Кто как «печатает» деньги?

1. В начале этого небольшого эссе, возможно, нужно еще разок повторить одно ликбезовское пояснение. В целом банковский кредит всегда равен денежному запасу, включая капитал банков. Это тождество. И тем самым кредитование всегда создает адекватный ресурс для себя. Никакие банки, включая и центральный, никаких прямых рычагов создания («печатания») денег не имеют, они лишь посредничают в этом процессе. Примерно, как торговля в процессе создания товаров, или ГИБДД в создании дорожного трафика.

Но так обстоит дело лишь для суммарного кредита банковского сектора, распадающегося на кредит экономике (включая население), внешнему миру и правительству (казначейству). Размеры же кредита экономике могут существенно отличаться от притока депозитов в банки – из-за (а)изъятия банковских ресурсов на казначейские счета, в виде налогов с клиентов и/или через ОФЗ, либо напротив – пополнения их с этих счетов («из Стабфонда»); (б) колебаний баланса банковских операций с нерезидентами и (в) перетока части денег в наличную форму. Нормальна, если движение по первым двум каналам не слишком велико, подпитка банков централизованной ликвидностью (через операции на открытом рынке ЦБ, размещение на депозиты казначейских средств Минфином и т.п.) для компенсации главным образом обналичивания части созданных в ходе кредитования денег.

Теоретически, с будущей неизбежной смертью наличных денег, достаточно вероятно и прекращение деятельности Центробанков в нынешнем их качестве, как денежных регуляторов и эмиссионных центров. Банковская деятельность превратится в саморегулируемую, как другие сегменты финансового рынка. Но вряд ли это произойдет раньше, чем через 20-30 лет. Однако такие термины как «эмиссия» (ранее обозначавшая печать банкнот сверх золотого обеспечения, а также и казначейских денег) и «мультипликатор» (ранее обозначавший отношение общего количества денег, включая кредитные, к денежной базе из монетарного золота) в современных денежных системах уже лишены всякого содержательного смысла.

2. Сравним каналы снабжения банков ликвидностью в России и двух крупнейших банковских системах мира, регулируемых ФРС и ЕЦБ. Как видно на следующих графиках, эти 3 банковские системы представляют 3 различных варианта обеспечения обязательств Центробанков, и в частности – обеспечения обращающихся наличных.

Для Банка России, несмотря на произошедший в 2008-09 отход от неформального режима currency board, основным активом остаются долговые обязательства нерезидентов. В основном – правительств США и еврозоны. Более того, проводившееся с февраля 2009 по конец 2010 (главным образом, в период по май 2010 включительно) расходование средств Резервного фонда существенно увеличило размеры собственных международных активов ЦБ, и одновременно – избыточную ликвидность банков. Однако на графике видно, что с постепенным вхождением в режим инфляционного таргетирования и отказа от установления и защиты каких-либо целевых значений курса рубля расширяется роль ссуд банкам, как основного актива, обеспечивающего пассивы ЦБ РФ (т.е наличные в обращении и банковскую ликвидность). В дальнейшем этому каналу предстоит стать основным, а ликвидность будет поддерживаться на минимально достаточном уровне. По нашему прогнозу за 3 года валовой кредит ЦБ банкам может вырасти с минимума в 660 млрд. летом прошлого года до более чем 4 трлн. к концу 2014 года. На 1 июля он был уже 2.6 трлн., правда, с учетом аварийного «бумажного» кредита Банку Москвы

В Евросистеме международные резервы также играют заметную роль в обеспечении пассивов ЕЦБ, в частности, банкнот. Однако это скорее рудимент прошедших эпох. Ряд национальных Центробанков еврозоны сохраняют накопленные до введения евро золотые запасы, в частности – Германии и Франции. Но никаких интервенций, направленных на «коррекцию» курса евро, ЕЦБ с момента его введения не проводил (исключая «скоординированную» интервенцию по охлаждению «рыночного сумасшествия» в паре доллар-евро осенью 2000). И стало быть, никого влияния на поставку ликвидности этот канал не оказывает.

Основным каналом предоставления ликвидности в Евросистеме является рефинансирование банков, включая 2 раунда экстренного рефинансирования через LTRO в минувших декабре и феврале. Покупка гособлигаций тоже пока не играла большой роли, и имела свои специфические цели воздействия на рынки, лишь косвенно относящиеся к денежно-кредитной политике. В целом ликвидность банков в еврозоне существенно избыточна, ставки по депозитам банков в ЕЦБ с 11 июля нулевые, и возможно, даже станут в будущем минусовыми на какое-то время для оживления кредитной активности.

В ФРС основным каналом предоставления ликвидности стала скупка сначала ипотечных (обеспеченных закладными) бумаг, а затем, в ходе «количественного смягчения», получившего в народе название QE2 (хотя первое смягчение никак не подходило под определение «количественного» - оно просто заместило выданные в острой фазе кризиса ссуды другой форма кредита, направленного на поддержку рынка жилищного кредитования). Ликвидность банков также остается сильно избыточной. Несмотря на преодоленный в США делеверджинг и рост кредитования частного сектора, заметного оттока ее в наличность не происходит из-за низкой инфляции.

Любопытный вопрос – понадобится ли в будущем QE3? Понятно, что никакого «физического» влияния на параметры рынков оно оказать не сможет, и если будет проводиться, то по воздействию будет равнозначно «словесной интервенции». Скорее всего, в этом случае, в отличие от прошлого, не будет обозначено ни конкретных сроков, ни объемов, ни даже объявленных целей (примерно так, как сейчас будет проводить очередной раунд скупки проблемных облигаций ЕЦБ).

Кроме QE в арсенале ФРС остается еще довольно большой запас форм монетарного стимулирования. Помимо постепенного переключения на бумаги с более длительными сроками погашения (проводимый сейчас twist), это может быть снижение процентной ставки по избыточным резервам банков с нынешних 0.25% до 0% или даже до отрицательных значений. В качестве более агрессивных мер может быть предложено таргетирование верхнего предела процентных ставок (разновидность бессрочного QE, при которой ФРС будет выкупать ровно столько гособлигаций, сколько потребуется для достижения целевого уровня долгосрочной доходности), таргетирование уровня цен/номинального ВВП, или интервенции на рынки негосударственных бумаг.



3. В заключение - еще пара ликбезовских слов о динамике денежной базы/массы, которая все еще воспринимается многими, как индикатор адекватности денежно-кредитной политики. Мне кажется, что смотреть россиян на количество денег и ужасаться, когда оно замедляется или ускоряется, заставляет травмированное сознание российских журналистов, выросших в условиях гиперинфляции начала 90-х. Нигде в мире это давно уже не воспринимается как хотя бы промежуточная цель денежно-кредитной политики. Со времен Д.Юма, придумавшего 260 лет назад количественную теорию денег (а заодно и «денежную иллюзию»), многое изменилось. Сегодня это всего лишь часть общего балансового богатства, далеко не самая большая, и уже не самая ликвидная.

Раньше на эту тему : 1 (и ссылки там), 2, 3, 4, 5, 6, и совсем начальное 7, 8.