Куда делась инфляция?

Почему в Штатах ценовая стабильность мирно сосуществует с количественным ослаблением? И почему мы то и дело слышим сакраментальный вопрос: «Почему ФРС деньги в больших количествах, а инфляции нет на погляд?

Безусловно, сохраняется очень низкий уровень инфляции. В течение последних пяти лет ежегодные темпы роста индекса потребительских цен составляли только 1.5%. Стандартный показатель инфляции, используемый ФРС – индекс цен на личные потребительские расходы, за исключением продуктов питания и электроэнергии – также увеличивался со скоростью всего 1.5%. И напротив, объем покупки долгосрочных облигаций Федеральной резервной системой в этот период был беспрецедентно большим. ФРС приобрела казначейские облигации и ценные бумаги, обеспеченные закладными, на сумму 2 триллиона долларов, что почти в десять раз превышает годовой показатель покупки облигаций в течение предыдущего десятилетия. Только в прошлом году запас облигаций на балансе ФРС увеличился более чем на 20%.

Данные многолетних наблюдений показывают, что быстрый рост денежной массы способствует высокой инфляции. Это было очевидно в условиях гиперинфляции в Германии в 1920-х гг. и в Латинской Америке в 1980-х гг. Но даже более скромные сдвиги в темпах роста американской денежной массы привели к соответствующим изменениям уровня инфляции. В 1970-х гг. американская денежная масса ежегодно увеличивалась на 9.6%, что стало самым высоким показателем за предыдущие полвека; инфляция в среднем составила 7.4%, что также стало максимальным значением за полвека. В 1990-е ежегодный рост денежной массы в среднем составил только 3.9%, а средний уровень инфляции – всего 2.9%.

Поэтому так удивляет отсутствие инфляционной реакции на массовые закупки облигаций ФРС в течение последних пяти лет. Однако недоумение пройдет, если поняь, что количественное ослабление – это не то же самое, что «печать денег» или, точнее, увеличение запасов денег. Запас денег, который наиболее тесно связан с инфляцией, в основном состоит из вкладов компаний и домохозяйств в коммерческих банках. Традиционно увеличение объема закупок облигаций ФРС приводило к ускорению темпов роста этих денежных запасов. Однако фундаментальное изменение правил ФРС в 2008 г. разорвало связь между покупкой облигаций и последующим объемом запасов денег. В результате ФРС приобрела массу облигаций, но запас денег в экономике не увеличился и, следовательно, инфляция осталась прежней.

Связь между покупкой облигаций и запасом денег зависит от роли «избыточных резервов» коммерческих банков. Когда ФРС покупает казначейские облигации или другие активы, например ценные бумаги, обеспеченные закладными, то создает «резервы» для коммерческих банков, которые банки хранят на счетах все той же ФРС. Коммерческие банки должны иметь резервы, равные доле их вкладов, по которым можно выписывать чеки. Поскольку до 2008 г. ФРС не выплачивала проценты по резервам, превышающим необходимый объем, у коммерческих банков был стимул выдавать кредиты домохозяйствам и компаниям до тех пор, пока вызванный этим рост вкладов не съедал все эти избыточные резервы. Увеличившиеся вклады в коммерческих банках, по сути, означали рост соответствующего запаса денег.

Увеличение объема банковских кредитов позволяет домохозяйствам и компаниям наращивать свои расходы. Дополнительные расходы означают более высокий уровень номинального ВВП (выпуск продукции по рыночным ценам). Увеличение номинального ВВП частично выражается в виде более высокого реального (с поправкой на инфляцию) ВВП, и частично в виде инфляции. Вот так покупка облигаций ФРС исторически приводила к увеличению запаса денег и уровня инфляции. Связь между покупкой облигаций ФРС и последующим ростом запаса денег изменилась после 2008 г., так как ФРС начала выплачивать проценты по избыточным резервам. Процентная ставка по этим абсолютно безопасным и ликвидным вкладам побудила банки сохранять избыточные резервы в ФРС, а не выдавать кредиты и делать вклады с целью освоения увеличившихся резервов, как бы они сделали до 2008 г.

В результате объем избыточных резервов, хранящихся в ФРС, значительно увеличился с менее чем 2 миллиардов долларов в 2008 г. до 1.8 триллиона долларов на данный момент. Однако новая политика ФРС, направленная на выплату процентов по избыточным резервам, означала, что после 2008 г. более высокая доступность избыточных резервов не привела к ускоренному росту вкладов и запасу денег. С конца 2008 г. до конца 2012 г. размер запасов денежной массы (M2) в среднем увеличился всего на 6.2% в год. Хотя в течение длительного промежутка времени номинальный ВВП в целом увеличивается с такой же скоростью, что и запас денег, на фоне низких процентных ставок, которые продолжают падать, домохозяйства и институты после 2008 г. хотели сохранить больше денег по отношению к общему номинальному ВВП. Таким образом, денежная масса M2 выросла более чем на 6%, но номинальный ВВП увеличился всего на 3.5%, а индекс цен ВВП вырос только на 1.7%.

Поэтому не удивительно, что инфляция остается такой низкой – фактически, ниже, чем когда-либо с конца Второй мировой войны. Также не удивляет, что количественное ослабление так мало способствовало увеличению номинальных расходов и повышению активности в реальном секторе экономики. Отсутствие значительной инфляции в последние несколько лет не означает, что она не вырастет в будущем. Когда спрос компаний и домохозяйств на кредиты наконец повысится, коммерческие банки, обладающие соответствующим капиталом, смогут удовлетворить спрос с помощью новых кредитов, не впадая в крайности, что в противном случае может произойти из-за наличия недостаточных резервов. Сначала итоговый рост расходов компаний и домохозяйств может быть воспринят с одобрением, но вскоре он может стать источником нежелательной инфляции.

В принципе, ФРС может ограничить вызывающие инфляцию расходы, повышая процентную ставку по избыточным резервам или проводя операции на открытом рынке, чтобы увеличить процентную ставку по краткосрочным федеральным фондам. Однако у ФРС могут возникнуть сомнения относительно этих действий, или же она может действовать недостаточно решительно из-за двойного обязательства – обеспечивать занятость и ценовую стабильность. Такой исход более вероятен в случае сохранения высокого уровня долгосрочной безработицы или неполной занятости даже на фоне повышения уровня инфляции. И поэтому инвесторы не без основательно опасаются усиления ценового давления, несмотря на то, что крупные покупки ценных бумаг со стороны ФРС до сих пор не привели к заметным последствиям.

Мартин Фельдштейн

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate