Если бы те, кто застрял сегодня в недрах банковской системы Кипра, владел золотом, они могли бы смотреть за тем, как разворачивается этот кризис, лежа на пляже. Так почему же золото не пробило крышу? Кипр слишком маленький, чтобы влиять на ситуацию? Надо ли инвесторам владеть золотом?
Во-первых, надо понимать, что банки лопаются и на Кипре и в США. Банковский вклад – это не более чем кредит, выданный банку. Если эти вклады кем-то гарантируются, нам надо смотреть на платежеспособность гарантирующей стороны. На Кипре застрахованы вклады до €100,000, а в США - до $250,000.
Но в США в отличие от Кипра существует точная процедура ликвидации неплатежеспособных банков. Кризисы случаются, но они не так остро ощущаются, когда установлены здравые институциональные правила. Еще одно ключевое отличие заключается в том, что американские банки в целом восстановили свои балансы, тогда как некоторые европейские банки тянули время, прячась за спины национальных регуляторов.
Европейский центральный банк (ЕЦБ) строго потребовал от банкиров, чтобы те стали себя хорошо вести, но его никто не услышал. Европейский парламент только что проголосовал за придание ЕЦБ надзорных полномочий над центральными банками, поэтому можно сказать, что Еврозона постепенно обретает целостный регуляторный фундамент. Тем не менее, вряд ли стоит ожидать появления общеевропейской системы гарантий банков, ведь это будет означать, что на Германию ляжет ответственность за все вклады, или более серьезных централизованных полномочий по разрешению банковских проблем.
Но не бойтесь, Еврозона прислушивается, - если не к политикам, то к рынкам. Сначала рынок облигаций навязывал политикам структурные реформы. Теперь это будут голосующие ногами вкладчики, а от этого завянут более слабые банки. Это хорошо, потому что банки-зомби надо либо рекапитализировать, либо ликвидировать. Плохо то, что набеги на банки обычно бывают хаотичными. И как только сбегают вкладчики, у банков появляется необходимость в ликвидации инвестиций, что потенциально может вызвать более широкие распродажи на рынках.
Есть соблазн отмахнуться от всего этого, как от чисто европейской проблемы. Однако разворачивающаяся на телеэкранах кипрская драма может скрывать еще больший вызов для многих игроков, включая правительство США. Они дали слишком много обещаний и в мире слишком много долгов. Эти вызовы могут проявляться по-разному в разных местах. Мы уже видели европейский сценарий. Чтобы справиться с бременем излишних долгов, Европа применяет сочетание жесткой экономии и реструктуризации. Реструктуризация – это академический жаргон, означающий дефолт по своим обязательствам. Когда вклады потеряны, вкладчики напрямую испытывают финансовые репрессии.
В США финансовые репрессии проводятся не так прямо, а с помощью негативных реальных процентных ставок для сберегателей. Нам говорят, что количественное смягчение проводится для общего блага, потому что оно помогает экономике излечиться. Мохаммед Эль-Эриан (El-Erian) из облигационного фонда Pimco говорит, что вкладчики не бунтуют и потому являются легкой мишенью – это было произнесено еще до того, как киприоты вышли на улицы, протестуя против «налога» на застрахованные депозиты. В своей недавней речи в Стэндфордском университете Эль-Эриан намекнул на то, что США восстановится, если Фед выиграет достаточно времени. Как мы указываем ниже, выигрыш времени вряд ли заставит наших политиков изменить поведение.
С более широкой точки зрения, инфляция – это также форма финансовой репрессии. Проще говоря, интересы правительств и вкладчиков расходятся. Долговое бремя можно сократить с помощью финансовых репрессий. Так почему же золото не «пробило крышу»? Давайте посмотрим на самые часто встречающиеся объяснения:
Банковский кризис в Еврозоне находится под контролем
На прошлой неделе нас цитировали в пользу того, что «заражения нет», хотя мы не говорили, что заражения не может возникнуть, мы просто сказали, что рынок не учитывает его в цене. Например, Испания в начале прошлой недели провела аукцион государственных облигаций с самой низкой доходностью с 1991 года. По мере того как усиливается страх того, что крупные вкладчики в итальянских банках могут оказаться под угрозой, такое заражение может возникнуть, потенциально толкая золото выше.
Однако стоит помнить, что в отличие от русских денег, у которых есть мало мест для парковки – немногие банки приветствуют сегодня российские деньги – у итальянских вкладчиков уже давно есть возможность перевести деньги за границу. Итальянские банки приняли меры для поддержания своих балансов. Тем не менее, учитывая замедленную драму, разворачивающуюся на Кипре, рынки, скорее всего, продолжат нервничать. Владеть золотом как страховкой против более широкого набега на банки благоразумно. Пожалуйста, помните, что страховку надо покупать, когда она не нужна. Мы не говорим, что Еврозону ждет всеобщий набег на банки, и владеем золотом по другим причинами. Но мы им владеем.
Процентные ставки могут вырасти
Одна из причин, по которым золото уже довольно долго торгуется в боковике, заключается в том, что инвесторы могут ожидать, что Федеральный Резерв начнет «выходить». Экономика будет расти, негативные реальные процентные ставки могут превратиться в позитивные, и дадут более высокую, чем золото, доходность. Мы согласны. Если мир начнет ужесточать денежную политику, это будет плохая новость для золота. Инвесторы должны знать о существовании такого риска. Просто мы считаем, что этот риск очень невелик, принимая во внимание объемы непогашенных долгов.
Многие в ФРС верят в то, что долгосрочные ставки в более длительной перспективе могут достичь уровня приблизительно в 4%. Проблема здесь в том, что если средняя доходность достигнет 4%, финансирование американского государственного долга может стать невозможным. Сегодня она чуть выше 2%, по сравнению с 6% в 2001 году, тем не менее, наш долг вырос на триллионы и продолжает расти. Облигации, достигающие срока погашения, финансируются по более низким процентным ставкам и стоимость кредитов продолжает падать – по крайней мере до настоящего момента.
Инфляции нет
В зависимости от того на какой индикатор смотреть, инфляционные ожидания довольно хорошо «сдерживаются», хотя они сдвинулись с места, когда Фед решил принять цель по уровню безработицы. Однако единственный человек, для которого средняя стоимость жизни падала почти каждый год за последнюю декаду, это тот, кто принял свой собственный золотой стандарт. Я сделал это с планом сбережений для оплаты высшего образования: его стоимость в золоте падала каждый год. Если применить исторические индикаторы инфляции, как, например, Индекс потребительских цен, рассчитанный по методологии 1980-х, то окажется, что текущие уровни инфляции совсем не низкие.
Я держу около половины моих инвестиций (помимо недвижимости) в золоте. Это намного больше того уровня, который многие инвесторы рекомендуют для драгоценного металла. Я владею золотом, потому что считаю, что мы еще не видели настоящих финансовых репрессий. То, что мы наблюдаем в Еврозоне, печально и может в некоторых обстоятельствах увеличить цену на золото. Но происходящее в остальном мире, честно говоря, тревожит больше:
Япония
Министр финансов хочет использовать инструменты периода Великой Депрессии для проведения бюджетной политики. Банк Японии желает довести уровень инфляции до 2% в течение 2 лет и почти готов объявить о конкретных мерах по достижению этой цели. Отношение долг/ВВП у Японии превышает 200% и мы не представляем, как рынок облигаций сможет пережить инфляцию в 2%. Если Банк Японии начнет монетизировать долг, чтобы сделать это возможным, иена может потерять всякую ценность. Забудьте о заражении с Кипра. По нашему мнению, Япония дает куда более убедительные доводы в пользу владения желтым металлом.
Великобритания
Великобритания готовится к тому, что новый глава Банка Англии Карни (Carney) повысит цель по инфляции, а, возможно, примет цель по размеру номинального ВВП. Страна уже переживает стагфляцию, - опять же, будущая политика Банка может повлиять на цену золота больше, чем типичный день в Еврозоне, когда итальянские вкладчики скрежещут зубами.
США
По нашим оценкам, без полноценной реформы системы социального обеспечения США станут банкротами. Мы оптимисты и считаем, что эта реформа случится, но мы не думаем, что это произойдет, прежде чем рынок облигаций окажет сильное давление на политиков. Наш анализ показывает, что доллар США может оказаться куда более зависимым от плохого рынка облигаций, чем Еврозона. Опять же ситуация в Еврозоне бледнеет перед потенциальными последствиями всего этого и их влиянием на золото.
Что может послужить триггером? Мы считаем самой большой угрозой экономический рост. Все потому, что экономический рост может вызвать распродажу на рынке облигаций в США, Великобритании или Японии и выставить хрупкость ситуации на всеобщее обозрение. Пока экономика развивается ни шатко ни валко, ситуация находится «под контролем».
Мы не знаем, сбудутся ли наши прогнозы. Но инвесторы, верящие в то, что есть риск хотя бы частичного их осуществления, возможно, захотят учесть это при распределении средств в своих портфелях. Для продолжения дискуссии, пожалуйста, зарегистрируйтесь для участия в нашем вебинаре в четверг, 18 апреля 2013 года. Также подпишитесь на наше новостное письмо – мы помогаем разобраться в глобальной ситуации и том, как она влияет на золото и валюты.