Закончился ли в Европе финансовый кризис?

Европейский Центробанк объявил о запуске программы покупки облигаций, известной как «прямые монетарные операции» (ОМТ) и ознаменовавшей сближение центральных банков Европы со своими англо-саксонскими коллегами. Решение ЕЦБ, вероятно, поможет вытащить Еврозону из затяжного кризиса, начавшегося еще в 2010 году, однако Банк сделал все возможное, чтобы усложнить жизнь правительствам стран. Политическая концепция ЕЦБ отлично подходит для борьбы с системными рисками, чего не скажешь о локальных проблемах, которые могут быстро выйти из-под контроля и распространиться подобно лесному пожару. Программа ОМТ, позволяющая ЕЦБ покупать государственные облигации стран, согласившихся на реформу своих экономик, ставит ЦБ еврозоны на одну ступень с Центробанками других развитых государств. Фискальные и структурные проблемы Испании с появлением ОМТ никуда не делись, но теперь у нее есть внешний кредитор последней инстанции. А это все меняет.

Ранее отток капитала из Испании - через продажу государственных облигаций или вывод депозитов - вел к ужесточению монетарных условий. Продажи облигаций в условиях фиксированного валютного курса сопровождались ростом доходности, а продажи ценных бумаг частного сектора иностранными держателями также косвенно усиливали давление на доходность. Монетарное давление снималось только благодаря тому, что другой источник иностранного капитала (частный или официальный, например, ЕЦБ), компенсировал этот отток. Грань, за которой кредитные риски становятся валютными или рисками реденоминации, почти неразличима. Однако эта метаморфоза имеет привычку идти рука об руку с локализованным сокращением объема денежной массы, что усиливает сопутствующие риски дефолта по госдолгу и банкротств банков. В Испании, как до этого в Греции, монетарное сжатие стало хроническим, по крайней мере, на рынках суверенного долга, поскольку банки исчерпали запасы приемлемого для ЕЦБ залога.

В рамках программы OMT ЕЦБ может заменить оттоки иностранного капитала с рынков суверенных облигаций прямыми покупками, поставив Испанию в равные условия с такими не входящими в ЕС странами, как Великобритания. Поскольку обязательства ЕЦБ по покупке облигаций неофициально даже привязаны к определенному ценовому уровню, отток иностранного капитала, по крайней мере, с рынка гособлигаций, будет автоматически замещен в полном объеме наличными деньгами ЕЦБ. Без готовности ЕЦБ приобрести потенциально неограниченный объем суверенных облигаций для достижения своей очень нечетко сформулированной цели снижения рисков реденоминации, Еврозона была бы обречена на повторяющиеся эпизоды внутренних проблем с финансированием. Программа ОМТ разбивает волатильный цикл ликвидности, обусловленный хроническим дефицитом банковского залогового обеспечения и ограниченными возможностями механизма фискальных трансфертов.

В более широком смысле, маржевая схема кредитования ЕЦБ - это косвенный способ монетизации госдолга. Это еще менее прямой путь к решению проблем частного долга. Но это работает. Тем не менее, многое еще может пойти не по плану. ЕЦБ купил время, но при этом он повысил ставки в игре. Степень доверия к его обещаниям зависит не только от того, что Банк будет делать (покупать неограниченное количество гособлигаций), но и от того, чего он не будет делать (покупать их у стран, которые не выполняют выставленных условий). Без убедительной угрозы отрезать от финансирования страны, свернувшие с заданного курса, публичный зарок ЕЦБ представляет собой всего лишь бесплатную «раздачу слонов» инвесторам и правительствам. Проблема заключается в том, что исполнение такой угрозы станет серьезной проверкой готовности ЕЦБ пойти на все, что от него потребуется. В конце концов, если бы рынки действительно поверили, что ЕЦБ отказывается поддерживать нерадивые правительства, инвесторы незамедлительно шарахались бы от стран-участниц при первых признаках того, что те не соблюдают выставленных перед ними требований.

Как и в случае со своей предшественницей -  программой покупок ценных бумаг   - программа ОМТ вызывает сомнения с точки зрения как законности, так и демократичности: она нарушает дух, но не букву, пункта договора ЕС, запрещающего проведение спасательных операций; ее обещание равного обращения с частными кредиторами до сих пор не имеет прецедента; и она включает в себя закулисные бюджетные трансферты, что делает ЕЦБ чрезвычайно уязвимым перед реакцией политиков, и подтверждением тому служат жесткие   отклики немецкой прессы на решение ЕЦБ, озвученное главой Банка Марио Драги. Однако ОМТ отнюдь не противоречит большому количеству исторических свидетельств того, что во времена кризиса политики должны сосредоточиться на тушении пожара, а не на ведении переговоров о том, кому принадлежит вода и какой должна быть ее стоимость.

Программа ОМТ приведет к смягчению условий кредитования, но при этом совсем не обязательно развернет процесс финансовой балканизации Еврозоны, отмечавшийся в течение последних трех лет. Обращения этого процесса вспять, скорее всего, не произойдет до тех пор, пока не будет достигнуто соглашение по трем ключевым элементам банковского союза   совместному надзору, совместному страхованию вкладов и совместному фонду урегулирования. Действительно, если испанские вкладчики начнут по-настоящему бояться реденоминации, программа ОМТ будет здесь бесполезна: они просто заберут свои деньги и как можно скорее разместят их, скажем, в немецком банке. Слабым местом Еврозоны по-прежнему остается плохое равновесие, и эта ситуация будет поддерживаться до тех пор, пока рост на периферии остается слабым. Даже с запуском ОМТ остаются существенные различия между экономиками Е-17 и англо-саксонских стран. Фиксированные валютные курсы внутри Еврозоны накладывают ограничения, которых просто не существует в Великобритании или США, а количественное смягчение, предлагаемое Банком Англии и Федрезервом, носит безусловный характер. Запуск ОМТ приблизил ЕЦБ к ФРС в плане способности поддерживать каждого из своих отдельных участников. Ускоряет ли это или тормозит политический прогресс на пути к  финансовому и банковскому федерализму – это уже следующий большой вопрос. Пока же ОМТ дает финансовым рынкам возможность снова начать дышать. Острая фаза кризиса закончилась, по крайней мере - пока. Но работа над экзистенциальной проблемой – достижением политического соглашения по ключевым элементам банковского и фискального союза   только начинается. Пока этого не произойдет, финансовый распад Еврозоны в конечном итоге возобновится.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times