Латание дыр

«Горячие темы» западных блогов – смерть бумажных денег, гиперинфляция, как ФРС пишет историю, гособлигации ломают балансы американских банков. // Дмитрий Балковский, специально для Bankir.Ru

Смерть бумажных денег

На аукционе Ebay продается замусоленный том книги «Смерть денег: Уроки великих инфляций в Германии и Америке», написанная Дженсом Паррсоном (Jens Parsson). Ее начальная цена - $699.

Ключевым моментом книги является 17-я глава под названием «Скорость обращения денег». Каждая масштабная инфляция – будь то в Германии в начале 1920-х годов, или американские войны в Корее или Вьетнаме – начинается с пассивного увеличения количества денег. Оно не проявляется в течение удивительно длительного периода времени. Цены на активы могут расти, но латентная ценовая инфляция незаметна. Ее эффект схож с горючим в костре перед тем, как зажигают спичку.

Желание людей иметь деньги может неожиданно измениться по «психологической и спонтанной причине», что вызывает резкое увеличение скорости обращения денег. Это может произойти молниеносно, в течение нескольких недель. Сдвиг неизменно застает экономистов врасплох. Они слишком долго тянут с изъятием избытка денежной массы.

«С лета 1922 года скорость обращения денег резко пошла вверх», - писал Парссон. Чиновники Рейхсбанка были озадачены. Они не могли взять в толк, почему люди стали вести себя совершенно иначе спустя почти два года, после того как банк уже увеличил денежную базу. Он утверждает, что народное терпение резко кончилось, как только люди потеряли доверие и «почуяли обман правительства».

У некоторых может вызвать улыбку «удивление» Банка Англии по отношению к недавнему скачку инфляции в Британии. По другую сторону Атлантики критики Феда говорят, что увеличение денежной базы в США с $871 млрд дo $2024 млрд всего за два года – это костер, который разгорится, как только скорость обращения американских денег вернется в норму.

Morgan Stanley предсказывает облигационный крах, так как такой рост денежной базы настигнет Фед и доходность облигаций Минфина США взлетит до 5,5%. Пока что этого не произошло. Доходность 10-летних облигаций упала ниже 3%, а скорость обращения денежной массы M2 сохранилась на историческом минимуме 1,72.

Будучи записным сторонником дефляции, я думаю, что Банк и Фед правильно делают, что сохраняют спокойствие и откладывают прекращение стимулирования – хотя в США это осуществить легче, потому что базовая инфляция там снизилась до минимума с середины 1960-х годов. Но тот факт, что книга Парссона неожиданно стала пользоваться спросом у банковской элиты, сам по себе является признаком изменения в поведении, многозначительного изменения.

Между прочим, только что была переиздана еще одна книга 1970-х годов: «Когда умирают деньги: Кошмар Веймарской гиперинфляции». Эта книга, написанная бывшим консерватором, членом Европарламена Адамом Фергюссоном (Adam Fergusson) и названная обязательной к прочтению Уорреном Баффеттом (Warren Buffett), является живым свидетельством, почерпнутым из дневников тех, кто пережил кризисы в Германии, Австрии и Венгрии, когда развалились эти империи.

Почти гражданская война между городом и деревней была распространенной чертой развала общественного порядка того времени. Многочисленные банды полуголодных и злых горожан нападали на деревни, чтобы отнять еду у фермеров, которых обвиняли в скопидомстве. В дневнике молодой женщины описана сцена на ферме ее кузины.

«В тележке я увидела трех забитых свиней. Коровник был залит кровью. Одна из коров была забита прямо на месте, с костей оторвали мясо. Чудовища вырезали вымя у лучшей молочной коровы, так что ее немедленно следовало избавить от страданий. Подстилка в амбаре, пропитанная бензином, еще тлела, свидетельствуя о намерениях этих чудовищ», - писала она.

Рояли стали валютой или чем-то подобным, когда обнищавшие члены правительственной элиты обменивали символы своего прежнего статуса на мешок картошки и свиную грудинку. Наступал мучительный момент, когда каждая семья принадлежащая к среднему классу начинада понимать, что ее первоклассные ценные бумаги и военный заем никогда не вернутся. Впереди неизбежный крах. Пожилые пары травились газом в своих квартирах.

Иностранцы с долларами, фунтами, швейцарскими франками или чешскими кронами шиковали. Их ненавидели. «Время превратило нас в циников. В каждом виделся враг», - рассказывала Эрна фон Пуштау (Erna von Pustau), дочь гамбургского торговца рыбой.

Многие не смогли этого предвидеть. «Мои родственники и друзья оказались глупцами. Они не понимали, что такое инфляция. Наши адвокаты были не лучше. Управляющий банком моей матери дал ей ужасный совет, - признавала некая состоятельная дама. – Облик их квартир постоянно менялся. Помнили, что здесь была картина или ковер, или секретер. Постепенно комнаты практически пустели. Некоторые из них просили подаяний – но не на улицах – а во время редких визитов. Все слишком хорошо знали, зачем они приходили».

Коррупция неистовствовала. С людей снимали пальто и обувь прямо на улицах, приставив нож к горлу. Победителями оказались те, кто – случайно или специально – получили огромные ссуды в банках и купили недвижимость, или промышленные конгломераты, выпускавшие необеспеченные облигации. Произошел массовый отток капитала от вкладчика к должнику, хотя позднее Рейхстаг принял закон, привязывающий старые соглашения к цене золота. Кредиторам удалось кое-что получить.

Укоренялась теория заговора, что инфляция была еврейским заговором, призванным разрушить Германию. Валюта стала известна как «Judefetzen» (еврейское конфетти), что намекало на цепь событий, которые привели к «хрустальной ночи» десять лет спустя.

В то время как веймарская история является бесконечным источником информации для изучения социального разложения, она не может пролить свет на сегодняшние события. Окончательным толчком к коллапсу 1923 года стала французская оккупация Рурской области, которая отрезала от Германии значительную часть немецкой промышленности и вызвала массовое сопротивление.

Ллойд Джордж (Lloyd George) подозревал, что французы пытались ускорить распад Германии, профинансировав отделение областей в бассейне Рейна (как это и было на самом деле). На короткий промежуток времени отщепенцы учредили сепаратистское правительство в Дюссельдорфе. Справедливость восторжествовала, кризис обернулся против Парижа и разрушил франк.

К тому времени карфагенский Версальский мирный договор испортил все. Считалось патриотичным не платить налоги, которые будут направлены на выплату репараций врагу. Под влиянием большевиков Германия стала коммунистическим котлом. «Спартакисты» попытались захватить Берлин. Рабочие советы разрастались. Докеры и корабельщики оккупировали полицейские участки и установили баррикады в Гамбурге. Коммунистические красные сотни устраивали смертельные уличные драки с правой милицией.

Ностальгирующие устроили заговор в пользу реставрации баварской монархии Виттельсбахов и старой валюты, талера, обеспеченного золотом. Бременский Сенат выпустил собственные банкноты с привязкой к золоту. Прочие эмитировали валюты, привязанные к цене ржи.

Это не картина Америки, или Британии, или Европы в 2010 году. Но мы должны опасаться противоположного и слишком жизнеутверждающего допущения, что сегодняшняя ситуация является облегченной версией японского Потерянного десятилетия, то есть медленного и в основном доброкачественного сдвига к дефляции, потому что сокращение задолженности развивает дисциплину.

Япония была крупнейшим внешним мировым кредитором, когда лопнул пузырь Nikkei двадцать лет назад. Уровень частных сбережений достигал 15% ВВП. Японцы постепенно снизили этот уровень до 2%, смягчая последствия долгого падения. У англосаксов нет такой подушки.

Очевидно, что у Запада есть соблазн оградить себя от ошибок, допущенных во время пузыря активов Гринспена, кредитного пузыря Брауна и пузыря государственной задолженности Евросоюза, уйдя от дефолта путем инфляции. Но в этом кроется опасность для будущего. Сначала у нас будет шок дефляции. Тогда – и только тогда – центральные банки зайдут слишком далеко и рискнут потерять контроль над своим экспериментом с денежным прессом, по мере того как денежное обращение наберет обороты. Пожалуйста, давайте решать проблемы по мере их поступления.

Гиперинфляция – это фискальный, а не монетарный феномен

Несколько месяцев назад мы написали о реальных причинах гиперинфляции и продолжаем говорить об этом, так как мы не согласны с Джоном Модлином (John Mauldin), Майком Шедлоком (Mike Shedlock), а теперь и с Джимом Рикардсом (Jim Rickards) из-за акцентирования скорости движения денег и/или банковского кредитования как важных источников гиперинфляции.

Реальность состоит в том, что гиперинфляция прежде всего приводится в движение ухудшением фискальной ситуации. Значительная экономическая слабость и дефляция – это предвестники гиперинфляции. Слишком многие аналитики считают, что экономический спрос или потребление должны стимулировать инфляцию или гиперинфляцию. Печатание денег в целях стимуляции экономики или излишний рост кредитной массы ведут к инфляции. Печатание денег, потому что вы банкрот и не можете обслуживать свои долги, ведет к гиперинфляции.

Недавно Джим Рикардс заявил, что изменения в скорости обращения денег могут вызвать гиперинфляцию.

На сайте Mises.org Генри Хазлитт (Henry Hazlitt) разъясняет концепцию скорости обращения:

«Например, часто говорят, что ценность доллара зависит не только от общего количества долларов, но и от «скорости их обращения». Но растущая скорость обращения – это не причина падения ценности доллара, а само по себе одно из последствий опасений по поводу падения ценности доллара (или, если выразить это наоборот, роста цен на товары). Именно это мнение и заставляет людей энергичнее обменивать доллары на товары. Акцентирование некоторыми авторами «скорости обращения» - это еще один пример ошибочной подмены сомнительных механических причин на психологические».

Чрезмерное внимание скорости могло ввести вас в заблуждение в последние 10-15 лет. Взгляните на этот график скорости от др. Лейси Ханта (Dr. Lacy Hunt) из Hoisington Investment Management.

Ясно видно, что скорость росла в периоды низкой инфляции и была умеренной в течение всего бычьего рынка ресурсов. Более того, несмотря на падение объемов кредитования на Западе в последние года, золото и ресурсы продолжили расти. Золото достигло максимумов против всех валют. Но посмотрите на график.

В евро и фунтах ресурсы вновь достигли своих максимумов 2008 года. Против корзины валют (кроме US$) ресурсы находятся на 9% ниже своего пика 2008 года. Не плохо, принимая во внимание крах 2008 года и последовавшее за ним дефляционное давление.

Почему золото и ресурсы торгуются так высоко в дефляцию? Чем хуже дефляция и состояние экономики, тем сильнее становится тревога о возможности суверенного банкротства, которое случится через дефолт или гиперинфляцию. Некоторые государственные облигации растут, потому что являются убежищем по отношению к облигациям других государств.

Драгоценные металлы и в меньшей степени ресурсы торгуются так высоко, несмотря на то, что банковское кредитование, кредитная масса и скорость обращения не растут. Как мы уже объясняли дефляция и слабая экономика усугубляют трудности суверенов с обслуживанием растущих объемов долгов.

Переписывание истории ФРС

Одной из причин хорошей репутацией Федерального резерва в прессе является то, что он публикует большую часть суждений о своей политике сам.

3 января 2010 года председатель федеральной резервной системы Бен С. Бернанке (Ben S. Bernanke) произнес важную речь на ежегодной встрече Американской экономической ассоциации. В своем докладе под названием «Монетарная политика и жилищный пузырь» председатель Бернанке утверждал, что монетарная политика ФРС не ответственна за американский жилищный пузырь. Виновниками объявлены ошибочные правила контроля финансовых рынков.

Утверждение председателя Бернанке – это величайшая утка. ФРС – это серийный надуватель пузырей. Давайте сначала посмотрим на пузыри спроса, созданные ФРС. Самое простое – это измерить тенденцию темпов роста номинальных окончательных покупок американских потребителей, а затем изучить отклонения от этой тенденции. Номинальные окончательные продажи росли со скоростью 5,4% ежегодно с первого квартала 1987 года по третий квартал 2009 года. Это отражает сочетание темпов роста в 3% и инфляции в 2,4%.

Показатель измерения суммарного спроса номинальной окончательной продажи содержит в себе три значительных отклонения от тенденции (пузыри спроса). Первый последовал за крахом фондового рынка в октябре 1987 года. Второй – за азиатским финансовым кризисом, крахом российского рубля и супер хэдж-фонда Long-Term Capital Management в 1998 году. Последний рывок показателя был вызван инъекцией ликвидности, произведенной для борьбы с ложной угрозой дефляции в 2002 году.

Зигзаги в поведении ФРС очевидны: истеричная реакция на так называемый кризис и следующее за ней вливание излишней ликвидности (бум продаж), затем дренаж ликвидности и рецессия (спад продаж). Самый последний пузырь спроса не был единственным из тех, которые надувал ФРС. Любимая инфляционная мишень ФРС, потребительские цены за вычетом цен на еду и энергию, росла с небольшой и неизменной скоростью. За период 2003-2009 гг. этот показатель вырос на 14,3%.

Инфляционный индикатор ФРС не показывал проблем, но резкие изменения в основных относительных ценах уже начинались. Цены на жилье стремились вверх и выросли на 44,7% с первого квартала 2003 г. до пика в первом квартале 2006 г. То же самое происходило с ценами на акции.

Но самый огромный рост цен произошел в товарных ресурсах. По данным спотового индекса Commodity Research Bureau цены на ресурсы выросли на 92,2% с первого квартала 2003 года до пика во втором квартале 2008 года.

ФРС следует тщательно изучить труды экономистов австрийской школы, в особенности, профессора Фридриха Хайека (Friedrich Hayek). Главный урок, преподанный австрийцами – это их скептицизм по поводу чрезмерной опоры на один волшебный индекс - уровень цен для ведения политики Центрального банка.

Хайек подчеркивал, что изменения в общих ценовых индексах не содержит много полезной информации. Он показал, что именно разнонаправленное движение различных рыночных цен в течение бизнес-цикла имеют значение. ФРС пора оставить таргетирование инфляции.

Отрицание вины ФРС председателем Бернанке поднимает интересный вопрос: как ФРС может делать такие фантастические заявления и не отвечать за них?

В сборнике эссе, посвященном книге Милтона Фридмана (Milton Friedman) «Капитализм и свобода: проблемы и перспективы» (Capitalism and Freedom: Problems and Prospects), профессор Гордон Таллок (Gordon Tullock) написал:

«… следует отметить, что значительная часть информации по различным государственным вопросам исходит от самого государства. Несколько раз на моей памяти (не помню, в его трудах или нет, но я слышал, что он это много раз говорил) Милтон Фридман подчеркивал, что одной из главных причин хорошей репутации правления Федеральной резервной системы в течение уже многих лет является то, что правление - это источник 98% всех публикаций о правлении. Большинство правительственных учреждений имеет сходные характеристики…»

Действительно ли могучий Фед контролирует поток информации и прессу? Профессор Ларри Уайт (Larry White) сделал с этой проблемой то, что должно было показаться Феду унижением, а именно проанализировал доказательства. Результаты его исследования подтверждают заявления Фридмана. В 2002 г. 74% статей на тему монетарной политики, опубликованных американскими экономистами в американских журналах, вышли в журналах, публикуемых Федом, или их авторами (или соавторами) являлись экономисты из штата Феда.

Способность Феда писать и переписывать историю контролирует информационный поток. Неудивительно, что глупые ошибки Феда мало его беспокоят. Что касается экономической истории, то её часть, с которой необходимо ознакомиться авторам монетарной политики и всем разумным инвесторам, – это малоизвестный, но очень важный восемнадцатилетний цикл роста цен на недвижимость.

Этот цикл идет рука об руку с австрийской теорией бизнес-цикла, согласно которой пузыри и бумы создаются тогда, когда Центральные банки держат краткосрочные учетные ставки на слишком низком уровне и тем самым создают искусственную кредитную экспансию. Профессор Мейсон Гэфни (Mason Gaffney) характеризует это следующим образом: «Банковская кредитная масса растет и сокращается синхронно с земельным циклом. Два эти цикла взаимозависимы: рост кредитной массы поднимает цены на землю, покупателям нужно больше кредитов для покупки земли, а подорожавшая земля затем служит обеспечением для очередных банковских кредитов и т. д.».

В конце концов, цены на землю достигают пика, а вместе с ними достигает пика и строительная активность. Затем происходит пик в экономике. Короче говоря, цены на землю – это ведущий индикатор, как для строительной, так и для экономической активности вообще.

Таблица подробно рассказывает эту историю. Она также демонстрирует, что, за исключением периода Второй мировой войны, пик большинства циклов недвижимости достигается каждые 18 лет. Самое интересное, о чем говорят эти данные, заключается в том, что мы можем ожидать кульминации цикла недвижимости, основанного на росте кредитной массы, а затем и последующего бизнес-цикла каждые 18 лет. Таблица говорит, что все рецессии порождаются циклами недвижимости.

Знание этого факта помогает делать точные прогнозы. Приз в этой области вручается профессору Фрэду Фолдвари (Fred Foldvary), написавшему в 1997 году: «следующий крупный крах случится через 18 лет после спада 1990 года, то есть в районе 2008 года, но если, конечно, не произойдет мировой войны».

График недели: забудьте о плохих ипотечных кредитах, на самом деле государственные облигации ломают балансы американских банков

Карикатура недели

«Жду не дождусь пока безработица не упадет до уровня, который можно игнорировать».