В современном мире экономика США представляет собой мотор мирового экономического роста. Значительная доля экспорта развитых и многих развивающихся стран приходится на США. Доллар является международной валютой и средством хранения избыточных резервов. Огромное число заемщиков за пределами США получают средства от американских финансовых институтов. От того, насколько успешно функционирует экономика США, зависит экономическое развитие других стран.
Начиная с середины 2007 года мировая экономика столкнулась с серьезным вызовом - финансовым кризисом, спровоцированным ситуацией на ипотечном рынке США. Кризис, начавшийся в США, по цепочке перекинулся на рынки Европы и Азии. Хотя различные страны в экономическом аспекте по-разному связаны с Америкой, финансовый кризис затронул большинство из них через ужесточение условий доступа к американскому рынку капиталов и значительную корректировку стоимости сырьевых товаров.
Уже в 2008 году мировой финансовый кризис перерос в экономическую рецессию, которую многие экономисты, пусть и несколько преувеличивая, сравнили с Великой депрессией 30-х годов в США. Ответ Федеральной Резервной Системы США на данный вызов оказался беспрецедентным. Осенью 2008 года последовали неординарные шаги по спасению финансовой системы США, в том числе резкое увеличение денежного предложения по различным направлениям финансовой системы. В этой связи целью данной работы будет исследование предпринятых нестандартных шагов Федеральным Резервом и попытка прогнозирования их влияния на экономический рост как в краткосрочной, так и в более отдаленной перспективе.
Финансовый кризис не только подорвал доверие американских финансовых институтов к рынкам развивающихся стран, но и заставил их пересмотреть кредитную политику на внутреннем рынке. Исходя из этого, появилась реальная угроза длительного экономического спада, обусловленного сокращением кредитного предложения. Для мировой экономики это автоматически означает сокращение экспорта других стран в США (что случилось с Китаем, Японией, Канадой и др.), а значит, и падение темпов экономического развития в других регионах мира.
После серьезных научных и политических дебатов денежно-кредитная политика ФРС достаточно оперативно была скорректирована в целях стимулирования банков и иных депозитных институтов не сокращать темпы роста выдаваемых кредитов компаниям частного сектора и домохозяйствам. Кроме этого, учитывая международную роль ФРС, были предприняты шаги на поддержку международных долларовых рынков.
На рисунке 1 можно увидеть, что начиная с 70-х годов ХХ века ФРС постоянно наращивала денежную базу (что означает увеличение денежного предложения), однако во второй половине 2008 года произошел резкий рост денежного предложения со стороны ФРС. Очевидно, что столь значительный рост денежной базы совпал с периодом рецессии, которая заштрихована на графике серым.
Рис. 1. Рост денежной базы в США1
Можно отметить и тот факт, что это не первая рецессия в США за последние 50 лет. Однако подобного резкого увеличения денежного предложения со стороны Федеральной Резервной Системы США еще не было ни разу. Фактически глава ФРС Бен Бернанке реализовал давнюю мечту Милтона Фридмена о разбрасывании свеженапечатанных денег с вертолета.
Наряду с абсолютным ростом денежной базы поменялась и ее структура. Если до кризиса подавляющую часть денежной базы составляли наличные доллары (92,62%), половина из которых находилась за пределами США, то уже с начала этого года (28 января 2009 г.) чуть меньше половины денежной базы составили резервы депозитных институтов в ФРС (см. таблицу), а доля наличных долларов в денежной базе упала до 49,45%.
Структура денежной базы ФРС США2
| Показатель |
17.01.2007 |
Доля, % |
19.01.2009 |
Доля, % |
Темп прироста, % |
| Монетарная база, $млрд |
818,1 |
100,00 |
1679,6 |
100,00 |
105,2 |
| 1. Валюта в обращении |
757,6 |
92,62 |
830,6 |
49,45 |
9,6 |
| 2. Валюта в депозитных институтах |
50,3 |
6,14 |
53,5 |
3,10 |
6,3 |
| 3. Резервы депозитных институтов в ФРС, из них: |
10,2 |
1,24 |
795,5 |
47,36 |
7699,0 |
| - обязательные резервы |
6,1 |
0,74 |
26,3 |
1,56 |
331,1 |
| - избыточные резервы |
4,1 |
0,50 |
769,2 |
45,70 |
18660,9 |
Банки старались не использовать данный механизм поддержания ликвидности из-за его относительной дороговизны и предпочитали занимать друг у друга, а не у Федерального Резерва. Однако, столкнувшись с проблемами ликвидности и потеряв значительные средства на ипотечном рынке, банки сочли целесообразным занять средства у ФРС под достаточно низкие процентные ставки - от 0 до 0,25, тем более что Федеральный Резерв предложил льготные условия размещения депозитов.
Обратим внимание на те механизмы, при помощи которых ФРС закачивает вновь созданные деньги в экономику.
Их условно можно подразделить на классические, которыми Федеральный Резерв пользовался и до кризиса, и инновационные, которые стали использовать в связи с финансовым кризисом.
Все средства, выделяемые Федеральным Резервом, направляются по условным трем каналам [1].
Во-первых, средства предоставляются в рамках программ ликвидности для финансовых компаний. Здесь Федеральный Резерв выступает как классический кредитор в последней инстанции, наполняя ликвидностью финансовые институты.
На 1 апреля 2009 года ФРС выделила банкам около $525 млрд, из которых $470 млрд были выделены банкам через инновационный кредитный механизм Term Auction Facility (TAF), в рамках которого банки получают средства на аукционной основе.
Еще около $310 млрд были предоставлены иностранным центральным банкам в рамках своповых соглашений для поддержания ими текущей ликвидности подотчетных им финансовых институтов, поскольку для многих из них возможности занимать на рынках значительно ухудшились.
К инновационным программам предоставления ликвидности (т.е. тем, которые Федеральный Резерв не использовал до кризиса) можно смело отнести предоставление кредитов так называемым первичным дилерам. Часть средств по данным программам идет в виде традиционного дисконтного окна (около $20 млрд), а другая часть - в виде кредитов казначейскими ценными бумагами под обеспечение ценными бумагами, имеющими инвестиционный рейтинг (около $80 млрд).
Второй канал распределения средств - это прямые кредиты заемщикам и инвесторам на ключевых кредитных рынках.
В рамках этого направления ФРС разработала две новые программы, целью которых стало восстановление рынков коммерческих ценных бумаг (Commercial Paper Funding Facility) и рынков секьюритизированных активов (Term Asset-Backed Securities Loan Facility). Исходя из содержания этих программ, ФРС скупает ценные бумаги, в том числе при их первичном размещении.
По оценкам г-на Бернанке, на 1 апреля 2009 года по этим программам было выделено около $250 млрд.
Важно отметить следующие моменты.
Во-первых, до этого Федеральный Резерв работал только с казначейскими бумагами, здесь же он пустился скупать ценные бумаги участников рынка, напрямую не связанных с правительством и имеющих системное значение для рынков, в целях нормализации (снижения) процентных ставок.
Во-вторых, в дополнение к этим программам ФРС принялась спасать некоторых особенно важных участников финансового рынка от падения (пример - компания AIG), что не совсем свойственно его изначальным функциям.
Третий канал вливания денег в экономику не менее важен. Это покупка Федеральным Резервом высококачественных активов: ценных бумаг Казначейства, обязательств агентств, связанных с государством.
Хотя на данный момент количество подобных активов в балансе ФРС не превышало $780 млрд, поражают планы скупки подобных активов: порядка $1,75 трлн ($1,25 трлн в Mortgage-Backed Securities (MBS)) до конца года [1].
Цель подобных вливаний - снизить стоимость и доступность кредита для домохозяйств и бизнеса, прежде всего в сегменте рынка недвижимости.
Подведем промежуточный итог по рассмотренным выше программам. Прежде всего поражает размах, с которым Федеральный Резерв начал вливать деньги в экономику. Баланс ФРС увеличился на глазах более чем в два раза за два-три квартала и, исходя из планов ФРС по скупке активов на отрытом рынке, в 2009 году продолжит увеличиваться.
Официальная цель многих из вышеперечисленных инструментов - предотвратить удар от ухудшения условий заимствований на рынке для заемщиков, как корпоративных клиентов, так и домохозяйств, или, другими словами, спасти финансовую экономику. Действующий руководитель ФРС следует сомнительному убеждению, что недостаточно активная политика Федерального Резерва способствовала углублению Великой депрессии в 30-х годах прошлого века.
Нельзя не обратить внимание на инновационность кредитных программ, в частности на Программу кредитования первичных дилеров, согласно которой выдача кредитов осуществляется не вновь выпущенными деньгами Федерального Резерва, а ценными бумагами Казначейства, находящимися на балансе ФРС.
Отдельно стоит отметить, что, несмотря на то что почти все виды кредитных ресурсов, предоставленные участникам рынка в рамках кредитных программ, обеспечены активами, Федеральный Резерв несколько снизил требования к их качеству.
Перейдем теперь к главному вопросу: какова конечная цель политики Федерального Резерва по столь неординарному насыщению ликвидностью участников финансового рынка?
Целью макроуровня, помимо преодоления последствий финансового кризиса, стала потребность выйти с минимальными потерями из депрессионной спирали снижения цен. С началом рецессии было зафиксировано падение цен как по производственным, так и по потребительским товарам.
На рисунке 2 отражено падение индекса потребительских цен. Видно, что, хотя это и не первое падение цен вообще в американской истории, но при этом данное снижение является самым значительным по скорости и масштабам.
Рис. 2. Индекс потребительских цен в США3
Снижение цен свидетельствует о падении кривой потребительского спроса, что, в свою очередь, влечет за собой снижение цен предложения потребительских и производственных товаров. А раз снижается предложение товаров, то растет безработица.
В этой связи попытка ФРС предоставить избыточную ликвидность банкам выглядит как попытка ослабить тенденцию к укреплению покупательной способности доллара, а значит, и преодоление тенденции снижения цен путем стимулирования спроса.
Стимулировать спрос покупателей (как домохозяйств, так и корпораций) предлагается за счет облегчения доступа к кредитам и уменьшения величины процентных ставок по ним. Расширение денежной базы позволит банкам выполнить обе задачи.
Также необходимо сказать несколько слов и о взаимосвязи между денежной базой и экономическим ростом.
Как показано в исследованиях ряда американских экономистов, между ростом денежной базы и ростом ВВП существует определенная взаимосвязь. Если до года эффект скорее отрицательный, то после года и на протяжении нескольких лет (от 2 до 4) наблюдается положительный эффект [2]. В частности, 1% роста денежной базы дает приблизительно 0,4% роста ВВП. Однако автор этого исследования оговаривается, что подобного роста денежной базы в США еще не наблюдалось в истории, поэтому в данном случае нельзя целиком полагаться на статистически установленные взаимосвязи роста денежной базы и ВВП.
С учетом того, что к «накачке» финансовых институтов деньгами приступили в сентябре 2008 года, ожидаемое восстановление экономики может начаться (если доверять проведенным исследованиям) уже в августе/сентябре 2009 года (или несколько позднее), а облегчение доступа к финансированию как внутренних, так и внешних заемщиков - уже свершившийся факт. С этих позиций становится понятен достаточно неожиданный рост цен на энергоносители весной текущего года.
Более серьезный вопрос заключается в следующем: будет ли данный инфляционный рост экономики краткосрочным и не сменит ли его новая, более сильная, рецессия или, что еще хуже, инфляция в сочетании с рецессией?
Как указывает Вильям Гэвин, вице-президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, в своей исследовательской работе: «Инфляция не является риском в текущей ситуации. Экономика находится в рецессии. Инфляция падает, и ее возвращение не ожидается до окончания рецессии. Однако если инфляция начнется, но экономика не восстановится, то политики столкнутся со сложным выбором» [3].
Фактически должностное лицо одного из федеральных резервных банков утверждает, что в ближайшее время никакой долларовой инфляции не будет из-за тенденции падения цен в экономике, но если план ФРС не сработает в средне- и долгосрочной перспективе, то дальнейшие шаги пока не определены. Представляется возможным предположить, что в случае раскрутки инфляции при сохранении спада в экономике потребуется ужать денежную базу, истребовав обратно выданные ранее кредиты или продав часть имеющегося портфеля ценных бумаг на открытом рынке, что еще больше усилит рецессию.
В этой связи если инфляционный план ФРС по выводу экономики из текущей рецессии не сработает, то США ожидает намного более глубокая депрессия, чем могла бы быть без вмешательства Федерального Резерва в стимулирование экономики.
* * *
Подведем итоги. Сегодня ФРС находится на стадии беспрецедентного в новой американской, да и мировой истории эксперимента по накачке экономики США деньгами.
Задачей подобного расширения денежного предложения является создание стимулов для выхода экономики из рецессии через ликвидацию последствий нестабильности финансовых рынков, а следовательно, и расширение возможности экономических агентов брать в долг.
Уже в текущем году экономика США почувствует данные вливания и может показать некоторые кратковременные успехи преодоления кризиса. Однако в средне- и долгосрочной перспективе не все так радужно, и, вероятно, мир через несколько лет будет находиться на новом витке экономического спада.
Литература
1. Ben S. Bernanke. Speech at the Federal Reserve Bank of Richmond. Credit Market Symposium, Charlotte, North Carolina. April 3, 2009.
2. Yi Wen. Can Monetary Policy Affect GDP Growth? Short essays and reports on the economic issues of the day. Federal Reserve Bank of St. Louis. 2009. № 21
3. William T. Gavin. More Money: Understanding Recent Changes in the Monetary Base. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March/April 2009. 91(2).
1 - Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса.
2 - Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса.
3 - Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса.
О.М. Акимов, Государственный университет управления,
кафедра управления банковской деятельностью, к.э.н.