Песнь об американском потребителе

Джон Кэри в бизнесе управления активами уже 30 лет. В 1979 году он начал работать аналитиком в бостонской Pioneer Group (с 2000 года Pioneer Investments), а семь лет спустя стал портфельным менеджером одного из старейших американских взаимных фондов Pioneer Fund. Сегодня стоимость активов этого фонда достигла $6 млрд, а число клиентов превышает 400 тыс. человек. Фонд под управлением Кэри пережил обвалы фондового рынка США в 1987, 2000 и 2008 годах. Принципы, которыми он руководствуется в управлении портфелем, похожи на принципы, которые исповедует Уоррен Баффет: выбирайте отдельные компании с устойчивым бизнесом и хорошим менеджментом.

В конце октября Кэри посетил Москву и во время своего двухдневного визита встретился с нами. Мы расспросили Джона Кэри о причинах его оптимизма в отношении американского рынка акций и критериях идеального вложения денег.

— Российские паевые фонды продолжают «худеть», пайщики забирают свои деньги. Насколько это характерно для американских фондов? Как ведут себя ваши пайщики?

— И в США, и в России, да и во всем мире большинство ориентируется на краткосрочную перспективу. Им интересно лишь то, что происходит сейчас. Однако самую большую отдачу можно получить от долгосрочных вложений в рынок ценных бумаг, поэтому фокусироваться надо на горизонтах три, пять и даже десять лет. Только в этом случае вы сможете извлечь выгоду из экономического роста, который выражается в восходящей динамике фондового рынка.

Мы тесно работаем с нашими пайщиками, убеждая их в преимуществах долгосрочного инвестирования. Посмотрите: инвесторы, которые вкладывали деньги в акции в 2007–2008 годах, понесли значительные потери с началом кризиса. Но, забрав свои деньги из фондов на падении рынка, они уже не смогли ничего вернуть во время подъема. Напротив, инвесторы, которые не поддались панике, уже отыграли часть потерь и будут и дальше получать доход.

Конечно, последний кризис имел весьма серьезные последствия. При этом волатильность была намного выше, чем обычно бывает на падениях. Но мы всегда считали, что даже на падающем рынке все равно нужно продолжать покупать, увеличивая сумму вложений. В долгосрочной перспективе, с возрождением экономики, стоимость акций в вашем портфеле будет расти.

— Ваши разъяснения дали плоды? Сейчас наблюдается отток или приток средств в фонд?

— В прошлом году был некоторый отток. Деньги выводили те, кто интересовался краткосрочной перспективой или был неопытен в инвестициях. В этом году деньги снова потекли в наши фонды.

— В какой из кризисов было сложнее всего управлять фондом — в 1987, 2000 или 2008 году?

— Во время обвала 1987 года я еще был новичком в портфельном управлении, без опыта работы в условиях кризиса. Тогда индекс Dow Jones за один день упал на 22%. Покупателей на акции не было вообще, и котировки продолжали снижаться. Я сидел у себя в кабинете и ждал звонков от инвесторов. Выводы средств, конечно, были, но сильного оттока мы избежали. Нам удалось удержать в фонде больший объем денег.

Что необычно в последнем обвале — он случился через довольно короткий промежуток времени после предыдущего падения, в 2000–2002 годах. Фактически дважды за десять лет фондовый рынок США серьезно пострадал. Такого не повторялось со времен Великой депрессии (тогда падение происходило в 1929–1932 годах и затем в 1937−м). Акции многих компаний опустились во время последнего кризиса ниже уровней 1999 года, и наш фонд впервые за 80 лет своего существования пережил период, когда стоимость активов дважды снижалась в течение десяти лет. В таких условиях непросто убедить клиентов в том, что долгосрочная стратегия работает, ведь для многих десять лет — очень длительный срок.

— Ваша стратегия предполагает активное управление или вы придерживаетесь принципа «купил и держи»?

— Мы применяем активную стратегию управления портфелем, смысл которой заключается в том, что мы отбираем акции отдельных компаний, оценивая их фундаментальные показатели. При этом опираемся на собственный анализ. Мы не пытаемся угадать направление движения рынка и всегда практически на 100% «заинвестированы».

— Как часто вы пересматриваете состав и структуру портфеля?

— Мы держим активы приблизительно по пять лет. При этом 20% портфеля ежегодно обновляется.

— Есть ли какие-то секторы, на которые вы смотрите с оптимизмом или которые вы не хотите включать в портфель?

— Мы смотрим на отдельные компании, но когда видим, что в каком-то из секторов больше интересных возможностей для инвестиций, чем в других, то начинаем пристально изучать его. Недавно обратили внимание, что достаточно много привлекательных компаний есть в здравоохранении, медицинских технологиях и секторе потребительских товаров повседневного спроса. Кроме того, есть ряд возможностей в цикличных отраслях — промышленности и энергетике. А вот финансовый сектор мы «недовешиваем» по отношению к бенчмарку нашего фонда, индексу S&P 500. Доходы банков, на мой взгляд, нестабильны, да и бизнес-модели многих крупных финансовых институтов неидеальны. Хотя следует признать, что и в финансовом секторе есть достойные объекты для инвестиций.

— Расскажите о своей лучшей инвестиционной идее.

— Как и многие портфельные управляющие, я запоминаю не совсем удачные идеи (смеется). Успешным приобретением для нашего фонда стали акции американской сети аптек Walgreen. Мы держим акции этой компании в портфеле уже 23 года. В отличие от российских аптек она продает не только лекарства, но еще и игрушки, конфеты, канцтовары, газеты и журналы. Такое разнообразие приносит ей хороший доход. К примеру, сейчас, в преддверии Хэллоуина, когда дети ходят по соседям в костюмах и собирают сладости, хорошо продаются конфеты. Walgreen никогда не брала денег в долг, финансируя развитие бизнеса из своих денежных потоков. Компания не пропускает выплату дивидендов акционерам, причем их размер постепенно увеличивается. Этот пример показывает, что идеальные компании с точки зрения инвестиций действительно существуют. Когда вы найдете такую — ее акции стоит держать. Признаками удачной инвестиции для меня являются рост бизнеса за счет собственных ресурсов, регулярные выплаты дивидендов и порядочное отношение к своим акционерам, партнерам и сотрудникам.

— Я правильно понимаю, что вы по соображениям этики не инвестируете в некоторые отрасли?

— Да, фонд, которым я управляю, уже 60 лет не вкладывает средства в производство табака и алкогольных напитков, игорный бизнес. Вместе с тем это решение не распространяется на все фонды под управлением Pioneer Investments.

Скоро будет дешевле

— В России многие бывшие инвесторы паевых фондов начали торговать на фондовом рынке самостоятельно, открыв брокерские счета. В связи с этим появились разговоры о том, что доверительное управление себя изжило и пришло время брокеров. Происходит ли нечто подобное в США?

— Напротив, в США объем средств во взаимных фондах со временем увеличивается. Сегодня более 50% американцев инвестируют через них. На российском фондовом рынке представлены лишь несколько отраслей, а рынок США гораздо шире: тысячи эмитентов из разных секторов. В этом разнообразии сложно сориентироваться. Многие инвесторы у нас давно поняли, что лучше доверить деньги профессиональным управляющим вместо того, чтобы слушать рекомендации по телевидению или от соседа, которому удалось удачно купить две-три бумаги. Поверьте, выбор стоящих объектов для инвестиций — это кропотливая работа. Ведь, чтобы понять разницу между компаниями, нужно иметь соответствующую подготовку и знания. Без финансового образования невозможно прочитать и правильно понять годовой отчет. Самостоятельное инвестирование позволяет выиграть не так уж и много, поэтому многие клиенты брокеров часто снова несут деньги портфельным менеджерам.

— Сколько составляет комиссия за управление в вашем фонде?

— 0,6% объема средств под управлением. Если к этому прибавить дополнительные сборы, то в сумме получится 1,1%. Зарегистрированный в Люксембурге европейский «клон» моего фонда обходится немного дороже — совокупная комиссия там составляет 1,75%.

— Есть ли плата за успех?

— Нет, мы не хедж-фонд — весь доход остается пайщикам. Конкуренция между американскими фондами выше, чем на европейском рынке. У нас существенно больше фондов, поэтому и комиссии меньше. Я уверен, что комиссия в России и Европе со временем будет снижаться, когда вырастут рынок и объем активов под управлением.

— Российским ПИФам планируют разрешить деривативы. Используют ли производные инструменты американские фонды?

— В США фондам разрешено торговать деривативами. Многие используют фьючерсы и опционы. Но я управляю очень традиционным и даже старомодным фондом и производные инструменты не использую. Я думаю, что они слишком сложны для понимания клиентов. Кроме того, фондовый рынок и без того довольно рискованное предприятие. Совершенно не нужно добавлять к нему риски в виде деривативов.

Быть королем

— В начале беседы вы сказали, что долгосрочное инвестирование предпочтительнее, поскольку клиенты получают доход от роста экономики. Однако во время последнего кризиса многие люди усомнились в будущем американской экономики. В такой ситуации долгосрочное инвестирование в американские компании выглядит более рискованным, чем казалось раньше…

— Тут нужно учитывать несколько моментов. Во-первых, это не первый и не последний кризис. США — страна с очень динамичной экономикой, которая всегда находила возможности вернуться к росту. У нас богатая ресурсная база и широко диверсифицированная промышленность. Если посмотреть на российский фондовый рынок, то три его четверти связаны с сырьем, а оставшиеся 25% приходятся на финансовый сектор и телекоммуникации. Технологический сектор почти не представлен на российской бирже. А наибольшую часть капитализации американского фондового рынка занимают именно технологии — 16%. Доли цикличных отраслей, таких как промышленное производство, энергетика, здравоохранение и потребительские товары, на фондовом рынке США примерно равны. Сырьевой сектор у нас составляет 15% рыночной капитализации. Таким образом, та часть рынка, которая зависит от колебаний цен на сырье, у нас менее значительна.

Далее, 70% ВВП США зависит от потребления. Почти 50% выручки компаний, входящих в S&P 500, приходится не на американский, а на зарубежные рынки сбыта. И пусть даже экономика США растет медленнее, чем в других странах, — некоторые компании могут расти быстрее, потому что их рынки сбыта находятся в Китае, Бразилии и Индии. Когда инвестируешь в акции, не надо фокусироваться на экономике в целом. Долгосрочный успех отдельной компании зависит от действий и политики ее руководства, от качества работы, от инноваций и способности лидировать в своей отрасли.

Более того, финансовое состояние большинства американских компаний сейчас вполне стабильно. Конечно, некоторые крупные предприятия не выдержали испытания кризисом. Вы знаете о крахе General Motors и ряда крупных финансовых институтов. Но если посмотреть на фармацевтику, производство предметов личной гигиены, пищевую промышленность, то большинство компаний в этих отраслях остались прибыльными и платят дивиденды. Их рыночные позиции по-прежнему сильны, и у них хорошие перспективы роста. Что касается котировок акций, то они пока не вернулись к уровню октября 2007 года, а цены на многие бумаги до сих пор ниже уровня 1999−го. Прежде всего это касается акций технологического и фармацевтического секторов. В результате сейчас можно найти бумаги, которые торгуются по достаточно низкой цене и имеют хорошие перспективы роста.

— Но последний кризис показал, что рост потребления был искусственным, — его подстегивало кредитование. А кредитование пока не вернулось на прежний уровень, а может, и вовсе его не достигнет.

— Да, с одной стороны, у банков есть деньги, и они в принципе готовы давать в долг, но пока не делают этого, а с другой — люди побаиваются брать кредиты и предпочитают сберегать. Но когда упадет уровень безработицы, потребительская уверенность должна вернуться, а вместе с ней возобновится кредитование.

Вообще нельзя сбрасывать со счетов оптимизм американцев. Они верят в лучшее, охотно тратят деньги, покупают дома и машины, любят путешествовать. И потом, к нам ведь со всего мира приезжают люди, несмотря на существующие проблемы.

— Но у потребления есть потолок. Скажем, мне не нужно больше одного дома. Я не могу надеть две пары обуви одновременно. Делать покупки до бесконечности невозможно.

— Вы, наверное, читали «Короля Лира»: не все покупки определяются необходимостью. Если ты король, тебе нужна роскошь. Покупая больше, чем требуется, любой может почувствовать себя королем. При этом покупатель уверен, что ему действительно необходимы все те вещи, которые он приобретает. К примеру, у моей старшей дочери больше 100 пар туфель. У обычного среднего американца две-три машины. Две трети американцев живут в собственных домах. А когда у вас есть дом, вам хочется его обставить: купить телевизор, кондиционер, мебель, поставить в гараж еще одну машину. Потребление «завязано» на строительство. В течение последнего года, когда число новых строящихся домов сократилось в четыре раза, с 2 млн до 500 тыс., вместе с этим упали розничные покупки. Но мы уже видим признаки оживления в секторе жилищного строительства, а за ним должен последовать всплеск потребления. Еще один источник спроса — рождение детей. Им надо покупать одежду, мебель и товары по уходу. Кроме того, иммигрантам тоже надо устраиваться на новом месте.

Когда доллар так слаб, как сейчас, люди приезжают в США за покупками, так как это позволяет сэкономить. Дешевый доллар стимулирует нашу промышленность. Потенциал восстановления потребительского спроса просто недооценивают. Как только уверенность американцев в завтрашнем дне восстановится, они снова будут покупать.

— Какие макроэкономические показатели говорят о том, что впереди нас ждет рост? К примеру, безработица в США пока не снижается…

— Более того, безработица еще вырастет. Должно пройти время, прежде чем компании задумаются о том, чтобы восполнить рабочие места. Бизнес должен быть уверен, что экономика стала восстанавливаться. Я думаю, что безработица начнет сокращаться в середине 2010−го. В итоге в конце следующего года она будет ниже, чем в конце нынешнего: 7,5–8 и 10% соответственно.

Конечно, правительственные меры по стимулированию экономики не бесконечны, но деньги, вброшенные в нее, еще не полностью потрачены, так что эффект от этих мер сохранится еще какое-то время, даже если не появится новых программ. Кроме того, на балансе у многих компаний есть значительные средства. Так что, мне кажется, экономика в течение нескольких следующих лет будет чувствовать себя неплохо.

Многие обеспокоены высоким дефицитом федерального бюджета США. Но деньги, которые правительство выдало в качестве ссуд, будут возвращены. И некоторые банки уже вернули эти средства. Кроме того, во время рецессии налоговые поступления в бюджет уменьшаются из-за падения доходов. Но с началом экономического роста бюджет пополнится доходами. Я ожидаю, что в США в течение ближайших двух лет могут быть повышены налоги и введен контроль над расходованием федеральных средств. Так что дефицит достаточно быстро, в течение нескольких лет, будет сокращен.

— Какой из индикаторов укажет нам на восстановление экономики?

— Фактически фондовый рынок служит основным индикатором. Он опережает экономический рост на шесть-девять месяцев. Также можно следить за уровнем запасов и планами компаний относительно будущих трат: открытия новых заводов, выхода на новые рынки сбыта, финансирования НИОКР, запуска новых продуктов. Пока предприятия осторожничают, считая, что время для капиталовложений еще не пришло.

— Сейчас рынок ждет от ФРС повышения ставки. Как вы считаете, это может стать причиной коррекции?

— Ее повышают, когда есть уверенность в стабильном росте экономики. Скорее всего, изменения ставки стоит ждать в середине 2010 года, если к этому времени восстановление экономики наберет ход. В любом случае мы заранее получим сигнал о повышении: ФРС всегда сигнализирует рынку о своих решениях, чтобы его не шокировать. Но даже если ставка повысится на 2–3%, то она все равно будет значительно ниже, чем средняя ставка за много лет. Кстати, многие люди приветствовали бы повышение ставки — например, пенсионеры, доходы которых зависят от накоплений.