Ловушка на выходе

Непреходящая слабость американской экономики - где отказ от заемных средств в частном и государственном секторах идет полным ходом - привела к упрямо высокой безработице и темпам роста ниже исторических средних значений. Последствия фискального ужесточения, в частности, повышения налогов и резкого сокращения государственных расходов с начала года, лишь усугубляют состояние экономики. На самом деле, последние данные заткнули рот некоторым чиновникам из ФРС, считавшим, что Центробанк должен начать отказ от третьего (бесконечного) раунда количественного ослабления (QE3). Учитывая вялый рост, высокую безработицу (которая немного снизилась лишь потому, что отчаявшиеся люди оставляют надежду найти работу), и инфляцию ниже целевых значений Центробанка, можно предположить, что сейчас не самое лучшее время для сокращения ликвидности.

Проблема в том, что вливания ликвидности со стороны ФРС не увеличивают объемы кредитования в реальной экономике, а лишь способствуют наращиванию кредитного плеча и толкают инвесторов на риск. Выпуск рискованных бросовых облигаций на вольготных условиях и под очень низкий процент становится нормой. Фондовые рынки стремятся к новым высотам, несмотря на снижение темпов роста экономики, а денежные средства утекают на высокодоходные развивающиеся рынки. Даже периферийные страны Еврозоны сумели извлечь выгоду из огромной ликвидности, предоставленной ФРС. Теперь, когда доходность по государственным облигациям в США, Японии, Великобритании, Германии и Швейцарии до смешного низкая, инвесторам остается лишь бродить по белу свету в поисках более высоких процентов. Возможно, еще слишком рано говорить о том, что многие рисковые активы достигли масштабов пузыря, а использование заемных средств и готовность риску вышли за пределы разумного. Но в ближайшие два года под влиянием ослабленной монетарной политики в США нас ждет массовое формирование пузырей на рынках кредитования и активов. В Федрезерве уже сообщили о том, что QE3 будет работать до тех пор, пока на рынке труда не начнутся заметные и устойчивые изменения (возможно, в начале 2014 года), при этом учетная ставка будет держаться на нуле до тех пор, пока процент безработицы не сократится хотя бы до 6.5% (не раньше начала 2015 года). Даже когда ФРС начнет поднимать ставки (где-нибудь в 2015 году), процесс будет идти очень медленно. В прошлом цикле ужесточения, который начался в 2004 году, Центробанку потребовалось два года, чтобы нормализовать политику. На этот раз безработица и уровни государственного долга намного выше. Быстрая нормализация - по типу 1994 года - развалит рынки активов и спровоцирует жесткую посадку.

Но если финансовые рынки уже близки к точке кипения, представьте, что на них будет твориться в 2015 году, когда ФРС начнет ужесточение, и в 2017 году (если не позднее), когда она его закончит. В последний раз процентные ставки оставались слишком низкими на протяжении слишком большого периода времени (с 2001 года по 2004 год), а последующая нормализация ставок протекала очень медленно, что привело к образованию пузырей на рынках кредитования, жилья и акций. Помните, чем там все закончилось? Судя по всему, нас ждет вторая серия. Слабая реальная экономика и вялый рынок труда на фоне высоких долговых коэффициентов указывают на необходимость осторожного отказа от монетарных стимулов, что, в свою очередь, ведет к пузырям и нестабильности. Вот вам и парадокс: стремление к экономической стабильности может сильно расшатать финансовую систему. Некоторые члены ФРС - Председатель Бен Бернанке и его зам. Джанет Йеллен - утверждают, что политики могут стремиться к достижению сразу двух целей: Банк будет медленно повышать ставки, чтобы обеспечить экономическую стабильность (рост доходов и занятости, низкую инфляцию), не допуская финансовой дестабилизации (возникновения пузырей на рынках кредитов и активов из-за высокой ликвидности и низких ставок) через макропруденциальный контроль и регулирование финансовой системы. Иными словами, ФРС будет использовать регулирующие инструменты для контроля над ростом кредитования, степени рисков и кредитного плеча.

Но другая фракция в составе ФРС - председатели Джереми Штейн и Даниэль Тарулло - утверждают, что макропруденциальные инструменты не проверены на практике, а ограничение кредитного плеча в одной части финансового рынка просто сместит проблему в другую область. Да, ФРС регулирует только банки, поэтому ликвидность мигрирует в теневой банковский сектор. В результате, по словам Штейна и Тарулло, единственный инструмент Центробанка, способный проникнуть во все сферы финансовой системы - это процентная ставка. Но если у ФРС только один работающий инструмент, но он не может достичь сразу двух целей - экономической и финансовой стабильности - одновременно. Либо ФРС стремится к первой цели, поддерживая ставки на низком уровне как можно дольше, и нормализуя из медленными темпами - в этом случае нас ждет формирование огромных пузырей; либо делает акцент на предотвращение финансовой дестабилизации и повышает процентную ставку быстрее, чем следовало бы в условиях вялого роста и высокой безработицы - в этом случае, слабые ростки экономического восстановления погибнут на корню. Отказаться от политики нулевой процентной ставки и закрыть программу количественного ослабления будет очень сложно: чуть быстрее, и реальная экономика скатится в пропасть, чуть медленнее и кругом начнут появляться пузыри, которые потом разрушат финансовую систему.

Нуриэль Рубини

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate