Агрессивная стимулирующая политика ФРС и казначейства — за последний год объем баланса Федерального резерва удвоился, а бюджетный дефицит превысил 14% ВВП — вызвала в начале июня резкое обострение инфляционных ожиданий в США. Произошло обвальное падение спроса на долгосрочные казначейские облигации, заметно активизировался инвестиционный спрос на нефть и сырье, а доллар вновь ослаб.
Однако анализ свидетельствует, что на самом деле гораздо больший риск для американской экономики сегодня представляет дефляционная спираль, подавляющая инвестиции и рост производства, а не высокая инфляция.
Именно дефляционный режим представляется наиболее вероятным сценарием макроэкономического развития США на ближайшие четыре-пять лет, после чего начнется долгосрочный инфляционный подъем. Совсем исключать сценарий стагфляции — сочетания высокой инфляции и падающего производства — нельзя. Однако для реализации этого сценария требуется существенно большее нарушение рыночного механизма конкуренции за счет дальнейшего расширения вмешательства государства в экономику, чем это происходит США в настоящее время.
Начало спирали
Обратимся к статистике. По итогам мая потребительские цены в США (headline inflation) снизились на 1% к маю 2008 года. Хотя инфляция без учета цен на энергию и продовольствие, так называемая базовая инфляция (core inflation), выросла в мае на 1,8% в годовом выражении, дефляционные симптомы доминируют. Так, оптовые цены в промышленности в мае сократились на 4,5% в годовом выражении, а норма безработицы поднялась до 9,4% против 5,5% год назад. К тому же уровень использования производственных мощностей упал до 68,3% — это минимальное значение данного показателя с начала наблюдений в 1967 года — против 80% в мае 2008−го.
В ходе нынешнего кризиса произошло существенное обесценение труда и капитала. Население потеряло около 20% стоимости своего движимого и недвижимого имущества и финансовых сбережений. В результате самой значительной послевоенной уценки факторов производства и активов граждан потребительское поведение американцев стало более сдержанным — розничный товарооборот за год упал на 10%, кредитная система заморожена (потребительский кредит за год сократился на 1,2%); реальная учетная процентная ставка слабоотрицательна, промышленное производство демонстрирует глубокий провал (в мае индустриальный выпуск был на 14% ниже, чем год назад). Таким образом, все признаки дефляции налицо.
Единственный обнадеживающий штрих к этой безрадостной картине — быстрый рост нормы сбережений семей. В мае доходы граждан США превышали расходы на 5,7 против 0,3% годом раньше.
Резервы гасят мультипликатор
Для определения наиболее вероятного макроэкономического режима для выхода США из кризиса рассмотрим факторы ценообразования, разложив их на три составляющих: «печатный станок», или рост денежной массы; циклическая переоценка факторов производства (труда и капитала); удорожание природных ресурсов из-за ограниченности их запасов и ухудшения условий добычи.
Первый фактор воздействия на ценовую динамику — монетарный. В широком смысле денежные ресурсы определяются кредитоспособностью трех участников воспроизводства — корпораций, домохозяйств и государства. При этом возможность и желание брать кредиты у первых двух макроагентов имеют положительную корреляцию с инфляцией, у государства, напротив, отрицательную.
На протяжении последнего года наблюдается серьезное усиление инфляционных ожиданий в связи с значительным (более чем двукратным) ускорением роста денежных агрегатов М1 и М2 относительно их долгосрочного 60−летнего тренда. С июня 2008 года по май 2009−го указанные агрегаты выросли соответственно на 15,6 и 9,1% при долгосрочных среднегодовых темпах в 6,9 и 5,0%. Доля наиболее ликвидных денег М1 (наличные, дорожные чеки и депозиты до востребования) в агрегате М2 незначительно выросла. Отсюда делается достаточно поверхностный вывод, что должно возрасти давление денежной массы на потребительские цены. Объяснение простое: поскольку высоколиквидные деньги М1 могут быть относительно просто (без потерь переоценки или досрочного закрытия депозитов) потрачены на оплату товаров и услуг, то рост их доли в массиве расчетных средств носит инфляционный характер. К подобной же логике апеллируют сторонники той точки зрения, что быстрый рост баланса ФРС создает инфляционный потенциал в экономике.
На наш взгляд, оба приведенных утверждения необоснованны. Дело обстоит ровно наоборот — происходящие изменения в структуре денежных агрегатов и денежной базе дефляционны по своей природе.
Во-первых, опережающий рост М1 свидетельствует прежде всего о замедлении скорости обращения денег в связи с увеличившимся инвестиционным риском и ростом безработицы. В условиях рецессии и неопределенности семьи стали держать «в кубышках» в среднем на 10% больше наличных денег и растягивать процесс их использования на существенно большее время — а именно на 4,5 месяца расходов на текущие нужды вместо трех месяцев до рецессии. (Формально говоря, в уравнении обмена Фишера денежная масса М растет медленнее, чем падает V, скорость оборота денег; см. подробный разбор уравнения Фишера в статье «Эм Вэ равняется Пэ Ку» в № 20 «Эксперта» за этот год). Как следствие, происходит сжатие доли депозитной составляющей в М2, которая представляет собой не что иное, как основной кредитный ресурс для инвестиций в экономику. Примечательно, что ФРС не может изменить поведения семей, накачивая банки резервами. Поэтому происходящие структурные изменения в денежном агрегате М2 носят, на наш взгляд, скорее дефляционный характер. Во всяком случае, на том этапе выхода из рецессии, пока резервы не начнут вновь сокращаться, а доходы населения — перетекать в срочные депозиты.
Во-вторых, делать вывод о будущей инфляции на основе ускорения роста денежной массы было бы неправильно. В целом за последние 60 лет влияние прироста агрегатов М1 и М2 либо денежной базы на динамику потребительских цен не находит устойчивых статистических подтверждений. По нашим расчетам, максимальное воздействие М2 на индекс потребительских цен просматривается с лагом в три года на уровне 20%, не более (см. график 1).
Если экстраполировать потребительские цены (без учета цен на энергоносители) напрямую, то есть без устранения автокорреляции и структурных различий в динамике денежных агрегатов и ценах, то удвоение денежной базы ФРС за последний год должно привести к 15−процентной инфляции в США в течении последующих 12 месяцев. Однако если такой же расчет сделать с использованием текущей динамики М2, то получится противоположный результат — цены должны упасть на 6%, то есть усилится дефляция.
Дело в том, что здесь включается важный структурный эффект «печатного станка» — чем выше доля резервов коммерческих банков в денежной базе ФРС, тем меньше инвестиционно-кредитных ресурсов для роста экономики и соответственно меньше вероятность инфляции, во всяком случае, в краткосрочной перспективе.
За последний год денежная база ФРС более чем удвоилась (с мая 2008 года по май 2009−го с 827 млрд до 1,775 трлн долларов), однако ликвидные инвестиционно-кредитные ресурсы ФРС, то есть разность денежной базы и резервов, выросли лишь на 11,6% (с 783 до 873 млрд долларов), при их среднегодовом приросте за последние 60 лет на уровне 7%. То есть никакого драматического увеличения ресурсов ФРС для кредитования экономики не произошло. За счет роста резервов банков денежный мультипликатор (отношение агрегата М2 к денежной базе) резко пошел вниз. А без учета изменения резервов он практически не изменился (см. график 2).
Как следствие, происходит уменьшение кредитного плеча у банков и абсолютное сокращение на 20% общего объема выпуска нового корпоративного долга (233 млрд долларов в первом квартале 2009 года против 290 млрд долларов годом раньше). Если учесть, что в первом квартале на 76% упал и объем корпоративного финансирования через выпуск акций (с 51 до 12 млрд долларов), то становится очевидно, что реальных финансовых ресурсов для раскручивания инфляции у корпораций просто нет, как нет их и у населения.
Уценка активов сдерживает цены
Пожалуй, самое важное то, что отмеченный рост денежных агрегатов М1 и М2 происходит на фоне существенного падения состояния семей (стоимости жилищ, ценных бумаг, собственного бизнеса и так далее). Ведь именно изменение стоимости активов населения оказывает самое существенное влияние на индекс потребительских цен. Во всяком случае, существенно большее, чем динамика денежной массы или денежной базы. По нашим расчетам, коэффициент корреляции стоимости всех финансовых и нефинансовых активов населения и индекса потребительских цен составляет не менее 50% (см. график 3). Для восстановления потерь, понесенных гражданами в период кризиса 2007–2009 годов, потребуется не менее четырех-пяти лет, и в этот период цены в лучшем случае вернутся на уровень 2007 года. Так, если прирост агрегата М2 в 2008 году составил 700 млрд долларов (увеличение с 7,4 до 8,1 трлн), то полная уценка активов домохозяйств — 11,3 трлн долларов, из которых потери финансовых активов — почти 9 трлн долларов (см. таблицу). Потери стоимости активов в текущем году продолжаются. При среднегодовом приросте стоимости активов за 1997–2007 годы на уровне 3,8 трлн долларов и общей оценке потерь активов за 2007–2009 годы в 16 трлн долларов получается, что потребуются как раз упомянутые четыре-пять лет для их восполнения.
В этот период сложно ожидать быстрого роста потребления, более вероятна дефляция, поскольку традиционно активы используются населением в качестве прямого или косвенного залога. Их переоценка напрямую или опосредованно (через компании) формирует существенно более широкую собственную кредитно-денежную базу потребителей, чем М2. Это квазиденьги населения, или теневые, существенно большие по объему и волатильности, чем традиционные транзакционные средства. 20−процентное сокращение стоимости активов домохозяйств за последний год носит дефляционный характер. С начала года потребительский кредит сокращается на 8–11 млрд долларов в месяц.
И наконец, психология потребителя (или мультипликатор теневых денег населения) при нынешнем уровне безработицы (9,4%) и кризисном состоянии рынка жилья (сейчас уровень ввода нового жилья в три раза ниже пятидесятилетнего тренда) будет оставаться сдерживающим фактором роста цен даже после формального завершения рецессии, несмотря на дополнительные субсидии государства. Известно, что люди, пережившие Великую депрессию или военные годы, на протяжении всей последующей жизни отличались бережливостью — даже если не испытывали финансовых затруднений. Сегодня желание потратиться — осознанно или на подсознательном уровне — больше зависит от того, что пишут местные газеты об уровне безработицы или стоимости домов в районе, а не от количества наличных денег или резервов банков.
Привязанная к стоимости активов «психологическая», денежная база стремительно растет параллельно с «мыльными пузырями» и инвестиционной активностью и также быстро сокращается, когда они лопаются. Традиционно дистанция между «пузырями» в США составляет не менее пяти-семи лет. Следовательно, можно ожидать, что очередной инфляционно-инвестиционный ажиотаж произойдет не ранее чем через пять лет.
Нейтральное замещение труда капиталом
Второй ценовой фактор — изменение стоимости факторов производства и эластичность замены труда капиталом. В общем виде этот фактор определяется экономическим циклом и технологическим уровнем производства. В периоды рецессий происходит существенная коррекция стоимости используемых факторов производства: сокращаются численность занятых и относительная оплата труда (labor costs), снижаются процентные ставки, падает уровень использования производственных мощностей.
Статистически изменение стоимости и уровня использования факторов производства, по нашей оценке, объясняет не менее трети в динамике потребительских цен (без учета энегроносителей).
Огромные резервные мощности, созданные для поддержания конкурентоспособности американского производства, и высокий уровень их автоматизации позволяют топ-менеджерам быстро и гибко реагировать на изменение спроса, вытесняя по максимуму живой труд капиталом. Диапазон замены труда капиталом очень широкий (см. график 4).
Собственно, дефляционный сценарий означает замедленный рост производства без привлечения дополнительного труда и капитала, то есть без дополнительного потребительского спроса и давления на цены и без дополнительного спроса на капитал при сохранении учетной процентной ставки практически на нулевом уровне. Такой переход на новую траекторию роста с нерастущими ценами в макроэкономике означает смещение кривой спроса вдоль кривой предложения, расположенной параллельно горизонтальной оси производства, поэтому производная цены равна нулю (см. график 5).
Считается: если уровень использования производственных мощностей выше 80% — формируется новый пузырь и развивается инфляционная спираль, если этот показатель стабильно ниже 70% — растет вероятность дефляции (см. график 6). В мае 2009 года достигнут 50−летний минимум использования капитала в промышленности. Ровно столько же в Америке не наблюдалась дефляция.
Остановить дефляционную спираль непросто. Продолжается рост уровня безработных, снижается относительная оплата труда. В первом квартале 2009 года индекс стоимости труда ( Employment Cost Index) практически не изменился (плюс 0,3% к IV кварталу 2008 года). Это самый низкий рост индекса за последние 25 лет. Из-за такой динамика безработицы и оплаты труда происходит падение потребительских расходов (март 2009−го к марту 2008−го — на 0,9%). Результат: по итогам прошлого года динамика потребительских цен замедлилась вдвое — с 3,5% в 2007 году до 1,8% в 2008−м.
По аналогии с уровнями использования производственных мощностей существуют и пограничные уровни по безработице, влияющие на уровень цен: когда безработица проваливается ниже 5%, растет инфляция, если безработица зашкаливает за 9%, развивается дефляция (см. график 7). По некоторым оценкам, снижение занятости пока продолжится, и число безработных к концу 2009 года может превысить 10%. Соответственно, усилятся и дефляционные тенденции.
Повышение уровня использования производственных мощностей, как правило, предшествует сокращению уровня безработных.
Сырье дорожает, а товары нет
Третий фактор, влияющий на цены, — изменение запасов и условий (стоимости) добычи природных ресурсов. Действие этого фактора не оказывает, на наш взгляд, устойчивого однозначного влияния на потребительские цены в целом. В течение последних полутора лет каждые шесть месяцев цена нефти удваивалась или сокращалась вдвое: в декабре 2007 года она равнялась 70 долларам за баррель, в июне 2008−го — 140, в декабре 2009−го — 35, теперь опять 70. В историческом плане пик сырьевой инфляции, пришедшийся на 70−е годы прошлого века, был связан с геополитическими обострениями на Ближнем Востоке и нефтяным эмбарго США, а не собственно со стоимостью добычи нефти или истощением ее запасов.
В последующие 80−е и 90−е годы, как известно, сырьевая составляющая в инфляции практически отсутствовала и вновь проявилась лишь в середине текущего десятилетия. Конечно, нельзя исключить новых геополитических стрессов и пиков цен на нефть или очередного переключения спекулятивных «горячих» денег с доллара на сырьевые фьючерсы, однако действие этих факторов ограничено во времени. Основываясь на фундаментальных соотношениях спроса и предложения, в ближайшие два-три года в целом можно ожидать умеренно сбалансированного роста цен на сырье и энергоносители. (Более подробно о ценах на нефть см. статью «Анатомия энергошока» в № 28 «Эксперта» за 2008 год.).
Долгосрочные инфляционные циклы
Наряду со среднесрочными экономическими циклами перепроизводства, влияющими на динамику цен с лагами, определяемыми промежутками времени между рецессиями (от четырех до девяти лет), существуют и более длинные инфляционные волны, связанные в общем виде с кондратьевскими инновационными циклами. Волны научно-технического прогресса формируются в периоды освоения принципиально новых достижений в экономике и роста производительности. Длинные волны инновационно-технологической природы имеют период не менее 20 лет.
Фаза подъема у этих колебаний в XIX веке составляла порядка 40 лет, в XX веке — около 20 лет, что можно отнести на счет ускорения НТП. Двухсотлетняя история этого цикла (см. график 8) позволяет сделать ряд любопытных выводов, не претендующих на конкретные границы и точные прогнозы.
Во-первых, каждый из трех последних технологических подъемов — индустриализация во второй половине XIX века, нефтехимизация в середине XX века и информатизация в последней четверти XX века — способствовал долгосрочному росту производительности труда, порождал инвестиционный ажиотаж и в конечном итоге разгонял инфляцию.
Во-вторых, за каждым периодом разгона инфляции следовал примерно аналогичный по продолжительности период торможения, или «умеренного бокового тренда». В этот период существенно возрастает волатильность рынков, идет количественное накопление фундаментальных открытий для следующего качественного прорыва.
В-третьих, последний высокопроизводительный технологический подъем, начавшийся в 80−е годы прошлого века и связанный с внедрением персональных компьютеров и информационных технологий, в основном завершен. Одним из первых ярких свидетельств исчерпания этой длинной волны стало лопание пузыря доткомов на рынке акций ИТ-компаний в 2001 году. Что ознаменовало наступление длительного периода высокой волатильности рынков.
Формирование очередной волны НТП можно ожидать после 2020 года. По оценке специалистов, потенциальными областями принципиальных нововведений являются пограничные области энергетики и биологии на основе нанотехнологий, которые могут привести к долгосрочному росту производительности труда и продолжительности жизни в середине XXI века и параллельно — к новой инвестиционной и инфляционной волне.
Таким образом, в ближайшие пять-семь лет и с точки зрения долгосрочных инновационных циклов ожидается некоторое затишье, что также не способствует разгону инфляции.
В этих условиях рынок облигаций по сравнению с акциями будет более привлекателен для инвесторов, для глобального же рынка акций будут характерны высокая волатильность и в целом боковой тренд. Вполне может случиться, что индекс S&P500 к 2020 году окажется на уровне 2000 года.