Будет ли продолжение безумной монетарной накачки со стороны ФРС?

ФРС на прошлой неделе влила в систему свыше 300 млрд долл (вдвое больше, чем в 2008). Будет ли раскрутка инфляционной спирали?

Прямого инфляционного воздействия не будет из-за механизма распределения ликвидности. Финансовая помощь в 2023 похожа на вариации кредитных программ в 2008. 

15 лет назад монетарные инъекции со стороны ФРС не приводили к инфляции, т.к. во-первых, купировали кассовые разрывы в финансовой системе и кризис доверия, во-вторых, монетарная поддержка была замкнута внутри финансового контура и не выходила наружу. 

Это происходит и сейчас, т.к. почти половина от 300 млрд была распределена в структурах FDIC для поддержки депозитной базы обанкроченных банков, а другая половина была направлена преимущественно в региональные банки, серьезно пострадавшие от финансового заражения и масштабного перераспределения вкладчиков и инвесторов.

В 2020-2021 триггером под инфляцию выступили несколько факторов:

??Распухание активов, в том числе сырьевых (нефть, газ, металлы и продовольствие) на дешевых деньгах и искажении спроса/предложения (COVID, цепочки снабжения, вертолетные деньги, санкции и т.д).

??Прямая адресная поддержка населения – те самые «вертолетные деньги» от правительства на несколько триллионов долларов, что форсировало розничные продажи с невероятной скоростью и подняло норму сбережения, создав навес необеспеченной ликвидности, последствия которого видны до сих пор. 

Фундаментальные диспропорции между платежеспособным спросом и предложением товаров и услуг остаются в 2023.

??Деградация производительности труда – рентный доход от рекордного роста фондового рынка в 2021 снижал мотивацию к труду большей части среднего класса, в том числе создавая ускоренный выход на пенсию (зачем работать, когда на счете прибыль прет?). 

Также дотации от правительства зачастую перекрывали доход от основной деятельности низкоквалифицированного персонала, что создало существенные искажения на рынке труда, особенно в сфере услуг (гостиницы, общепит, бытовые, спорт, культура и развлечения). Рынок труда так и остается перекошенным. 

Кредитные программы от ФРС по направлению в затыкании дыр не окажут влияния на инфляцию прямым образом, но могут оказать влияние косвенно через  эффект подрыв доверия.

Слишком быстрый разворот денежно-кредитной политики (если он произойдет 22 марта, а к этому есть все предпосылки) может фатально подорвать коммуникационное «окно» ФРС с рынком и контрагентами в экономике.

В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.

Если на протяжении почти девяти месяцев ФРС последовательно эскалировали приверженность концепции инфляционной нейтрализации, а через неделю происходит резкое отступление от намеченного пути, - соответственно в следующий раз любая однозначная и ультимативная риторика не может выступать, как руководство к действию. 

Все это вносит дезориентацию, неопределенность и волатильность в движении денежных потоков, т.к. пропадает ясность и доверие к политике ФРС. Если они что то говорят, то могут резко сменить тональность при смене входных параметров, поэтому нет смысла доверять ничему, что говорит ФРС. Это катастрофа и коллапс коммуникационного окна, что подрывает весь механизм трансмиссии ДКП ФРС.

Дезориентация приводит к подрыву доверия. Фиатные деньги имеют неустойчивую конструкцию доверия. Вне зависимости от уровня развития экономики, центральные банки постоянно должны доказывать легитимность денежной системы/национальной валюты, препятствуя бесконтрольной/неуправляемой экспансии квазиденег и любых форм производных денежных инструментов, генерируемых частной экономикой.

Поиск альтернативы и дезориентация на финансовом рынке – чисто проинфляционный фактор и очень опасный из-за отсутствия механизмов быстрой компенсации утраченного доверия.

Будет ли продолжение?

В этой программе есть один очень важный нюанс – этот банкет платный и имеет вполне определенный срок обращения, чего очень не любят банкиры. Если исходить из структуры кредитных программ, - оценочные средневзвешенные ставки выданных кредитов около 4.7%, т.к. значительный объем прошел через дисконтное окно.

Это дорого, чертовски дорого. Сейчас практически нет инструментов, которые позволяет с высокой надежностью перекрыть подобные ставки в годовом выражении. 

Учитывая, что ожидания по ставкам сильно просели, произошел сильный крен краткосрочных ставок резко вниз, выпуклость кривой доходности сглаживается (двухлетние трежерис изменились на рекордные 1.2 п.п за 6 торговых дней, а 10-летние «всего» на 0.6 п.п).

Другими словами, полученные очень дорогие банковские кредиты будет проблематично припарковать так, чтобы остаться в плюсе. В лучше случае – в нуле, но учитывая волатильность и разъехавшиеся спрэды, скорее всего в минус.

Учитывая, сколько сейчас стоит депозитная база, маловероятно, что банки начнут под эту ликвидность кредитовать. 

Соответственно, получается клин – кредитовать невыгодно, а размещать в рынке опасно.

Поэтому я не ожидаю, что эта ликвидность прям «рванет» в рынок. Точно не в акции, т.к. кредиты краткосрочные и очень дорогие. Попробуй выйти из рынка акций через месяц или три месяца без потерь – нет уж. 

По всей видимости, это временная затычка, чтобы нормализовать внутреннюю ликвидность на траектории перераспределения депозитной базы между банками и позволить банкам синхронизировать активы и пассивы по срокам и доходности, избегая разрывов ликвидности. Это не для спекуляций.

По этим ставкам, банки, по сути фиксируют убыток, но с другой стороны, имеют возможность балансировки активов с более равномерной продажей позицией по мере исполнения обязательств на вывод клиентских средств. 

Вот QE – это совсем другое. Чистая, рафинированная инъекция (бессрочная и бесплатная), тут можно разгуляться, надувая пузыри. По опыту 2008 и 2020 банки НИКОГДА не использовали кредиты и операции РЕПО с ФРС для рыночных спекуляций. 

Сколько еще «пульнут» в рынок кредитов? Думаю, не так уж много. Дело в том, что региональные банки сосредоточили депозиты преимущественно бедных и среднего класса, которые покрываются гарантиями FDIC на 250 тыс долларов. Дергаться особо нет смысла. Перераспределение депозитов из особо уязвимых мелких и средних банков в крупные банки будет, но не «эпохальное» и размазанное во времени.

SVB – это другая история. Это финтех банк, который кредитовал юриков из инфотех, биотеха и альтернативной энергетики под венчурный спекулятивный капитал. Когда инфотех на траектории роста ставок захворал, плюс еще на SVB началась информационная атака по бегству инвесторов, депозитная база опустошилась. 

Вероятно, кредитные программы ФРС на пике могут быть до 700-800 млрд, что как раз проецирует потенциальную дыру в региональных банках, а продолжительность около 3-6 месяцев с затуханием на второй месяц. Это не механизм QE, тут совсем другая логика. 

Все это справедливо, если из крупных никто не «вылетит в трубу», а ведь могут же? )) Там счет пойдет на триллионы.

Пока в фокусе судьба сокращения баланса ФРС (могут отменить программу по продаже ценных бумаг на 95 млрд в месяц) и траектория роста ставок, т.к. каждый процентный пункт стоит финансовой системе триллионы долларов.

И еще. Следим за судьбой Credit Suisse. Сегодня вечером или завтра утром будут подробности. На прошлой неделе из  Credit Suisse вывели еще 11 млрд долл, кризис доверия нарастает. Планируется слияние Credit Suisse с UBS, но последний не горит желанием из-за токсичного заражения активами и бизнес структурой Credit Suisse, т.к. под UBS хотят сбросить проблемные активы (инвестбанкинг, управление активами) ,а прибыльный традиционный банкинг оставить за Credit Suisse.