Пределы долговой устойчивости

Об уровне доверия в корпоративном сегменте долгового рынка в США. Одним из самых надежных индикаторов уровня ликвидности в системе, уровня доверия и склонности к риску - является спрэд между трежерис и корпоративными облигациями различного инвестиционного рейтинга.

Логика заключается в следующем: при сжатии ликвидности и обострении кризиса доверия потоки капитала выходят из рисковых активов и перераспределяются в «тихую гавань», чем в долларовой системе были и остаются трежерис.

Чем более глубокие проблемы, тем более выраженным становится разрыв (спрэд между трежерис и корпоративными облигациями расширяется). Чем ниже инвестиционный рейтинг корпоративных облигаций, тем шире спрэд.

Кризис доверия всегда следует за кризисом ликвидности. В иерархии приоритетов первыми под ликвидацию идут позиции с низшим инвестиционным рейтингом и далее на ступень выше по мере усугубления проблем с ликвидностью. Трежерис и корпоративные облигации с рейтингом AAA находятся на вершине и идут под сокращение в последнюю очередь.

Ранние симптомы кризиса можно проследить по токсичным бумагам в сегменте CCC – концентрированные мусорные облигации.

Сейчас корпоративные облигации с рейтингом CCC торгуются с доходностью 14-15%, что является максимумом с марта-апреля 2020, но справедливости ради, условия сильно изменились, т.к. ставки ФРС выросли. 

Относительно 5-летних трежерис спрэд составляет 10.5 п.п, что намного выше спрэда в 6 п.п, который наблюдался в период спекулятивного угара 2021, когда скупали оптом и в розницу любой  треш по любым ценам. 

Системные сбои наблюдаются при спрэде в 12 п.п (октябрь 2011-февраль 2012, ноябрь 2015 – сентябрь 2016, март – июнь 2020 и конечно же кризис 2008-2009). Также локально прострелы были в августе-сентябре 2022. 

По корпоблигациям AAA/AA спрэд вблизи минимумов, а по BBB/BB спрэд в рамках нормы, но заметно ниже 2021. 

Растет избирательность в облигациях (сильное смещение спроса из мусорных в инвестбумаги), кризиса ликвидности пока нет, но напряжение повышенное, склонность к риску умеренная.

В связи с заморозкой кредитования в США основным источником фондирования вновь становится открытый рынок через займы в корпоративных облигациях. 

Инвесторы с 2022 стали более избирательными, где склонность к риску стала интегрально заметно ниже, чем в 2021. Спрэд между трежерис и мусорными облигациями находится в опасной зоне «кризисного напряжения» - около 10-11 п.п, тогда как нормой является 6-8 п.п, а при 12 п.п происходит более явное бегство из риска. 

Это вполне отчетливо проявляется в спросе на мусорные облигации (https://t.me/spydell_finance/3526), где корпоративные бумаги инвестиционного рейтинга пользуются относительно устойчивым спросом, тогда как мусорные облигации лежат на дне – низкий спрос.

В этом есть системный риск. Когда происходит ужесточение финансовых условий (рост ставок по кредитам и ужесточение стандартов выдачи кредитов) при одновременном провале спроса на мусорные облигации, бизнесу не остается иного варианта, как объявлять частичное или полное списание обязательств – дефолт.

Высокодоходные облигации на то и высокодоходные, т.к. эмитенты подобных облигаций имеют низкую маржинальность, а зачастую не вылезают из убытков, поэтому их и называют мусорными.

Невозможность покрытия кассовых разрывов при росте стоимости обслуживания – что может быть хуже? Волна банкротств будет внезапной, жесткой и громкой. 

Токсичный бизнес не имеет прямого доступа к дисконтному окну ФРС, как банки, поэтому угроза явная. 

Что касается более высокого инвестрейтинга, средняя доходность облигаций выросла лишь на 2.5-2.9 п.п в 2023 в сравнении с 2021 для AA/AAA и на 3.3-3.5 п.п для BB/BBB, несмотря на рост ставки ФРС на 5 п.п, а в сравнении с 2018-2019 рост доходности составил 1.3-1.6 п.п и 1.6-2 п.п, что вполне сопоставимо с трежерис сроком обращения от 5 до 10 лет. 

Корпоративные облигации высокого инвестрейтинга вполне устойчивы на уровне трежерис по концентрации спроса в 2023 году, проблемы начинаются с рейтинга BB и ниже. Триггернуть могут слабые звенья цепи и заражение пойдет выше.

Рост доходности высоконадежных долларовых облигаций в сегменте корпоративных облигаций инвестрейтинга AA/AAA и трежерис делает невозможным распределение ликвидности в рынок акций со стороны крупных институциональных групп и стратегов.

Когда среднесрочные и долгосрочные корпоративные и государственные облигации давали 1-2% в 2021 – инвестиции в рынок акций имели рациональную основу, но не сейчас. Трежерис сроком обращения от одного года имеют доходность от 3.8 до 4.7%, а облигации крупнейших и наиболее прибыльных американских корпораций имеют доходность в диапазоне от 4 до 5.5%.

Дивидендная доходность S&P 500 на 1 кв 2023 была всего 1.67% и еще объем байбеков в 2.5% от капитализации рынка, т.е. акционерная политика бизнеса обеспечивает полную доходность в 4.2%. Рынок вырос на 7% с 1 кв 2023, а объем байбеков имеет тенденцию на снижение, что выводит текущую полную доходность в диапазон 3.7-3.9%, а дивидендная доходность приближается к 1.5%.

Насколько рациональны инвестиции в акции, учитывая колоссальные риски банкротств малых и средних банков на траектории сжатия ликвидности и при снижении маржинальности, каскадные дефолты низкомаржинального нефинансового бизнеса в сегменте токсичного бизнеса (эмитенты мусорных облигаций) и при практически гарантированной рецессии экономики во втором полугодии? Вопрос риторический.

Учитывая выраженное пузырение рынка акций в последние три месяца доходность рынка с точки зрения генерации реального денежного потока становится ничтожной в сравнении с облигациями. 

Рынок с марта растет на фоне спекулятивного угара в связи с несовершенством аналитических аппарата в контексте нарратива ИИ (рост гипер-концентрированный в ТОП 10 акций (https://t.me/spydell_finance/3559)), на фоне перераспределения ликвидности из депозитов, а рост в последнюю неделю был связан с экспирацией 14-16 июня. 

Инвестиционные перспективы американского рынка акций стремятся к нулю. Грядет весьма болезненное отрезвление, т.к. в условиях дефицита ликвидности невозможно одновременно поддерживать спрос на акции и облигации.