Рецессия в Евросоюзе: общее будущее лидеров и аутсайдеров

Москва, 18 марта - "Вести.Экономика". Глобальные события, которые разворачиваются в настоящее время в Евросоюзе, говорят о том, что экономика альянса стоит на пороге глобальной рецессии. Причем такой сценарий ожидает как страны с устойчивой экономикой, которые долгие годы были локомотивами развития еврозоны, так и страны, переживающие затяжной экономический спад. Риски потери капитала при инвестициях в европейские активы на примере двух полярных экономик – благополучной Германии и кризисной Италии – оценивает Константин Фенченко, аналитик департамента операций на финансовых рынках "СМП Банка".

Константин Фенченко, аналитик департамента операций на финансовых рынках "СМП Банка"

Рынок "большого медведя"

"Отправной точкой для формирования портфеля активов всегда является оценка стоимости интересующей компании. Данная величина может быть получена путем умножения рыночной цены акции корпорации на количество акций в обращении. Если же требуется вывести рациональную или теоретическую стоимость, то подход заключается в вычислении суммы ожидаемых будущих дивидендов (или корпоративных доходов), дисконтированных на соответствующую стоимость капитала. В краткосрочном временном интервале цена акции, как правило, определяются склонностью инвесторов к риску и состоянием ликвидности. Когда рыночная стоимость корпорации, основанная на цене последней биржевой сделки, начинает значительно превышать рациональную стоимость, то результатом обычно является резкий рост волатильности рынка и соответственно риска. По мере роста волатильности разворачивается "медвежий" рынок. Обычно через два-три года после глобального падения рынок вновь восстанавливается, достигая новых максимумов. Однако время от времени рациональная и рыночная оценки отстоят друг от друга настолько далеко, что рождается особая форма "медвежьего" рынка с максимальным снижением более чем на 50% - так называемый ursus magnus, "большой медвежий рынок".

Предсказать появление ursus magnus – задача не из легких. Здесь оказываются полезными идеи шведского экономиста XIX века Кнута Викселла (Knut Wicksell). В прошлом ursus magnus материализовывался, когда в течение длительного периода времени рыночная стоимость денег оказывалась существенно ниже так называемой викселианской натуральной стоимости денег. В прошлом аномально низкая рыночная стоимость капитала вела к массовому нагромождению "зомби-инвестиций" - проектов, которые так и не смогли стать прибыльными или хотя бы окупить вложения и привели к безвозвратной потере капитала. После расчистки авгиевых конюшен из таких проектов рыночная процентная ставка (цена капитала) начинала стремительно расти и становилась выше "натуральной" процентной ставки (рентабельности инвестированного капитала существующих активов). Это приводило к принудительному списанию долга, после чего развертывалась рецессия.

В исследовании Ирвинга Фишера "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions" приводятся аргументы в пользу того, что аномально низкие процентные ставки, действующие в течение длительного периода, автоматически приводят к возникновению риска безвозвратной потери капитала. Другими словами, искусственно заниженные рыночные процентные ставки должны повлечь за собой массовое списание "недобросовестных" инвестиций. За последние 100 лет, например, США пережили три таких периода: в 1929-1945 гг., в 1966-1982 гг. и в 2000-2014 гг. Япония пережила один такой эпизод, который начался в 1989 г. Италия же вошла в фазу нагромождения "зомби-инвестпроектов" начиная с 2007 г. В США инвесторам требовалось в среднем от 14 до 16 лет, чтобы вернуть свои деньги. Другие рынки до сих пор еще не восстановили свои пиковые уровни. В Японии фондовый рынок достиг максимумов почти 30 лет назад, с тех пор инвесторы так и не восстановили свои потери.

Общий финал разных историй

В качестве индикатора рыночной процентной ставки для рассмотрения ситуации в Германии и Италии возьмем доходность 7-10-летних корпоративных облигаций инвестиционного рейтинга ("ВВВ", "Baa"), а также доходность 10-летних государственных облигаций. В качестве оценки естественной процентной ставки (натуральной стоимости капитала) используем номинальный темп роста ВВП. Таким образом, викселианским спредом в нашем случае будет разница между номинальным темпом ВВП и значением индикатора рыночной процентной ставки для интересующей экономической подсистемы.

На сегодняшний день инвесторы при выборе активов больше всего озабочены риском краткосрочного роста волатильности. Но, на наш взгляд, более серьезной опасностью для инвестиционных портфелей является не рост волатильности, а безвозвратная потеря капитала. Итак, мы полагаем, что вопрос на миллион должен звучать так: где сейчас на просторах финансовой вселенной риск невозвратной потери капитала наибольший?

 

Основные рынки с этой точки зрения выглядят достаточно стабильно: в США спред между рыночными и "естественными" процентными ставками остается оптимальным в течение многих лет, поэтому риск потери капитала определяется обычной волатильностью (см. график 1). В Юго-Восточной Азии, где усиливается роль юаня как резервной валюты, и в Японии, где на сегодняшний день самая недооцененная валюта среди развитых экономик, риск потери капитала также невысок. Равно как и в Китае, поскольку созданное долговое бремя, по сути, является государственным долгом, финансируемым за счет сбережений резидентов страны.

Теперь же обратим внимание на экономику Германии. Модель экономического роста Германии в течение многих лет базировалась на кредитовании заемщиков, которые никогда не смогут расплатиться по долгам, главным образом в периферийных странах еврозоны. И это в первую очередь затрагивает автомобильную промышленность Германии: в этой отрасли происходило впечатляющее нагромождение "зомби-инвестиций" благодаря искусственно заниженному курсу немецкой марки и рыночной процентной ставки, которая длительное время удерживается рекордно низкой.

 

Из графика 2 видно, что с 1970-х гг. и до финансового кризиса 2012 г. рыночная стоимость капитала в Германии всегда была намного выше номинальных темпов роста ВВП, иногда разница доходила до 700 б. п. С тех пор стоимость капитала снизилась более чем на 500 б. п. Мы полагаем, что безвозвратная потеря капитала в Германии должна быть огромной: об этом красноречиво говорит динамика акций немецких банков. Сегодня Германия переживает приступ очередного панического страха, поскольку ее экономика столкнулась с циклическим "встречным ветром", нежелательными структурными изменениями и угрозой протекционизма. 11 марта были опубликованы данные по промышленному производству Германии за февраль: индекс промышленного производства снизился на 0,8% месяц к месяцу против ожидаемого роста на 0,5%. Это событие подтверждает опасения относительно судьбы корпораций Германии, в особенности автомобильного сектора.

Италия в свою очередь представляет собой уникальный пример. Итальянский викселианский спред неоднократно опускался ниже "критического" порога с момента запуска проекта единой валюты – евро, но всякий раз Италии удавалось избежать худшего. За последние 10 лет Италия трижды избежала экономической катастрофы из-за компенсационной политики мировых центральных банков, которая всегда останавливала раскручивание спирали роста стоимости финансирования. Так, в 2009 г. Федеральная резервная система США запустила программу количественного смягчения; в 2012 г. Марио Драги пообещал сделать "все возможное", чтобы спасти евро, а в 2016 г. глобальные центральные банки, казалось, достигли соглашения в Шанхае об управлении валютными курсами, в это же время ЕЦБ начал скупку корпоративных облигаций еврозоны.

 

Отметим, что каждой итальянской рецессии с 2002 г. предшествовал отрицательный викселлианский спред, который затем еще более снижался, поскольку "искусственный" курс лиры превышал "естественный" на все большую величину (см. график 3). Выглядит зловеще, но эта ситуация возникала снова и снова. Инвесторы в банки еврозоны вывели простое эмпирическое правило: покупайте акции банков еврозоны, когда викселианский спред Италии улучшается, и продавайте их, когда он ухудшается. Всякий раз пик кризиса наступал, когда значение индекса Euro STOXX banks index оказывалось вблизи отметки 92 (см. график 3). И в каждом случае решительное вмешательство центральных банков приводило к отскоку индекса вверх, хотя следует отметить, что эти отскоки становились все менее и менее впечатляющими. Сейчас это правило кажется особенно полезным, так как "плохие" долги в банковской системе Италии составляет примерно 15% ВВП, и поэтому новая рецессия может серьезно подорвать устойчивость банковской системы Италии.

Таким образом, сегодня с точки зрения инвестора наибольшие риски безвозвратной потери капитала мы наблюдаем в Германии. При этом, имея дело с итальянскими активами, следует опасаться, что банковская система этой страны столкнется с критическими проблемами, что также создает высокие риски. Иными словами, две диаметрально противоположные по эффективности экономики, лидер и аутсайдер, будучи втянутыми в общий круговорот под названием "Зона единой европейской валюты", пришли к единому экономическому итогу. Разумеется, этот итог промежуточный, однако очень скоро отцам–основателям евро, возможно, придется вновь усомниться в жизнеспособности своего детища, равно как и всем остальным убедиться в устойчивости банковской системы Европы".
Подробнее: https://www.vestifinance.ru/articles/116382