|
Даже пятое звено в цепочке производных – прекрасный финансовый инструмент, раз он способен заинтересовать участников торгов, убежден председатель правления РТС Роман Горюнов.// Олег Мальцев. "Финанс."
В подробном интервью "Ф." он рассказал о ситуации на срочном рынке, который осенью прошел беспрецедентное испытание волатильностью. - Роман Юрьевич, почему производные так ругают за непрозрачность?
- Инструментарий срочного рынка очень быстро и сильно усложняется. Постоянно появляются новые контракты, и, конечно, тяжело их отслеживать. Возьмем тот же рынок CDS, который возник совсем недавно и буквально за два-три года достиг колоссальных объемов. Какая-то форма реагирования и мониторинга, естественно, нужна. Но сейчас есть опасность введения ограничений, которые не позволят рынку совершенствоваться. Должно быть разумное сочетание, с одной стороны, контроля, а с другой - возможностей создавать новые продукты. Опыт российского рынка в этом смысле показателен. Рождается некая идея о новых инструментах: мол, давайте, мы сначала создадим законодательство, регулирование, а потом будем ждать, когда эти инструменты сами появляется.
- Вы имеете в виду российские депозитарные расписки?
- У нас было много примеров таких попыток, но все они одинаково заканчивались. Опыт показывает, что сначала должен появиться инструмент, практика его использования, и уже дальше на этом фоне можно его эффективно регулировать.
- Сколько звеньев допустимо нанизывать, по-вашему, в цепочке производных?
- Мне кажется, это не имеет значения, если инструменты востребованы и нужны, если люди понимают, как ими торговать. Так, в прошлом году одним из самых быстрорастущих срочных контрактов в мире были фьючерсы на значение опционной волатильности. Существует, скажем, индекс S&P - на самом деле уже сам по себе некий производный инструмент, в который входит большое число американских акций. Есть фьючерсы на этот индекс. Есть опционы на эти фьючерсы. Из значений цен опционов на фьючерсы на индекс S&P вычисляют показатель опционной волатильности. И вот на этот показатель заключаются фьючерсные контракты. То есть получается уже пятая производная. Не исключено, что следующим этапом будут опционы на эти фьючерсы...
- А участники рынка не теряют понимание, чем они в конечном счете торгуют?
- Мы ведь имеем дело с набором очень ликвидных инструментов. Акции, входящие в индекс, ликвидны, фьючерсы ликвидны, опционы тоже. И репрезентативность всех компонентов не вызывает сомнений. А если сомнения возникают, то никто не будет заключать сделки. Рынок - наиболее объективный оценщик продукта, потому что вместо абстрактных рассуждений здесь люди рискуют своими деньгами в конкретных сделках.
- В регулировании деривативного рынка есть изъяны?
- То, что случилось, является кризисом системы управления рисками, причем как на уровне инвесторов и других участников рынка, так и на уровне регуляторов. Если посмотреть на инвестбанки, брокеров, инвесторов, которые профессионально действуют на рынке, то почти никто не работает с каким-то одним классом активов и одной стратегией. Проводятся комплексные операции с кэш-инструментами, деривативами, инструментами денежного сектора, акциями, облигациями. И регулировать риски в рамках одного конкретного сегмента бесперспективно. Если у меня есть, скажем, купленная акция и купленный «пут», значит риски по позиции в акции практически нулевые, потому что они захеджированы опционом. Точно также, если у меня достаточно рисковая позиция в опционах, но при этом противоположная - в базовом активе, то мой совокупный портфель захеджирован, и рисков по нему немного. Главная проблема на самом деле заключается в «плече», а не в деривативах.
- Кредитные плечи прочно вошли в моду...
- За счет leverage развивалась вся мировая экономика в течение последних лет. Это вызвано рядом факторов: прежде всего политикой очень дешевых денег, которая проводилась для стимулирования экономического роста. Дешевые деньги развратили инвесторов и даже простых обывателей - всех. Первые оперировали с «плечом» на рынке, а вторые все охотнее жили в кредит, который становился все дешевле. Если я купил DVD-проигрыватель в рассрочку на два года, заплатив всего 10%, это не что иное, как то же самое «плечо». По-хорошему оно не отличается от маржинальной биржевой торговли или от ситуации, когда собственник берет деньги под залог предприятия, на эти деньги покупает еще одно предприятие, его закладывает, берет деньги и покупает еще что-то. «Плечи» во всех сферах достигли огромного размера.
- То есть правильнее было бы контролировать совокупную величину «плеча» у каждого экономического субъекта?
- Невозможно зарегулировать какой-то один сегмент, закрыв глаза на все остальные. Действительно, нужен комплексный подход к управлению рисками, причем на всех уровнях - от инвесторов и инвестбанков до государств. Сейчас обсуждается новая система регулирования даже не финансового рынка, а мировой финансовой системы в целом.
- Вы разделяете мнение, что товарные фьючерсы стали заложниками спекулянтов?
- Думаю, что они стали заложниками не более чем какой-либо другой рыночный инструмент. На товарном рынке, наверное, это более заметно, чем на финансовом. Если посмотреть на акции, то кто-то инвестирует в них надолго, а кто-то спекулирует. Кстати, есть хорошее выражение: любой инвестор - это неудавшийся спекулянт...
- Я имею в виду, что стоимость товарных активов, видимо, сильно оторвалась от фундаментальных показателей.
- Как посмотреть, ведь любая цена объективна. Главное преимущество торговли товарами в форме фьючерсов или их производных - это демократичность. На рынке значительно увеличилось число участников за счет новых категорий. Допустим, вы как частное лицо видите, что цена на нефть растет быстрее котировок акций. Вам хочется проинвестировать в нефть. Но невозможно купить себе цистерну, загнать ее в какой-нибудь тупик и хранить. Фьючерсы дают уникальную возможность инвестировать в товарные активы. Если вы верите в то, что зерна в мире не хватает, то можете проинвестировать в зерно. Для вас оно становится инвестиционным инструментом. Не спекулятивным, а инвестиционным. Посмотрите на структуру участников товарного рынка - очень большой спрос обеспечивается не краткосрочными покупателями, а инвесторами - фондами.
- Однако ни мне как частному лицу, ни фонду как коллективному инвестору эта цистерна нефти совсем не нужна. А цену для потребителей и производителей начали формировать мы. Не получается ли, что хвост виляет собакой?
- С одной стороны, да. Но с другой, давайте посмотрим, скажем, на рынок сахара. Главный его экспортер - Бразилия. Но в последние годы едва ли не половину тростника она пускает не на сахар, а на производство биоэтанола. На уровне законодательства там уже установлена обязанность потребления такого топлива. Это же не спекулянты устроили. Кукурузу, сою и рапс выращивают не только для того, чтобы производить масло, но и для получения биоэтанола. И тоже из-за спекулянтов, разогревших рынок нефти. Есть объективные процессы в экономике. Между прочим, корреляция цен на зерновые культуры и нефть близка к 100%.
- Баррель по $140 и через считанные месяцы по $40 - тоже объективный процесс?
- Ну, хорошо, предположим, не было бы фьючерсов. Вы знаете, что одним из крупнейших операторов на рынке наличной нефти является инвестиционный банк Morgan Stanley?
- Они даже танкерами покупают нефть.
- Вот именно. Пусть завтра спекулянты решат скупить все танкеры нефти, которые продаются. Это, конечно потребует большего количества ресурсов, решения массы логистических проблем, еще чего-то. Но гипотетически эта ситуация возможна. И что делать? Спекулянты есть везде, и это хорошо, они делают рынок ликвидным. Безусловно, за последнее время волатильность возросла, но во многом по объективным экономическим причинам. Вы посмотрите, что с происходит с парой евро/доллар. То, что нефть со $140 сходила на $40, а перед этим с $50 до $140, в значительной мере определяется поведением доллара в этот период. Волатильность выросла везде, на всех рынках, включая золото, которое является, казалось бы, самым стабильным активом.
- К слову, РТС недавно запустила фьючерсы на пару евро/доллар. Переманиваете клиентов у форексных компаний?
- Наша стратегия не предполагает, что мы у кого-то переманиваем клиентов. Мы просто видим потребность участников рынка. В последнее время у нас активно торгуются фьючерсы на рубль/доллар. Если же посмотреть на соотношение российского импорта-экспорта, то очевидно, что евро - тоже очень интересная валюта. Мы сделали законченную линейку: рубль/доллар, рубль/евро и евро/доллар. Это с одной стороны. С другой - форексные инструменты действительно нужны брокерским компаниям для расширения количества предлагаемых услуг. Ведь не секрет, что ритейловым брокерам важно предоставлять клиентам максимальный сервис. Сейчас форексные контракты особенно пользуются спросом. Построение международного финансового центра предполагает не только доступность российских активов на глобальном рынке - наших акций, товаров, но и возможность для российских инвесторов проводить операции с международными активами. Контракты, которые, с одной стороны, являются международными, а с другой - напрямую влияют на стоимость российских активов, - крайне интересные и нужные.
- Российский рынок производных инструментов сильно отличается от западных?
- Главное отличие в том, что он относительно молод, поэтому мы постоянно находимся в роли догоняющего. Но разница с каждым днем сокращается. Поскольку мы начали развивать срочный рынок, когда на Западе он уже сформировался, то можно было использовать наиболее передовые, прогрессивные вещи. Например, в РТС с самого начала развивала его как электронный и быстро прошла большой путь. По многим показателям, как ни парадоксально, мы перегнали зарубежных коллег. Не всех, конечно, но многих. Технологическая платформа РТС конкурентоспособна в глобальном плане. У нас есть даже подтверждение независимого аудитора по этому поводу. В прошлом году заказывали исследование, когда выбирали, покупать западную систему либо развивать свою.
- Вы имеете в виду торговую платформу для FORTS?
- Не только для него, для всей биржи РТС. Потому что очевидно, что надо идти по пути единой технологической платформы. В заключении нам указали, что нынешняя система находится на конкурентном уровне.
- Кто проводил аудит?
- Независимые консультанты - компания, которая специализируется на IT-технологиях. Это был сознательный выбор не в пользу громкого имени, а в пользу экспертов именно в биржевых системах. То есть в технологиях мы не уступаем. А вот инструментарий российского рынка сравнительно небольшой, хотя это проблема не биржи, а в первую очередь участников и масштаба деривативной индустрии. Все-таки до последнего времени срочные контракты использовались лишь продвинутыми биржевыми игроками. Но число вовлеченных на этот рынок постоянно растет. Законодательные пробелы в основном устранены. Здесь ключевая проблема - что предприятия реального сектора никак себя на этом рынке не видят, начиная от хеджирования валютных рисков и заканчивая хеджированием рисков колебаний цен на продукцию или ресурсы.
- Ведь РТС ведет разъяснительную работу с компаниями реального сектора?
- Да, мы этим занимаемся много лет, но пока успехи не очень высоки. И у всех остальных, кто подобную работу ведет, результаты примерно такие же, если не хуже.
- Отдельные компании все-таки хеджируют валютные риски, но на Западе.
- Крупный бизнес сотрудничает с российскими или глобальными банками исходя из тех объемов, которые ему требуются. Емкость российского рынка все-таки не очень большая, поэтому приходится выходить на Запад. Но в стране не десятки и даже не сотни предприятий, а деривативы все-таки используют единицы.
- Что сейчас происходит на внебиржевом рынке производных?
- Во всем мире внебиржевому сектору нанесен колоссальный удар, причем не только деривативному. Потому что торговля на нем строится на взаимных лимитах участников. Одна часть внебиржевого деривативного рынка - это сделки профучастников друг с другом. Другая - когда инвестиционный банк или компания котирует для своих клиентов некую стратегию. Она может принимать разные формы - индексируемые депозиты, структурные продукты. Есть такое выражение, что структурные продукты - это монетизация взгляда на рынок. Возьмем некий фонд. Его задача не ограничивается просто тем, чтобы заработать очень много и как угодно. Он может стараться получить доход, например, на уровне среднерыночного. Либо фонд готов потерять не больше 10% или 20%, или вообще ничего не готов терять, зафиксировав некий минимум. И ему предлагается стратегия, основанная на комбинации финансовых инструментов.
- При этом возникают дополнительные риски?
- Когда инвестор покупает акции сам, то они находятся в депозитарии на его счете. Их можно перевести в реестр или другое место хранения. А в данном случае сохранность активов зависит только от банка или инвесткомпании, которые выпустили структурный продукт. Естественно, к ним должен быть высокий уровень доверия. В условиях, когда никто никому не доверяет, подобного рода операции резко сократились.
- Какую долю оборота в FORTS составляют внебиржевые сделки, которые регистрируются на бирже?
- Не очень большую, потому что это наиболее характерно для опционов. Сейчас оборот по ним сократился, в первую очередь, по конъюнктурным причинам. В период высокой волатильности опционами объективно трудно торговать. Во-первых, они становятся очень дорогими, немногие готовы заплатить 10% за трехмесячную страховку. Во-вторых, они чрезвычайно чувствительны к изменениям цены базового актива. Плюс еще одна особенность: внебиржевые сделки менее стандартизованы с точки зрения параметров - даты исполнения, характеристик базового актива. Поэтому для нас задача в том, чтобы дать возможность на бирже регистрировать так называемые flex-сделки - с более свободными параметрами, не стандартизированными. Это достаточно сложный проект.
- Что еще изменилось в торговле производными начиная с сентября?
- Мы наблюдаем некоторое упрощение стратегий, используемого инструментария. С этой точки зрения люди вернулись на несколько лет назад. Плюс, по понятным причинам, подскочила активность в валютных инструментах, а также товарных. По сути, тот опционный оборот, который был в FORTS до октября, заместился торговлей фьючерсами. У нас совокупные объемы торгов находятся сейчас примерно на уровне прошлого года.
- Почему осенью так подскочило количество заключаемых сделок?
- Очень многие осознали прелесть торговли индексным фьючерсом. Многие акции лихорадило. Масса примеров, когда некая бумага несколько дней двигалась против рынка по не совсем понятным причинам. А потом выяснялось, например, что по ней закрывали margin-calls. На отдельных эмитентов сильно влияли те или иные шаги государства, например поддержка котировок. Все эти перекосы создают дополнительные риски. Поэтому возросла роль индексного фьючерса как инструмента, который позволяет торговать рынком в целом, вне зависимости от отдельных корпоративных рисков. Кроме того, активная торговля идет в вечернюю сессию, которую мы запустили в прошлом году. Сейчас около 30% оборота в FORTS проходит вечером.
- Но при этом сильно уменьшился средний размер сделки.
- Это отчасти связано с активным использованием автоматических торговых систем. Мы видим по структуре оборота, что их применяется все больше. В прошлом году мы серьезно повысили производительность торговой системы. Это тоже способствовало увеличению количества транзакций.
- Насколько жестко зарубежные биржи конкурируют с РТС за оборот по российским деривативам?
- Для них российский рынок является одной из точек роста, но мы выдерживаем конкуренцию с точки зрения контрактов. Основная конкуренция идет за глобальных участников. Им удобнее, выгоднее, проще делать сделки на привычной площадке, чем приходить на новый рынок, проходить все стадии комплаенса, выставлять лимиты на контрагентов, подключаться технологически. Удобнее торговать там, где все настроено. Поэтому нам нужно сделать рынок настолько же доступным и удобным для глобальных игроков. Тогда собственно, вопрос конкурентноспособности отпадет. Потому что глобальные игроки в значительной мере формируют ликвидность, а она, в конечном счете, является главным конкурентным преимуществом.
- Собираетесь что-то менять в системе управления рисками?
- В кризис система продемонстрировала, на мой взгляд, образцово-показательное поведение. Думаю, что немногие биржи переживали подобные стресс-тесты.
- Осенью участники жаловались, что едва успевали довнести гарантийное обеспечение, как им выставляли новые требования...
- Управление рисками основано на оценке волатильности. И мы повышаем депозиты прогнозируемо, по абсолютно понятным правилам. Не было каких-то экстренных, неожиданных действий. И профучастники нам дают сейчас высокие оценки. Объем открытых позиций был колоссальным, волатильность - беспрецедентной. Все это удалось преодолеть без каких-либо проблем, обращения за поддержкой к государству и еще чего-то. Ведь сложно доказать работоспособность системы управления рисками, пока она не прошла проверку на практике. Можно приводить убедительные формулы, размер гарантийных фондов. Хотя всегда участники считают, что этих фондов маловато. Конечно, тяжело сопоставить $17 млрд открытых позиций, которые были в середине лета, и фонд в $60 млн. Хотя на самом деле абсолютное значение открытых позиций с точки зрения рисков ни о чем не говорит - участники проводят комплексные операции. Опционы против фьючерсов, одни клиенты в одну сторону, другие в другую. Поэтому абсолютный риск позиции может оценить только биржа, а участник ее не видит. Отсюда и определенный уровень недоверия: хватит гарантийного фонда или нет.
- Теперь сомнения развеялись?
- Биржа на практике продемонстрировала, как работает система, и теперь даже объяснять ничего не надо, достаточно привести цифры. Так, за один день 19 сентября движение фьючерса на индекс РТС составило 42%! Найдите пример, чтобы на какой-нибудь еще мировой площадке за один день ведущий индексный контракт сместился на 42%. Мы специально проверили - не было ни одного прецедента. Максимальное движение было в Бразилии - 36,06%. В 1987 году S&P за день изменился на 20,46%. А у нас - абсолютный рекорд.
- Будет ли РТС пересматривать стратегию с учетом кризиса?
- И да, и нет. Мы видим себя как биржа, которая на протяжении всего своего существования формирует российский рынок. Кризис, с одной стороны, выставляет оценку нашей работе, например надежности гарантийной системы. С другой - указывает на те проблемы, которые объективно накопились на рынке, и сигнализирует, куда надо двигаться. Когда у людей нет проблем, им сложно что-то продать. Теперь другое дело. Естественно, биржа будет и дальше реагировать на изменяющиеся условия. Однако мы никогда не останавливались в развитии - совершенствовали системы, вводили новые инструменты. С этой точки зрения кризис не повлиял на нашу стратегию. Другое дело, что на фоне кризиса некоторые вещи можно сделать проще, быстрее, перераспределить ресурсы, сконцентрироваться на чем-то.
- В каком состоянии площадка, созданная с участием РТС на Украине?
- Получена лицензия и запущены пробные торги. Их нельзя назвать тестовыми, потому что они уже боевые - идут на реальные деньги и с реальными участниками. Но они все-таки пробные, поскольку для Украины это абсолютно новая, незнакомая технология. Инфраструктура там, к сожалению, не позволяет запустить сначала тестовый режим.
- Там стопроцентное депонирование?
- Это наиболее разумная технология на сегодняшнем этапе развития украинского рынка. Он должен пройти через определенные процессы, которые в России уже пройдены. Думаю, что в первом полугодии уже запустим полноценные торги на Украине.
Рейтинг публикации:
|
