Бумаги в тумане

Наступила новая эра облигаций с неопределенными перспективами. // Фаина Филина, Bankir.Ru

Прошел кризис или только утих на время – об этом продолжают спорить аналитики, банкиры, регуляторы и другие участники финансового рынка. Но одно точно – сейчас наступила некая передышка, затишье, время стабилизации. Компании могут воспользоваться этим периодом, чтобы залатать дыры, решить накопившиеся проблемы, а, быть может, и выйти на новые этапы развития.

Чтобы решить, к примеру, свои финансовые проблемы, обострившиеся в кризис, или для погашения текущих долгов можно выйти с размещением на рынок облигаций. Тем более, что спрос на этот финансовый инструмент сейчас возрос. В числе потенциальных клиентов – институциональный инвестор, банки, ну и, конечно, иностранные инвесторы. Ведь сейчас перед отечественными участниками финансового рынка поставлена задача - манить их в Россию изо всех сил.

Что же касается банков, то сейчас они хорошенько поднакопили ликвидности, кредитовать напрямую реальный сектор и физлиц не спешат, а деньги надо куда-то девать. Потому банковские «накопления» вкладываются в различные инструменты на финансовом рынке, в том числе в облигации, причем, как компаний реального сектора, так и бумаги других финансовых структур.

Рынок выжил

Несмотря на кризис, российский облигационный рынок не потерял своей привлекательности для инвесторов. «Рынок есть, он выжил, на нем присутствуют сейчас эмитенты, в том числе, надежные, а также большое количество инвесторов, - сказал начальник управления эмиссионных ценных бумаг Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Павел Филимошин. – Рынок развивается».

При этом, регулирование облигационного рынка весьма разностороннее, так как сам по себе он неоднороден. Его можно грубо разделить на три сегмента. Первый сегмент – рынок биржевых облигаций. Этот инструмент – аналог краткосрочных ценных бумаг, со сроком обращения, ограниченным годом. Такой инструмент изначально не был очень популярен у инвесторов, однако, с учетом кризисных изменений, срок обращения законодательно был расширен до трех лет. К тому же, были несколько либерализованы требования к эмитентам таких бумаг.

Российские крупные публичные компании стали занимать деньги через этот инструмент. Поэтому сегмент биржевых облигаций показал бурный рост. Настолько бурный, что ФСФР, по словам Павла Филимошина, не исключает дальнейшего обсуждения вопроса об изменении срока обращения биржевых облигаций. Он может быть продлен до 5, а в перспективе - и до 10 лет, чтобы «наши заемщики могли занимать по упрощенной процедуре на более долгосрочный период».

Правда, это пока только вопросы к обсуждению, а есть направления, которые проработаны регулятором законодательно. Так, законопроект об общих собраниях владельцев облигаций, по словам Павла Филимошина, в настоящее время уже рассматривается депутатами. Кроме того, регулятор разработал проект по введению инструмента биржевых акций, во второй половине 2010 года он может быть внесен в Госдуму. Согласно этому документу, для биржевых акций предполагается выпуск по упрощенной процедуре, без регистрации у регулятора и проспекта эмиссии. При таком раскладе издержки эмитента на обращения будут гораздо ниже.

Второй сегмент облигационного рынка России – это облигации для квалифицированных инвесторов. Эти бумаги предполагают высокую доходность и высокие риски. «Мы предоставили возможность вкладывать в высокорисковый инструмент, но хотим обеспечить по нему наиболее высокую защиту, - рассказывает Павел Филимошин. – Здесь работает свободное регулирование: нет ограничений по объему и обеспечению, гибкий подход к определению купонного дохода. Регулирование по данному инструменту еще не сформировано, стоит задача разработать и ввести такое регулирование, чтобы данные бумаги были доступны только квалифицированным инвесторам».

Наконец, третий сегмент облигационного рынка – сектор классических облигаций. Здесь ФСФР обещает не делать резких движений, «революционных изменений»: регулирование будет меняться в сторону введения институтов консолидации интересов. О том, что российский облигационный рынок выжил, сказала и Анна Кузнецова, заместитель генерального директора ММВБ. «Пик неплатежей пройден, - рассказывает она. – Если раньше мы имели 4-6 дефолтов в неделю, из которых треть переходила из технических в реальные, то сейчас мы фиксируем 1-2 дефолта в неделю, и они оказываются именно техническими».

Массовые дефолты поменяли структуру рынка и подход к риск-менеджменту. При этом количество новых инструментов на бирже сократилось. Просто инвесторы стали относится серьезнее к инструментам, которые хотят купить. В связи с этим ММВБ решила поменять правила работы. Во-первых, биржа ввела понятие дефолта и кросс-дефолта, которые позволили исключать определенные бумаги компаний из котировальных списков. Во-вторых, были ужесточены требования к эмитентам и рейтингам. В-третьих, летом 2009 года были выпущены новые правила торгов, листинга, которые позволили маркировать дефолтные выпуски. Чтобы выйти из списка D, компании-эмитенту надо исполнить обязательства, 75% выпуска облигаций реструктуризировать, открыто информировать обо всем произошедшем в виде существенного факта.

По словам Анны Кузнецовой, денег на рынке в режиме дефолтных торгов гораздо больше, чем в классическом сегменте. Анна Кузнецова подтвердила популярность биржевых облигаций на рынке. Если до изменения законодательства эмитентов, занимающих с помощью этого инструмента, было около ста, то сейчас их количество утроилось. В процентном же отношении, если в 2008 году на этот сегмент приходилось 3% рынка, то в 2009 году – уже 20%.

Статистика, в целом, радует. Но понятно, что отечественных заемщиков интересуют не только местные площадки. И тут Минфин предостерегает: у него не короткая память. По словам Сергея Сторчака, заместителя министра финансов РФ, будет проводиться тщательный мониторинг заимствований корпоративного сектора на мировых рынках. «Все должны понимать, что значит выход предприятий с госучастием на внешние рынки, - поясняет он. – В этот раз справились, но контролировать далее Минфин будет».

Дорогие инвесторы

Как-то так получилось, что много казенных денег было вкачано в российскую экономику, и наш рынок локализовался. Такое мнение высказал руководитель департамента операций с долговыми инструментами «Уралсиб Кэпитал» Борис Гинзбург. «Это следствие денежно-кредитной политики ЦБ и Минфина», - согласен с ним Андрей Лифшиц, начальник управления операций с фиксированной доходностью УК «Уралсиб». Рынок там, где есть деньги, а они сейчас есть у российских банков. «Основная ставка была сделана на спасение банковской системы, - говорит Михаил Семенов, генеральный директор «РЕНОВА-Строй Груп». – Это привело к тому, что люди не забрали деньги, а, напротив, банковская система получила дополнительную ликвидность».

А что же иностранный инвестор, которого влекут на наш рынок? Остался ли он на нынешнем облигационном рынке России? А если ушел, то нужно ли его ждать? Практически все участники рынка согласились с тем, что иностранный инвестор нужен. Но он присутствует, просто, быть может, не так пока заметен. Кризис ведь только недавно ослабил давление на финансовые рынки. Нужно готовить плодотворную почву для иностранных инвестиционных денег, потому что потом в пожарном порядке искать их будет очень сложно.

«Перед нами стоит задача формирования международного финансового центра (МФЦ), а значит - мы должны создать комфортные, недискриминационные условия для иностранных инвесторов, - говорит Павел Филимошин. – Мы заинтересованы, безусловно, в долгосрочных вложениях, а не в спекулятивных операциях». Однако сейчас, по его словам, нам дороги все инвесторы. «Очень важное значение имеет то, куда идут деньги от размещений, - говорит Филимошин. – Если в реальный сектор, это хорошо, а если в высокорисковые активы, то снова раздувается финансовый пузырь, который рано или поздно лопнет».

По словам Андрея Лифшица, иностранный инвестор не уходил с отечественного рынка и в кризис. Но вот если емкость российского рынка будет падать, то заемщики все больше станут занимать за рубежом. Переток средств будет происходить именно таким образом. Еще один интересный момент заключается в том, что с рынка практически пропали бумаги типа junk bonds (облигации с рейтингом ниже BBB, их еще называют «мусорными»). По словам Бориса Гинзбурга, все дело в том, что у инвестора просто понизился аппетит к риску. Кризис, таким образом, произвел перезагрузку.

Мы должны растить качество рынка, но не ограничивать инвесторов в объектах вложения, пусть будут junk bonds, но инвестор должен быть информирован, пояснил Павел Иванов, руководитель группы по развитию инструментов коллективного инвестирования ММВБ. Вероятно, именно к этому идет российский облигационный рынок: раскрытие улучшается, качество заемщика также. Заемщик, по сути, сам заинтересован показать, что у него есть ресурс, чтобы вернуть долг. Так должен выглядеть цивилизованный финансовый рынок, а мы стремимся именно к международным стандартам.

Что тревожит

Кризис открыл глаза на многие изъяны финансового рынка, какие-то удалось исправить. Но не все проблемы «вылечил» кризис, остались некоторые прежние «болячки», да и новых появилось предостаточно. К тому же, если краткосрочная перспектива облигационного рынка кажется достаточно оптимистичной, то вот о долгосрочных периодах ни аналитики, ни участники рынка с уверенностью не говорят. «Я не вижу негативных факторов на перспективу в шесть месяцев, будем отмечать увеличение количества выпусков, эмитентов, рост объема биржевых торгов, - говорит Павел Филимошин. – А вот в долгосрочном периоде беспокоит увеличение инфляции, рост госрасходов, падение цены на нефть, недоверие инвесторов к финансовым рынкам». При таком раскладе российские крупные компании будут уходить размещаться за рубеж и это понятно.

«Тревожит инфляционный процесс в России и других странах и рост долговой нагрузки, - говорит Евгений Кочемазов, директор по работе с долговыми инструментами УК «Альфа Капитал». – В течение ближайших двух лет беспокоят также риски асинхронности фискальной политики стран Евросоюза. Никто не застрахован, что даже стране, которая является самым крупным печатным станком в мире, не угрожают те же опасности, что наносят ущерб Греции, Венгрии и другим не таким крупным европейским государствам». С ним согласен и Андрей Лифшиц: «Есть проблемы со стороны суверенной части. В случае дефолтов можно говорить о нежелании инвестировать вообще, а также о низкой долговой дисциплине в стране. «Если не платит государство, то почему должны платить мы?» - таким принципом могут руководствоваться эмитенты».

Действительно, проблема платежной дисциплины в корпоративном секторе, с которой Россия столкнулась в прошлом году, может обостриться с новой силой. К тому же, по словам Александра Грязнова, заместителя директора рейтингового агентства Standard & Poors, права инвесторов в нашей стране до сих пор не защищены. «Нас также беспокоит, насколько компании захотят и смогут воспользоваться стабилизацией ситуации, чтобы ко второй волне кризиса они подошли с хорошей подушкой ликвидности, - говорит Андрей Николаев, заместитель директора Standard & Poors. – Это важно с точки зрения стабильности рейтингов».

По словам Михаила Семенова, его организацию, как потенциального эмитента, тревожит тот факт, что на российском рынке присутствует некластерная ликвидность, что создает неопределенность для потенциального размещения. А какие-то рамки по доходности хоть и заданы, но являются весьма условными. Количество длинных пассивов до сих пор ограничено, а также весьма узок круг реальных инвесторов. Хотя желающих вкладывать в Россию, конечно, много. «Когда появятся долгосрочные выпуски, которые будут покупать небанковские инвесторы, тогда начнется прогресс, - говорит Александр Грязнов. – Пока другого инвестора, кроме банков с их ликвидностью, на отечественном рынке нет».

Казенный заемщик

Государство не хочет отставать от корпоративного сектора, и тоже собирается занять на открытом рынке. По словам Сергея Сторчака, после двухлетнего перерыва Минфин разрабатывает такой документ как Долговая политика государства на 2011-2013 год. Пришло время сменить государственную заемную стратегию, ведь последние 10 лет Россия досрочно исполняла обязательства и не набирала новых долгов. Отношения госдолга к ВВП, по словам министра финансов РФ Алексея Кудрина, всего 10% - это один из самых низких показателей в мире. Следовательно, сейчас можно выйти и на внутренний, и на международные рынки с целью размещения там гособлигаций. Хотя, в долговой политике Минфин делает ставку, в основном, на рублевые заимствования. И хотя перемены и корректировки в будущем не исключаются, все же по плану, на долю иностранных кредиторов приходится не более 10%.

Государство беспокоят, в основном, глобальные моменты. Нужно сокращать дефицит бюджета. Эта задача поставлена так: в 2011 году дефицит должен составить 3,6% ВВП, в 2012 году – 2,4%, а в 2013, вообще, нужно свести его до 1,5%. Это, быть может, и получится. Сложнее дело состоит с так называемым нефтегазовым дефицитом. По мнению Сергея Сторчака, во всех своих макроэкономических прогнозах надо исходить из того, что российский финансовый рынок очень зависим от внешней конъюнктуры, от цен на нефть, которые очень волатильны. В 2007 году нефтегазовый дефицит составлял 1,7%, в 2008 году этот показатель стал равняться 6,1%, в прошлом году нефтегазовый дефицит уже достиг 13,1%.

Есть еще один тревожный фактор - состояние двух суверенных фондов. Там вроде бы еще есть средства, и немало, но если изначально планировалось, что денег из фондов хватит на 3 года, то теперь всем понятно, что расходуются они гораздо быстрее. Окончательных оценок по срокам теперь никто не дает.

В таких условиях набирать долгов, даже в масштабах государства, надо осторожно. Тем более, никто не отменял госдолга, который сформировался в последнее десятилетие и особенно активно – в кризис. Им ведь надо управлять. К слову, через два-три года начнется массовый выход госгарантий на сумму 140-150 млрд. рублей, которые предоставлялись особенно активно в эпоху кризиса. Эти средства, безусловно, нужно будет резервировать в федеральном бюджете.