфляция в конце 2023 практически гарантирована, а может быть и хуже. 

Рост инфляции спровоцирует рост бюджетных расходов на существенно большую величину, чем совокупный положительный эффект для нефтегазовых доходов. Необходимо индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, а операционные и инвестиционные расходы становятся дороже. 

??Подрыв доверия к рублю и аккумуляцию активов бизнеса и населения в валюте, что еще больше провоцирует отток капитала и последующий обвал рубля – эффект спирали. Валютный рынок дестабилизируется, а вместе с ним и вся финансовая система с далекоидущими последствиями. 

??Резкое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ РФ и интегральное ужесточение финансовых условий, что влияет на доступность кредитных и долговых ресурсов. В условиях снижения маржинальности бизнеса это провоцирует дисбалансы в долговой устойчивости нефинансового сектора. 

Ужесточение финусловий подрывает кредитный импульс, что в условиях закрытого внешнего рынка капитала смерти-подобно, не только ломая восстановительный импульс экономики, но и потенциально ставя бизнес на грань существования, т.к. каналы рефинансирования долгов становятся перекрытыми или недоступными с экономической точки зрения. 

??Рост стоимости обслуживания государственных и корпоративных и долгов на фоне роста процентных ставок с негативными последствиями – растет дефицит бюджета государства, снижается маржинальность бизнеса - > падают инвестиции -> падает выпуск и экономика. 

Плюс к этому, сейчас высокая доля долгов с плавающими ставками (не менее 35%), что еще больше усугубляет проблемы. 

Решение проблем через девальвацию более безумное, чем через печатный станок. Оба варианта приводят к инфляции и структурным дисбалансам, но курс гораздо опаснее и сокрушительнее.