Какой курс нам нужен?

Третий месяц подряд нулевая инфляция. Ставка рефинансирования, установленная Банком России, самая низкая за всю постсоветскую историю. Рубль укрепляется так, как еще год назад никто и помыслить не мог. Обо всем этом в программе «Угол зрения» Александр Привалов беседует с управляющим директором и главным экономистом группы компаний «Тройка Диалог» Евгением Гавриленковым.

– Как вам нравятся все эти новости?

– Новости отчасти ожидаемые, ожидавшиеся на качественном уровне. Хотя такого устойчивого снижения инфляции, наверное, никто не ждал, потому что, конечно, здесь не только сезонный фактор…

– Ну какой же сезонный фактор в октябре?

– Вот я про это и говорю: здесь надо смотреть даже не просто на октябрь-ноябрь и предыдущие несколько месяцев, а вспомнить, что начиная с апреля, когда инфляция довольно быстро снизилась после январско-февральского всплеска, – накопленная инфляция с апреля, за семь месяцев, составляет где-то 2,6%.

– Мне очень не хочется выглядеть хвастуном, хотя сейчас буду выглядеть хвастуном, но мы в «Эксперте» написали в мае, что все с инфляцией, просто никто нам не поверил. Извините, прервал…

– С инфляцией, действительно, на данном этапе все. И я думаю, что реально мы входим в такую среду, особенно в следующем году есть шансы… Я не имею в виду январь, когда цены могут опять немножко пойти вверх, но в целом, с учетом того, что впервые точно так же в нашей истории, как вы говорили по поводу ряда других событий, в следующем году к этому добавится еще одно: впервые в нашей истории не будут увеличены расходы бюджета в номинальном выражении. Это следующий мощный антиинфляционный фактор.

– Собственно, с антиинфляционными факторами, может быть, уже пора сушить весла – так мы в дефляцию себя загоним…

– Ну, в дефляцию, думаю, вряд ли мы себя загоним. Но сам факт, что в этих условиях, когда инфляция довольно устойчиво на протяжении семи месяцев снижается, даже с учетом того, что были какие-то сезонные события в августе-сентябре, в первой половине – вдруг внезапно получилось, что эти процессы мы осмысливаем, власть в том числе, гораздо медленнее, чем они происходят, как обычно у нас это бывает. И внезапно так получилось, что денежная политика, на мой взгляд, оказалась очень-очень жесткой.

– Вы считаете, что это неожиданно? Что раньше она не была слишком жесткой?

– Я думаю, что раньше жесткой ее назвать нельзя было, потому что все-таки инфляция была высокой. И тот уровень ставок, например те же ставки репо, сама ставка рефинансирования, которая, по сути, не играла никакой роли, кроме ставок по коротким деньгам, – они были довольно высокими. Сейчас получается, что эта накопленная инфляция за семь месяцев, если пересчитать ее годовое выражение, уже меньше 5%. Не накопленная за 12 месяцев…

– А именно скользящая?

– Да, скользящая, средняя, за пять-шесть-семь месяцев мы имеем инфляцию уже ниже пяти процентов. И в этих условиях ставка рефинансирования 9,5% – она выглядит довольно высокой. Если еще сюда добавить ставки по беззалоговым кредитам, которые еще выше…

– И ставки, которые в итоге банки предлагают или не предлагают предприятиям. Но видите, какое дело. Получается, что в сравнении этих ставок с той инфляцией, о которой мы с вами сейчас говорим, – 5%, ну 5,5%, кредитные ставки являются запретительными.

– По сути, именно это и происходит. Почему я и говорю, что система государственного регулирования реагирует медленнее, чем развиваются события. Я думаю, что в этих условиях Центральному банку было бы, наверное, уместно более активно, более агрессивно снижать процентные ставки. Я понимаю, что, может быть, был расчет на то, что бюджетный дефицит, когда он монетизируется… Та рублевая ликвидность, которая должна была бы прийти, она должна была бы наполнить денежную систему деньгами под нулевую ставку – и с учетом того, что цена нефти оказывается выше, чем заложено в тех прогнозных параметрах бюджета на этот год и на следующий, с учетом того, что в результате дефицит тоже оказывается существенно меньше, чем ожидалось, приток ликвидности рублевой в бюджеты тоже меньше.

– Но вы не указали еще одного фактора, на мой взгляд, по меньшей мере не уступающего тем, которые вы назвали. Те расходы, которые в бюджете, формально говоря, прописаны, финансируются менее чем наполовину.

– Они финансируются так же, как вообще все предыдущие годы.

– Да, но сейчас это имеет принципиальное значение, потому что никаких других денег, кроме бюджетных, просто нет.

– На самом деле это, наверное, не совсем так…

– Ну, я немножко обостряю, конечно.

– Да, потому что все-таки, мы видим, пошли заимствования опять, банки и компании начинают привлекать капиталы, Россия стала чистым заемщиком в отдельные месяцы…

– Об этом мы с вами еще начнем говорить, потому что это связано с курсом рубля.

– Это связано с курсом рубля, но как раз я говорю о чем: та ликвидность, которая, наверное, ожидалась бы, должна была прийти из бюджета и которую до недавнего времени частично поглощал Центральный банк, вбирая из системы те кредиты, которые были предоставлены банком во время девальвации по беззалоговым этим аукционам, – тем самым банк поддерживал достаточный уровень ликвидности в системе. Все-таки уровень процентных ставок на межбанке 5−6% – это гораздо ниже, чем то, что мы имели в начале года.

– Да, конечно. В начале года была так называемая острая фаза, с ней и сравнивать неудобно. Конечно, ниже.

– И вот в этих условиях, когда мы имеем инфляцию 5%, ставку на межбанке тоже примерно на этом уровне, система потихоньку исправляется. Но здесь я как раз бы ожидал еще большей активности Центрального банка по части предоставления ликвидности, по части замещения, вместо того чтобы покупать валюту – то, что в последние несколько недель Центральный банк снова начал делать. Потому что все-таки тот разрыв в уровнях процентных ставок, который мы имеем здесь, даже если взять сниженную ставку 6,75% по репо, – это гораздо выше, чем те же самые 0,5% в развитых странах. Поэтому появляется очень много предпосылок для того, чтобы сюда приходил спекулятивный капитал. Он приходит, это укрепляет рубль, Центральный банк начинает еще больше…

– Старое начинается сызнова.

– Да, и мы начинаем петь ту же самую песню.

– Чуть-чуть отходя от того разговора, который мы с вами начали, о новостях макроэкономических, позвольте задать вопрос о неновости. А почему никогда, ни при каких поворотах этих денежных параметров никому не приходит в голову хоть немножко все-таки ограничить валютные рынки? Это сразу бы решило довольно много разных вопросов. Мы сейчас удивляемся: как только что-нибудь недорассчитал, опоздал или поспешил Центральный банк, тут же появляется спекулятивное давление на рубль то в одну, то в другую сторону, которое спутывает все карты. Может быть, немножко прижать все это дело?

– На самом деле, года три назад у нас все было прижато. Мы же не так давно освободили капитальный счет и разрешили потоки капитала. Поэтому возвращаться к прежней практике, мне кажется, не имеет смысла, особенно с учетом того, что есть другие инструменты, как, например, те упомянутые выше процентные ставки, которыми можно было бы более активно регулировать уровень ликвидности. Что было в предыдущие годы? Когда Центральный банк таргетировал курс, когда курс рубля к бивалютной корзине (или раньше в большей степени к доллару) был просто основой всей нашей даже не только макроэкономической или денежной политики, но и всей политики в целом – это было отсутствие суверенной денежной политики, я бы так это назвал. Сейчас появились предпосылки, начиная особенно с февраля, когда Центральный банк, по сути, устранился от таргетирования курса, до недавнего времени не участвовал активно в формировании тренда на валютном рынке (еще раз повторяю, в последние недели четыре он стал более активно обозначать свое присутствие), – вот та ситуация, на мой взгляд, была идеальной. У нас не было спекулятивного большого притока, у нас была нормальная волатильность валютного курса, и все было спокойно, инфляция начала снижаться, в том числе как следствие того, что исчез спекулятивный момент. И как только сейчас образовался разрыв между реалиями именно снижающейся инфляции и замедленной реакции властей, довольно высокими процентными ставками начинают стимулировать приток капитала, снова начинают стимулировать заимствования, благо внешние рынки тоже открылись. И мы здесь имеем ту же самую старую проблему: куда идет рубль, его надо спасать, его надо не укреплять так, как это получается…

– Но это действительно совершенно очевидно, что рубль укрепляется гораздо быстрее, чем с какой бы то ни было точки зрения разумно.

– Это, безусловно, так, но еще раз подчеркиваю: это плохо не только с точки зрения отечественного производителя, снижения конкурентоспособности. На самом деле тут есть и другая составляющая. На мой взгляд, те заимствования, которые мы делали в предыдущие годы, которые мы, возможно, делаем сейчас, пока это еще не вошло в острую фазу, но те, которые мы планируем делать за счет бюджета – это плохо на самом деле. Потому что когда рубль укрепляется, допустим, вследствие притока нефтяных цен, с этим можно как-то справляться, и высокие нефтяные цены означают все-таки приток денег в бюджет. Когда рубль укрепляется под воздействием притока капитала, это снижает рублевый эквивалент доходов бюджета, и, что самое неприятное, это снижает рублевый эквивалент накопленного в резервных фондах. Что усложняет задачу на будущее по части финансирования будущего дефицита бюджета, если он обозначится. Поэтому, конечно, укрепление рубля – ему надо противостоять…

– А как? Вы же только не то чтобы прямо осудили, но с каким-то неудовольствием говорили, что за последние четыре недели Банк России опять начал вмешиваться. А как еще действовать?

– Если системе требуются рубли, надо их дать. Система начала расти, экономика начала расширяться – умеренно, но экономический рост по отношению к предыдущему месяцу обозначился, мы видим, промышленность растет и потребление… То есть системе требуется больше ликвидности. Мы видим рост денежной массы, причем здесь показательно то, что за последние месяцы обозначился устойчивый разрыв между динамикой денежной базы и денежной массы. Это означает, что, в общем, деньги востребованы, растет мультипликатор, и вот здесь, наверное, было бы уместно как раз начинать снижать ставки для того, чтобы снизить давление на рубль, обеспечить большее предложение рублевой ликвидности, с тем чтобы сбалансировать валютный рынок. Центральный банк это делает, но очень медленно. Я думаю, что уместнее было бы более агрессивное, как я говорил, снижение ставок, потому что инфляция так быстро никогда не снижалась.

– А как вы полагаете, что, собственно, мешает нашим денежным властям более живо реагировать на очевидно наблюдаемые перемены?

– Я думаю, что это совершенно новое что-то, такого никогда не было. Кроме того, есть опасение того, что инфляция может ускориться, как это обычно бывает в январе под влиянием бюджетного…

– Но все-таки январь, особенно тот январь, который мы видели в этом году, когда просто руками подняли на эти 2,5%, просто сами подняли, неизвестно зачем, – мы это сделаем в 2010 году тоже? Потом будем жаловаться: ой, у нас опять скачок инфляции. Да нет у вас скачка инфляции. Вы подняли цены, тарифы на товары и услуги естественных монополий, вы немножко больше накапали в декабре денег, чем могли переварить, – все. Никакой инфляции не будет.

– Я здесь пытаюсь воспроизвести логику не свою… Вы спросили, почему денежные власти, вот я пытаюсь воспроизвести логику действия властей. Потому что есть по тем или иным причинам ожидание повышения инфляции в январе, будь то бюджетные расходы, хотя я думаю, что это в данном году не произойдет и в следующем году не произойдет, потому что действительно бюджетные расходы будут увеличены по примерно тем цифрам, которые объявил Алексей Леонидович Кудрин, это будет 1,5 трлн расходов в декабре. Это существенно выше, чем привычные уже за последние месяцы около 900 млрд. Но с учетом того, что так сложился график погашения внешнего долга, когда в декабре компании должны будут выплатить примерно 20 млрд, это довольно приличный горб против традиционных 8−9 млрд, которые мы наблюдаем в октябре и будем наблюдать в ноябре. 20 млрд в пересчете на рубли – это получается 600 млрд рублей.

– Как раз одно к одному и выходит.

– Да, как раз происходит такой момент стерилизации. Плюс надо иметь в виду, что до конца года банки должны вернуть Минфину, если мне память не изменяет, где-то 250−280 млрд рублей депозитов, которые Минфин положил в период обострения проблем с ликвидностью – это тоже будет дополнительный отток средств. И в связи с этим я очень большого скачка инфляции, по крайней мере на 2% с лишним, не ожидал. Тут есть другая нелинейность, другая особенность, потому что меняется структура расходов бюджета: увеличиваются социальные расходы…

– Да, совершенно собесовский бюджет, правда.

– Ну, хорошо, что расходы не растут. Но, тем не менее, изначальная реакция может быть такая, что ожидается вброс большего количество денег в потребительский рынок, и это мешает принять какие-то более активные решения властям.

– Но вы сейчас, рассуждая о том, что предстоит в ноябре, в декабре, в начале года, вообще говорите так, как будто ламинарность этих месяцев уже гарантирована, как будто никакой второй волны, о которой все поговаривают более или менее регулярно, уже точно не будет. Вы так и думаете?

– На самом деле, если мне память не изменяет, мы с вами уже несколько месяцев назад, весной, где-то здесь обсуждали проблему второй волны. Я был и в то время не сторонник этого события, я считал, что условия макроэкономические, как то: снижающаяся инфляция, постепенное снижение процентных ставок, возобновление экономического роста (медленное, но, тем не менее, оно есть), увеличение налоговой базы, спрос на деньги, повышение его, увеличение роста денежной массы – все это та среда, где вторая волна, по крайней мере, отдаляется.

– Это все замечательно, но проблема «плохих» долгов никем не была решена институционально, не залита деньгами – проблема-то осталась. Но она не сыграет, вы считаете?

– Она решается. Ее нельзя решить одномоментно, но она решается. Потому что есть «плохие» долги… Во-первых, достаточно посмотреть как раз, что происходит на потребительском рынке, это сегмент, где проблемы «плохих» долгов населения перед банками была довольно острая. Мы видим, что совокупный кредит, который банки дали населению, снижается, но, тем не менее, потребление растет, то есть население как-то выплачивает – медленно, постепенно, но этот долг снижается. То же самое происходит в корпоративном секторе: та низкая инфляция и более низкий уровень процентных ставок позволяет частично эти кредиты переоформить, пролонгировать, взять новые кредиты. Плюс пошли внешние потоки. Все это рассасывает постепенно эту проблему, она не стоит уже так остро, как в начале года, когда ставки были 20−30% по кредитам. Сейчас другая среда. Поэтому второй волны я, конечно, не ожидаю, как и не ожидал в начале года.

– Очень хорошо, приятно слышать позитивные прогнозы. А скажите, пожалуйста, мы с вами сколько беседуем о сегодняшней ситуации, все время радуемся, что инфляция погашена, мы все время предполагаем тоже с удовольствием, что она и впредь не возникнет. А не войдем ли мы в противоход, в противофазу с мировым движением? Долларовая инфляция практически обеспечена, добрые люди искренне полагают, что все остальные потом спохватятся и будут догонять, и мы одни будем грести против течения и укреплять свою национальную валюту. Это разве правильно?

– Во-первых, здесь есть несколько развилок. У меня нет полной уверенности, что долларовая инфляция обеспечена. Есть проблема насыщения мировой американской экономики долларовой ликвидностью. Но хочу напомнить, что в 90−е годы аналогичные проблемы, меньшие по масштабу, переживала Япония. Те же самые «плохие» долги, тот же разрыв между активами и обязательствами, тот же самый перегрев к концу 80−х годов – и все 90−е годы, где-то с 1993−го, японские власти только и делали, что закачивали иенную ликвидность в систему. Но, как видим, инфляции не было, даже была дефляция.

– Но была и пятнадцатилетняя депрессия. Что же хорошего?

– Я не говорю, что это хорошо. Долларовая инфляция, она….

– Но с долларовой ликвидностью, насколько я понимаю, ни в самих Соединенных Штатах, ни вообще в мире проблем нет никаких. Или я ошибаюсь?

– Показательно, что долларовая ликвидность довольно резко выросла в Америке в конце прошлого года, но в этом году она потихоньку снижается, и именно это способствует тому, что доллар, в общем-то, не падает.

– Как не падает? Посмотрите, практически весь этот год довольно резво снижается, больше 10% по отношению к корзине остальной…

– Да, но если мы посмотрим, что курс доллара против евро был 1,6, а против фунта был 2,1 в середине прошлого года, то нынешний уровень…

– Ну, фунт сам сыпется, это понятно.

– Доллар волатилен, и это нормально.

– То есть вы полагаете, что политики обесценения накопленных долгов американцы проводить не будут?

– А какая это может быть политика?

– Как раз такая: потихоньку накачивать ликвидность, долги оседают, по меньшей мере с темпом проседания против корзины….

– Смотрите, если доллар становится такой carry trade валютой, если это не сказывается на потребительском рынке столь значимо, а здесь надо иметь в виду еще и Китай, который только рад что-нибудь предложить на рынок, если там установится спрос на дешевые товары, – то таких уж сильных инфляционных факторов может и не быть. Я сказал, что денежная масса снижается, потому что доллары пошли из Америки, из тех инструментов с нулевой доходностью, US Treasures они переходят в другие виды активов, в том числе на развивающиеся рынки, в том числе они идут в Россию, с чего мы начали обсуждать – когда ставка там нулевая, а здесь 6,75… Поэтому в этих условиях долларовый обвал не гарантирован.

– Нет, упаси Боже, зачем обвал? Медленно и печально, по наклонной плоскости…

– Не факт. Будет волатильность, будут колебания… Еще раз подчеркиваю: иена, которая очень сильно укрепилась против доллара в последний год, тот же самый фунт ослаб довольно существенно…

– Но там дела совсем кисло.

– В еврозоне просто колебания: 1,6, потом 1,35, сейчас 1,5 – все это нормально.

– Как вы полагаете, если наши денежные власти услышат ваше мудрое предложение и начнут поживее прижимать ставку – как это скажется на динамике курса рубля?

– Я думаю, что в нынешних условиях, скорее всего, некое укрепление рубля гарантировано.

– Неизбежно?

– Да, оно неизбежно, потому что нулевая инфляция. Потому что все-таки мы чистый приток валюты будем испытывать, сильный платежный баланс какое-то время еще будет, плюс вот этот приток капитала – какое-то укрепление рубля будет, и задача в том, чтобы его уменьшить. Уменьшить его можно снижением процентных ставок. Я не буду удивлен, если увижу где-нибудь в конце декабря – в январе некое ослабление рубля, потому что все-таки какая-то рублевая ликвидность на рынок придет.

– Да, естественно, и, в общем, пора бы. Потому что рубль, на взгляд большинства наблюдателей, сильно перегрет.

– Рубль перегрет, и это вредно, как мы говорили, не только с точки зрения цены автомобилей, которые мы делаем, и аналогичных продуктов, но это порождает проблемы для Минфина, резервы которого в рублевом эквиваленте снижаются.

– Да, который становится все менее богатым с помощью собственных усилий. А скажите, пожалуйста, должны ли мы радоваться тому, что жизнь стала сложнее? Ведь в течение довольно долгого времени, в сущности, единственным сильно значимым фактором для динамики курса рубля были нефтяные цены. Сейчас видите, как все усложнилось…

– Я думаю, что сейчас, наоборот, мы должны радоваться тому, что мы возвращаемся с небес на землю.

– Да, на более разумные основания.

– Да, и в предыдущие года не только нефтяные цены, но еще и политика Центрального банка провоцировали укрепление рубля, как мы вначале говорили. Когда Центральный банк целенаправленно укреплял валюту, чтобы как бы побороться с инфляцией, он только порождал дополнительные проблемы в виде притока капитала. В 2006 году, насколько я помню, капитальный счет сравнялся по объему с текущим счетом платежного баланса, и рубль, естественно, надо было укреплять еще больше в этих условиях, что Центральный банк исправно делал. Сейчас ситуация немножко меняется, причем меняется в позитивную сторону. Как мы уже говорили, нет такой активности на валютном рынке. Но те предыдущие притоки капитала совершенно немыслимым образом раздули внутренний спрос, раздули номинальные заработные платы, внутреннее кредитование, когда потребительское кредитование росло темпами 35−40% в год, когда заработные платы росли темпами 30% в год, это все приводило к 40−процентному с лишним росту импорта. Это был не рост, это было такое благополучие взаймы, имитация роста.

– Да, это был флюс. Ну вот, видите, мы еще не знаем, какой итог сможем подвести большому кризису, но уже видим, что какую-то оздоравливающую функцию он на себя взял. Всего доброго.