Для Испании все только начинается

Министр финансов Греции сообщил о том, что греческие банки должны согласиться на вторую волну списания долгов в текущем году из чувства патриотизма. Разумеется, они пытаются избежать этого, но могут уступить, если политики позволят им признать отложенные налоговые активы на счетах капитала. Сейчас в Европе активно обсуждают обратный выкуп греческого долга, лидеры европейских стран даже сумели договориться (а это было нелегко) о финансировании Греции, чтобы она могла рассчитаться со своими кредиторами. Испанские банки вскоре, вероятно, примут эстафету. Ранее на этой неделе Еврокомиссия устранила последнее препятствие, мешающее оказать испанским банкам помощь на сумму 37 миллиардов евро: наконец-то одобрены планы реструктуризации, которые являются обязательным условием финансовой помощи. Планы реструктуризации намного жестче, чем того ожидали рыночные эксперты. Сложно представить, каким образом испанской экономике удастся пережить их. Всего четыре банка, которые получат помощь, обязаны сократить баланс на 60% за следующие пять лет. Они продадут свои инвестиции в недвижимости на сумму 45 миллиардов евро банку Sareb (испанский "плохой банк", который начнет работать уже в следующем месяце) со скидкой более 50%. Они закроют сотни филиалов (Bankia, продукт предыдущей попытки реструктурировать испанские банки, сократит свою сеть филиалов на 40%). Уровень занятости в этих банках снизится примерно на 30%. Реструктуризация испанских банков может повлиять на различные нефинансовые институты. Мы уже говорили о том, что испанские банки владеют крупными долями в испанских компаниях. Например, Bankia держит 20% акций в крупной технологической компании Indra, 12% акций в международном авиационном холдинге International Airlines Group и 5.3% акций в Iberdrola и небольшими инвестициями в страховую компанию и оператора отеля. Подобные непрофильные активы также придется продать. Таким образом, будет выполнено обещание, в рамках которого финансовая реформа в Испании может также повлечь за собой более масштабную корпоративную реструктуризацию.

Некоторые кредиторы четырех национальных банков также не останутся в стороне. То есть, стандартные акционеры, держатели бессрочных второочередных облигаций и второочередных облигаций, которые в совокупности оцениваются примерно в десять миллиардов евро. МВФ говорит о том, что другие банки должны занять их место и заполнить вакуум, созданный сокращенными балансами этих национализированных банков. Гораздо легче сказать, чем сделать. Напротив, наиболее вероятным является сценарий, при котором реструктуризация усугубит кредитный кризис и продолжит разрушать экономику. Вот где правительство Рахоя впадает в абсолютную немилость. К середине следующего года оно ожидает окончания рецессии и снижения уровня безработицы. Оно считает, что экономика упадет на 0.5% за весь 2013 год. Легко доказать, что это наивное заблуждение. Рахой намерен сократить дефицит бюджета на 1,8% от ВВП в 2013 году. Что вы будете использовать в качестве фискальных мультипликаторов? Последние комментарии со стороны МВФ говорят о том, что их недооценили. В настоящий момент он оценивает мультипликатор бюджетных расходов в диапазоне 0.9 и 1.7. Официальный прогноз, вероятно, составит 0.3, что совсем необоснованно. Сохраняйте оптимизм, но не переусердствуйте. Итак, учитывая то, что каждый евро, выросший на налогах и спасенный с помощью сокращения расходов, будет изъят из экономики, мультипликатор бюджетных расходов составляет 1.0. Таким образом, экономический спад составит 1.8%.

Кажется, Рахой винит, в основном, экспорт. За первые три квартала объем испанского экспорта вырос на 3.5%. Это примерно половина от требуемого объема. Еврозона находится в состоянии рецессии, а внутренний спрос в Германии, если судить по отчету по розничным продажам (-2.8% м/м в октябре), почти не существует, продажи автомобилей падают. В этих условиях надежде на значительное увеличение объемов испанского экспорта уже давно пора умереть. В дополнение к проблеме испанского федерального дефицита и трудностям, с которыми сталкиваются банки, третий столп испанского долга - региональный долг - может снова оказаться в центре внимания в ближайшее время. Большая часть испанских провинций запросила помощь, которая уже оценивается почти в 18 миллиардов евро из фонда, организованного в июле. И хотя средства массовой информации регулярно сообщают о том, что Испания набрала нужное ей в этом году количество денег, на самом деле, ей нужно привлечь еще треть (шесть миллиардов евро) в региональные фонды. Кроме того, могут еще появиться новые запросы. Разумеется, все запросы не удовлетворяются в полной мере, но они усиливают беспокойство на рынке. Испанские провинции, в основном, отрезаны от фондовых рынков и смогли привлечь менее 10% необходимых финансовых средств в этом году с помощью продаж облигаций. В следующем году Рахой планирует использовать 23 миллиарда евро для регионального финансирования. Однако, по данным рейтингового агентства Fitch одной только Каталонии потребуется примерно половина этой суммы. На прошлой неделе доходность десятилетних испанских облигаций достигла восьмимесячного минимума, Рахой испытывает на себе со стороны рынка, который вынуждает его искать помощи у ЕС. В следующем году стране нужно будет привлечь рекордно большие суммы для финансирования своего долга, в условиях экономического спада и без помощи программы LTRO давление на Испанию усилится, при этом страна будет вынуждена официально обратиться за помощью из-за значительного роста доходности от текущих уровней.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman