Не надо бояться пузырей

Тайлер Коуэн не имеет никаких общих дел с апологетами теории пузырей. Он скорее занимает позицию бок о бок с Полом Кругманом по другую сторону баррикад от Джесси Айзингера. Лично от себя мы добавили бы в соратники Айзингеру Джиллиана Тетта, а Коуэну – Джима Суровики. Центральный аргумент идеологов теории пузырей сводится, по сути своей, к утверждению, что денежные средства, щедро закачиваемые в мировую экономику ведущими Центробанками мира, взвинчивают цены на активы значительно выше их фундаментальной стоимости. Соответственно, если и когда наступит время для возвращения к разумным уровням, разворот этих показателей («взрыв» пузыря) может сопровождаться всевозможными разрушительными и непредсказуемыми последствиями. Делать такие предсказания очень легко – в том числе и потому, что они не сопровождаются указанием точных дат и сроков событий, описываемых в рамках прогнозируемого сценария. Так, Тетт пишет, что «подобные деформированные условия будут сохраняться гораздо дольше, чем многие ожидают», в то время как, по определению Кругмана, причиной дороговизны активов является следующее: «долгосрочные ставки держатся на низких уровнях, поскольку инвесторы вполне резонно ожидают длительного поддержания на низких уровнях ставок краткосрочных». А низкие долгосрочные ставки не только оказывают влияние на цену долгосрочных гособлигаций, но и обуславливают рост цен на акции, срок погашения которых неограничен.

И, тем не менее, это неплохая отправная точка ввиду наличия определенного консенсуса: низкие вдоль всей кривой процентные ставки провоцируют рост цен на активы по всему миру. Является ли это достаточным доказательством пузыря? Я бы сказал: никоим образом. Первоочередной функцией финансовых рынков является обеспечение условий для конвертации будущих денежных потоков в текущие единовременные выплаты, и естественно, размер такой суммы будет выше при низких процентных ставках. Аналогичным образом, если и когда ставки начнут повышаться, цены на активы могут начать снижаться. Однако это всего лишь свойство финансовых рынков – они то растут, то падают. Не каждый рост указывает на вызревание пузыря, и не каждое падение – на его взрыв. Само слово «пузырь», по крайней мере, для меня – весьма провокационное выражение с очень специфическим значением. Начать хотя бы с того, что он предполагает факт спекуляции: люди покупают дорожающие активы просто потому, что надеются сбыть их потом с жирным наваром какому-нибудь простофиле. Ярким примером может послужить пузырь доткомов, когда инвесторы толпой ринулись скупать акции технологического сектора не потому, что считали их дешевыми, а потому, что думали, что те растут в цене и на этом можно сделать деньги. По такой же схеме развивался и пузырь на рынке недвижимости: можно было приобрести дом с участком где-нибудь в Фениксе, не вкладывая в это наличных средств, придержать его несколько месяцев, а затем выгодно сбыть с рук - даже если вы вообще не собирались в нем жить. Сюда же отлично вписывается и пузырь биткойна, ведь единственная причина, по которой инвесторы покупают биткойны и держат их у себя дольше десяти минут, заключается в ожиданиях роста стоимости этого актива, что в конечном итоге позволит игрокам получить прибыль.

Возможно ли существование не-спекулятивного пузыря? Разве что в очень редких случаях. К примеру, так было с рынком картин импрессионистов в 1980-е. Цены на них стремительно взлетели, а затем снова обвалились после того, как пузырь лопнул. Однако ключевое отличие было в том, что люди покупали эти произведения искусства не для того, чтобы потом подороже «толкнуть» кому-нибудь, и – что еще важнее – никто серьезно не пострадал, когда рост цен остановился, а впоследствии развернулся. Аналогичная ситуация отмечалась в 2007 г., когда я утверждал, что если на рынке недвижимости в Манхэттене и вызревает пузырь, то он все равно не носит спекулятивного характера. Опять же, не имеет принципиального значения, называть это пузырем или нет – главное, что когда цены на манхэттенское жилье снизились в условиях спада в секторе, это не нанесло никому ощутимого урона.

В любом случае, определяющей характеристикой пузыря, безусловно, является факт его взрыва. На стадии, когда все счастливо делают деньги, нет никаких причин беспокоиться о пузырях. Проблемы начинаются, когда пузырь лопается. Вот то опасное и непрогнозируемое явление, которого совершенно справедливо надо бояться. Или же, иначе говоря, если цены на активы просто снижаются, не причиняя существенного побочного ущерба, значит, здесь изначально не было никакого пузыря, а просто имел место бычий рынок, который затем стал медвежьим.

Текущая ситуация скорее демонстрирует все признаки бычьего рынка, а не пузырей. Для начала можно указать, что на данный момент на рынках не наблюдается чрезмерной спекуляции: никто сейчас не играет мусорными облигациями. Айзингер пишет об одном проценте инвесторов, наживающихся «на спекуляциях», и упоминает частные инвестиционные компании, спекулирующие недвижимостью, однако на самом деле все обстоит совершенно иначе. Пресловутый процент богатеет просто потому, что владеет акциями, и эти акции растут в цене, а фонды прямых инвестиций приобретают недвижимость не для того, чтобы затем сбыть ее с рук, а для последующей сдачи в аренду. Это – инвестиции, а не спекуляции. Кроме того, Айзингер считает акции переоцененными, хотя график, на который он ссылается, демонстрирует, что – за исключением глубокого “V”-образного зубца на самом пике финансового кризиса – акции торгуются по минимальной стоимости за последние 20 лет. Еще более важным моментом является то, что сейчас инвесторы не так активно используют заемный капитал, как это было в период бума на рынке жилья. Никто не покупает недвижимость без наличных денег, и никто не занимает миллиарды долларов, чтобы инвестировать их в старшие транши CDO. Лопнувший пузырь доткомов лишил игроков сотен миллиардов бумажных долларов, однако повлек за собой лишь относительно небольшую рецессию – отчасти благодаря тому, что Алан Гринспен смог понизить процентные ставки, но также и в силу того, что очень незначительная часть этого пузыря была создана за счет заемного капитала.

Возможно, рынки сейчас немного поверхностны, но и это - по крайней мере, в краткосрочной перспективе – пойдет на пользу реальной экономике. За истекший период этого года 1 413 компаний выпустили свои акции на первичные или вторичные рынки, сумев привлечь 288 млрд. долларов. Этот результат на 33% превысил показатель за аналогичный период прошлого года. (И не забывайте, в прошлом году на IPO вышла сеть Facebook). Удивительным образом, в общей сумме привлеченных средств 74 млрд. долларов принадлежат европейским эмитентам, и это на эффектные 44% превышает аналогичный результат 2012 года. Компании наращивают свой акционерный капитал не просто для того, чтобы восседать на мешках с деньгами. Они привлекают средства, чтобы инвестировать их в бизнес, тем самым создавая новые рабочие места и способствуя росту экономики. Сейчас увеличение размера своего капитала обходится компаниям очень дешево, и чем выше растут цены на акции, тем дольше будет поддерживаться этот тренд. И это хорошо для экономики. Конечно, инвесторы поправляют свое финансовое состояние, и связанный с этим эффект богатства положительно отражается на количестве денег, которые они готовы потратить. Так что же может не нравиться в росте рынков, если это означает улучшение благосостояния населения и увеличение объема деловых инвестиций? В чем же подвох?

В долгосрочной перспективе высокие цены на акции невыгодны тем, кто пытается накопить себе на пенсию. Чем дороже вам обходятся инвестиции, тем ниже будет конечный доход. Однако сейчас эта проблема вызывает относительно небольшое беспокойство. У проповедников пузырей есть другие заботы, носящие скорее моралистический характер. Их тревожит «раздача слонов» для богатых: Центробанки с вертолетов разбрасывают деньги, основная часть которых сразу же оседает в карманах того самого «одного процента». Это несправедливо, считают они, и значит, по законам космической кармы, вслед за буйным пиром наступит тяжелое похмелье. Мнение, согласно которому «расплата за старые грехи неизбежна», почти всегда оказывается ошибочным. В любом случае, единственный реальный грех, в котором обвиняются богатые – это то, что они не делятся своим богатством с остальными. Фондовый рынок подобен высокой приливной волне, на гребне которой возносятся лишь самые роскошные яхты класса «люкс», в то время как все прочие остаются под водой. И это воистину прискорбно. Однако это отнюдь не означает раздувания пузыря, и это не значит, что если и когда наступит отлив, все остальные получат множественные повреждения. Конечно, всегда есть побочные риски и неизвестные величины. Однако на данном этапе наиболее вероятным вариантом развития сценария представляется следующий: когда цены на активы пойдут вниз, под основным ударом окажутся их владельцы. Иными словами, люди, которые могут себе это позволить. Это не взрыв пузыря, это просто заурядный медвежий рынок – их тех, которые по силам пережить всем инвесторам.

Феликс Салмон

Подготовлено Forexpf.ru по материалам агентства Reuters