Проблема с ограничением долларовых вливаний

Последствия политики ФРС для мировой экономики

Бенн Стейл – старший научный сотрудник и директор по мировой экономике в Совете по внешним связям. Автор недавно изданных книг «Бреттон-Вудская битва: Мейнард Кейнс», «Харри Декстер Уайт» и «Создание нового мирового порядка».

Резюме: Вашингтон должен отказаться от санкций против государств, предпринимающих законные меры для защиты от шоков, вызванных политикой ФРС. Даже если эти страны манипулируют валютно-обменными курсами.

Статья опубликована в журнале Foreign Affairs, № 4, 2014.

В апреле 2013 г. дефицит по текущим операциям на Украине был на уровне 8%, и страна отчаянно нуждалась в долларах для оплаты жизненно важного импорта. Однако 10 апреля правительство президента Виктора Януковича отвергло условия, на которых Международный валютный фонд был готов предоставить ей пакет финансовой помощи на сумму 15 млрд долларов, отдав предпочтение заимствованию у частных инвесторов за рубежом. Ровно через неделю Киев выпустил 10-летние евробонды на 1,25 млрд долларов, чтобы с их помощью продолжать финансирование разрыва между внутренним производством и гораздо более высоким уровнем потребления. Иностранные инвесторы раскупили эти облигации со ставкой доходности 7,5% годовых.

Все вроде бы шло гладко до 22 мая, когда тогдашний председатель Федерального резерва США Бен Бернанке высказал предположение: если американская экономика продолжит уверенное восстановление, ФРС может начать сокращать или урезать ежемесячный выкуп ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов и бумаг, обеспеченных залогом недвижимости.

ФРС начала осуществлять выкуп ценных бумаг в сентябре прошлого года, чтобы сбить долгосрочные процентные ставки и стимулировать частное кредитование. Сворачивание выкупа активов означало бы более высокую доходность по облигациям США с более длительным сроком погашения, вследствие чего развивающиеся рынки становились менее привлекательными. Инвесторы, вложившиеся в украинские облигации, моментально отреагировали на разговоры об урезании программы выкупа, начав избавляться от них; в результате доходность по этим облигациям достигла почти 11% и уже не снижалась до конца года.

Финансовые проблемы Украины усугублялись на протяжении многих лет, поэтому только перспектива того, что ФРС из месяца в месяц будет закачивать все меньше новых долларов на рынок, сделала невозможным обмен старых облигаций на новые. Киев просто не мог позволить себе платить такие высокие процентные ставки по облигациям.

Если бы ФРС продолжила либеральную политику, Украина смогла бы по меньшей мере отсрочить наступление финансового кризиса, а отсрочка кризиса зачастую значит его предотвращение. В конце концов Янукович обратился за помощью к Москве, которая настояла на том, чтобы он отказался от подписания соглашения об ассоциации с Европейским союзом. В знак протеста украинцы вышли на улицы. Остальное уже история.

До недавнего времени не было принято говорить о роли, которую ФРС сыграла в свержении Януковича и хаосе, воцарившемся в стране. Этот факт вызывает большую тревогу, поскольку Украина – одна из многих экономически слабых стран мира, зависящих от вливания долларов, рынки которых начинает лихорадить от одного намека на изменение политики ФРС.

Доллар за доллар

Американский доллар играет уникальную роль в мировой экономике. Хотя вклад США в нее не превышает 23% и постоянно снижается, большая часть мировой торговли за пределами еврозоны осуществляется в долларах, и 60% всех золотовалютных резервов государств деноминированы в американской валюте. В частности, экономическое взаимодействие развивающихся стран с остальным миром происходит исключительно через нее. Следовательно, изменения в монетарной политике Вашингтона могут оказать самое непосредственное и существенное воздействие на мировую экономику, расширяя или сужая потоки капитала на развивающиеся рынки и в противоположном направлении, а также снижая ценность валют развивающихся стран по отношению к доллару, что, в свою очередь, может изменять уровень инфляции в других государствах и влиять на объем их экспорта. В итоге для многих государств валютно-финансовый суверенитет – не более чем недостижимый идеал. Признавая этот факт, некоторые из них, такие как Эквадор и Сальвадор, в последние десятилетия зашли так далеко, что полностью избавились от собственных валют, приняв доллар в качестве основной единицы расчетов и дома, и за рубежом.

После предупреждений Бернанке в мае прошлого года о сворачивании финансирования казначейских обязательств Украина оказалась одной из многих развивающихся стран, пострадавших от массированной распродажи активов на валютном рынке и рынке облигаций, поскольку инвесторы попытались вывести средства с этих рынков для более безопасного инвестирования в Соединенных Штатах. Однако распродажа не была беспорядочной. Страны, пострадавшие сильнее других, – Бразилия, Индия, Индонезия, ЮАР и Турция – имели большой дефицит по текущим операциям, для финансирования которого необходим импорт капитала. Их рынки умеренно восстановились после неожиданного сентябрьского решения ФРС отсрочить снижение темпов выкупа ценных бумаг, но их снова начало лихорадить в декабре, когда ФРС объявила, что намерена осуществить свои планы.

Когда эти рынки сдали позиции, многие наиболее пострадавшие столицы принялись критиковать Вашингтон за эгоцентризм и зашоренность. «Международное валютно-финансовое сотрудничество подошло к концу», – заявил разгневанный Рагхурам Раджан, руководитель Центрального банка Индии, после очередного вывода денег с индийского валютного рынка и рынка облигаций. ФРС и другие организации богатого мира, сказал он, не могут просто «умыть руки и сказать: мы сделаем все, что будет нужно, а вы приспосабливайтесь».

Недавно опубликованная стенограмма совещания Федерального комитета по открытым рынкам в октябре 2008 г. помогает понять, чего ожидал Раджан от ФРС и что его так разозлило. Члены Комитета прекрасно понимали глобальный характер разрастающегося кризиса, однако были сосредоточены не на том, чтобы остановить его расползание на развивающиеся рынки, а на ограничении негативных последствий для США. Члены Комитета согласились с тем, что договоренности ФРС о свопах с центральными банками развивающихся рынков, по которым она ссуживала им доллары под залог их местных валют, носят временный характер и должны заключаться с теми странами, которые считаются большими и важными для здоровья финансовой системы Соединенных Штатов. Речь идет о Бразилии, Мексике, Сингапуре и Южной Корее, проблемы которых могли повлиять на американские рынки. Например, Дональд Кон, тогдашний член Управляющего совета ФРС, высказал  озабоченность по поводу того, что массированные продажи за рубежом ценных бумаг Fannie Mae и Freddie Mac могут «плохо отразиться на ипотечных рынках в США», поскольку ставки заимствования средств вырастут. Некоторые страны могут пойти этим путем, если у них не будет менее разрушительных способов получить доступ к долларам, таких как соглашения ФРС о свопах. Если они прибегнут к такой стратегии, «это не будет отвечать нашим интересам», отметил Кон.

В том году ФРС неофициально отказалась удовлетворить запросы на подписание соглашения о свопе, поступившие от Чили, Доминиканской Республики, Индонезии и Перу. А двумя годами позже, когда американская экономика стала гораздо менее уязвима для финансовой нестабильности на внешних рынках, ФРС не стала возобновлять соглашения о свопах с Бразилией, Мексикой, Сингапуром и Южной Кореей. Спустя еще два года, в 2012 г., ФРС отвергла запрос Индии на подписание соглашения о свопе, чем вызвала гнев Раджана.

ФРС критиковали не только за то, что своими разговорами о снижении финансирования ценных бумаг она спровоцировала обвал валют других стран в 2013 г., но и за противоположные действия, которые привели к резкому скачку курса иностранных валют вследствие проведения политики количественного смягчения в 2010 году. В итоге это стало причиной снижения конкурентоспособности экспорта многих государств. Как посетовал в то время замминистра финансов Китая Чжу Гуангяо, ФРС «не вполне учла, что избыточные потоки капитала могут вызвать финансовую дестабилизацию развивающихся рынков». Министр финансов Бразилии Гвидо Мантега высказался более категорично, обвинив ФРС в развязывании «валютной войны».

Однако было нереалистично ожидать от ФРС иных действий, какими бы желательными они ни были для других стран, поскольку главные ее задачи – обеспечение стабильных внутренних цен и максимального уровня занятости – прописаны в законе, и ФРС не имеет права жертвовать интересами американцев во имя интересов зарубежных государств. Неудивительно, что она не проявляла к этому склонности с тех пор, как шесть лет назад в мире начался финансовый кризис.

От Бреттон-Вудс к биткоину

Легко понять, почему другие правительства начали искать альтернативу мировой финансовой архитектуре, в которой доминирует доллар. Они хотят уменьшить зависимость от монетарной политики, проводимой США. В 2009 г. руководитель Центрального банка Китая Чжоу Сяочуань повторил призыв Джона Мейнарда Кейнса, прозвучавший в 1940-е гг., к созданию наднациональной валюты под управлением МВФ, которая взяла бы на себя несоразмерно большую роль, отведенную сегодня в мировой экономике американскому доллару. Фактически в этом качестве могли бы уже сегодня выступать Специальные права заимствования (СПЗ) Фонда, представляющие собой потенциальные заявки на валюты стран – членов МВФ. Однако в настоящее время частный сектор не выставляет счета, не осуществляет заимствование или кредитование в СПЗ. И пока это положение не изменится, у центральных банков не будет стимула держать значительно больше СПЗ, чем они это делают сегодня – примерно 3% мировых валютных резервов.

Когда СПЗ были созданы в 1960-х гг., Жак Рюэф, в ту пору главный экономический советник президента Франции Шарля де Голля, нелестно отозвался о них как о «пустоте, облаченной в видимость валюты». Кейнс подробно описал, как можно расширить предложение валюты МВФ, но никогда не говорил о том, как сократить его. Поэтому Рюэф считал, что СПЗ имеют инфляционный потенциал, который не сможет ограничить никакая бюрократия. Вместо этого он призывал вернуться к золотому стандарту конца XIX века, позволившему процветать системе многосторонней торговли и исключавшему глобальные диспропорции, приводящие к кризисам. Система с этим справлялась, объяснил он, автоматически повышая процентные ставки в странах с бюджетным дефицитом и снижая их в странах с профицитом бюджета.

Идея вернуться к какой-то разновидности золотого стандарта и сегодня имеет известных сторонников, таких как Рон Пол, бывший республиканский конгрессмен из Техаса, а также бизнесмен и писатель Льюис Лерман. Но с учетом прежде всего тяжелых времен, наступивших для некоторых южных государств еврозоны после 2008 г., неудивительно, что предложения снизить активное управление национальной финансовой политикой со стороны правительств – посредством ли создания новых мировых валют, таких как евро, или возвращения к некой разновидности товарной обеспеченности денежной массы – все чаще воспринимаются управленцами как опасные шаги назад.

Конечно, цифровая валюта биткоин продемонстрировала, что нечто, имеющее свойства транснациональных денег, вовсе не обязательно должно создаваться политиками. Вместе с тем после хаотичного коллапса на Маунт Гокс, некогда крупнейшей бирже этой криптовалюты, рынок биткоина едва ли будет всерьез рассматриваться политиками, стремящимися минимизировать волатильность рынков и избежать кризиса.

Многие по-прежнему указывают на Бреттон-Вудскую эпоху фиксированных обменных курсов, существовавшую с 1946 по 1971 гг., когда мировая торговля и производство быстро росли, как на ту разновидность мирового финансового сотрудничества, которому следует подражать. Однако другие инициативы, выдвинутые сразу после окончания Второй мировой войны, такие как план Маршалла, предложенный в 1948 г., и Европейский платежный союз, сформированный в 1950 г., в большей степени заслуживают лестных оценок, поскольку именно они запустили механизм мировой торговли и способствовали быстрому экономическому росту. Кроме того, нельзя сказать, что валютно-финансовая система, для надзора за которой и был создан МВФ, сформировалась раньше 1961 г., то есть первые 15 лет существования Фонда ее вовсе не было. Лишь в 1961 г. первые девять европейских стран сделали свои валюты конвертируемыми в доллары США. И уже в это время в системе обозначилось некоторое напряжение, поскольку Франция и другие страны начали требовать от Соединенных Штатов, чтобы те выкупили избыточные доллары, заплатив за них золотом.

Сегодня план валютно-финансовой реформы с целью налаживания сотрудничества между странами неосуществим по политическим причинам. По сути, Бреттон-Вудские соглашения – это сделка между двумя государствами, политика которых была критически важна для достижения мировой финансовой стабильности: США, главным кредитором мира, и Великобританией, крупнейшим должником. Соединенные Штаты согласились помогать странам, борющимся с дефицитом по текущим операциям, а последние должны были отказаться от конкурентного обесценивания своих национальных валют. Сегодня крупнейший кредитор мира – Китай, а крупнейший должник – США. Вместе с тем обе страны не желают отказываться от мер контроля: Пекин – обменного курса своей валюты, а Вашингтон – долларовых процентных ставок, хотя теоретически это послужило бы общему благу.

Из всего вышесказанного следует, что мировая экономика еще какое-то время будет обречена на зависимость от «нелюбимого долларового стандарта», по выражению экономиста Стэнфордского университета Рональда Маккиннона. Но Маккиннон и его коллега Джон Тейлор полагают, что ФРС могла бы предпринять определенные шаги для укрепления лояльности доллару за рубежом. Тейлор считает, что Соединенным Штатам следует в одностороннем порядке вернуться к менее волюнтаристской монетарной политике, в большей мере основанной на правилах, поскольку это привело бы к более предсказуемым потокам капитала и экономическим условиям за рубежом.

Тейлор, конечно, прав в том, что предсказуемость денежной политики США исторически была фактором, который помогал стабилизировать мировые рынки. Вместе с тем относительная непредсказуемость этой политики сегодня – прямое следствие урона, нанесенного американской экономике финансовым кризисом, обнулившим краткосрочные процентные ставки и вынудившим ФРС импровизировать. Едва ли стоит удивляться разноречивости, изменчивости и многочисленности точек зрения на то, в чем должна заключаться эта импровизация – разные мнения имеются и внутри самой ФРС. Никогда еще экономисты и политики не расходились так далеко во взглядах на надлежащие правила ведения монетарной политики и на условия, при которых данные правила должны соблюдаться, меняться или упраздняться. И если эти правила не будут кодифицированы, каждый из руководителей центральных банков будет изобретать собственные и периодически менять отношение к этим правилам. На самом деле они этим занимаются уже с 2010 г., когда ФРС впервые опробовала нетрадиционную денежную политику, такую как крупномасштабные скупки активов.

Например, в июне прошлого года Бернанке попытался управлять ожиданиями рынков, высказав предположение, что ФРС прекратит скупку активов, как только уровень безработицы опустится примерно до 7 процентов. Тем не менее ФРС начала лишь умеренное ежемесячное сокращение скупки активов в январе, хотя к тому времени безработица уже упала ниже установленного уровня – до 6,6 процента. В некоторых случаях ФРС пытается убедить общественность, что не будет делать некоторые вещи – например, поднимать процентные ставки до некой отдаленной даты (середина 2015 года). Вместе с тем она заявила, что продолжит выверять прочие интервенции, такие как скупка активов, сообразуясь с месячными данными по безработице и другой статистикой, которая обычно нестабильна, а потому предполагает частые изменения в поведении ФРС. Неудивительно, что рынки подчас реагируют крайне нервозно.

Протекционистская политика

Но неужели развивающиеся страны не могут принять меры по защите своих рынков без сотрудничества с Соединенными Штатами? Конечно, могут! Авторы исследования, недавно проведенного МВФ, пришли к выводу, что наибольшую устойчивость перед лицом нетрадиционной денежной политики США с 2010 г. демонстрировали государства, для которых характерны три особенности: иностранцы владеют сравнительно небольшой долей их национальных активов, они имеют торговый профицит и значительные золотовалютные резервы. Это дает политикам четкие ориентиры: в благоприятное время правительствам развивающихся стран следует снижать импорт и курс национальной валюты и в то же время наращивать экспорт и долларовые резервы.

К сожалению, многие в Соединенных Штатах считают такую политику нечестным валютным манипулированием, наносящим ущерб американским экспортерам. Чтобы помешать иностранным правительствам предпринимать подобные шаги, некоторые влиятельные американские экономисты, например Фред Бергстен, при поддержке крупных американских корпораций призвали Белый дом включить в будущие торговые соглашения положения, направленные против манипулирования валютными курсами. Другие, в том числе экономисты Джаред Бернстайн и Дин Бейкер, зашли так далеко, что потребовали от Вашингтона вводить налоги на иностранные активы в виде казначейских обязательств США, а также заградительные пошлины на импорт из стран, манипулирующих, по мнению американских законодателей, курсом национальных валют.

Подобные предложения сбивают с толку; они только усиливают трения между участниками мировой торговли и провоцируют политические конфликты. Но сам по себе факт того, что видные аналитики призывают к таким действиям, показывает, как функционирование мировой финансовой и денежной системы или сбои в ее работе могут вызвать цепь политических мер, способных нанести ущерб экономике разных стран. Например, недавние соглашения, заключенные Китаем с Бразилией, Японией, Россией и Турцией об отходе от долларовых расчетов в торговле, могут подорвать систему мировой торговли. Американский доллар играет критически важную роль в этой системе, поскольку страны хотят экспортировать больше той компенсации, которую получают в виде импорта, только в силу убеждения, что деньги, накапливаемые ими в процессе такой торговли, – доллары США – сохранят покупательную способность на мировом рынке в течение длительного времени. Уберите доллар из этой картины, и страны начнут возводить торговые барьеры для предотвращения диспропорций в двусторонней торговле, поскольку у них нет желания накапливать не заслуживающие доверия валюты друг друга (это в полной мере относится к Бразилии, России и Турции). И если все пойдут этим путем, результатом будут торговые войны наподобие тех, которые бушевали во время Великой депрессии в 1930-е годы.

Будущее ФРС

Федеральная резервная система была создана 100 лет назад, чтобы положить конец панике на американском банковском рынке. Страшный урон, нанесенный финансовой системе Великобритании двумя мировыми войнами, сделал ФРС сильнее Банка Англии, вследствие чего она сегодня играет привилегированную роль ядра международной денежной системы. Но, несмотря на беспрецедентное усиление, она так и не обрела то чувство глобального управления и руководства, которое было присуще Банку Англии в XIX веке. Конгресс США никогда не порывался изменить такое положение вещей, и трудно представить себе, что в ближайшем будущем он будет действовать как-то иначе.

Учитывая траекторию, которая явно просматривается в политике Соединенных Штатов, и неразбериху, царившую последний год на валютных рынках и рынках облигаций развивающихся стран, это должно побудить другие государства удвоить коллективные усилия для защиты мировой финансовой системы от ударов в спину со сторону ФРС. У большинства стран с развивающимися рынками недостает ресурсов, чтобы защитить себя в одиночку. Но если они будут действовать сообща, то накопят достаточно золотовалютных резервов. Например, инициатива Чиангмая 2010 г. по многосторонности платежей позволяет 13 странам Азии в случае кризиса платежного баланса получать доступ к объединенным резервам в размере 240 млрд долларов.

К сожалению, здесь все не так гладко, как может показаться на первый взгляд. Государства, подписавшие соглашение Чиангмая, на самом деле не собрали обещанных денег, и участники этих договоренностей могут запросить значительные фонды, только если принимают программу МВФ и, следовательно, выполняют все условия Фонда и находятся под его наблюдением, а это довольно тяжкое бремя. В действительности правительства региона неохотно выдают кредиты друг другу во время кризисов, когда в них, собственно говоря, и возникает потребность. Тем временем страны БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) заявили в 2013 г. о создании собственного банка развития. Но одно дело заявить о таком намерении, и совсем другое – практически реализовать разработанный план. Ни одна из вышеупомянутых инициатив пока не привела к выделению хотя бы нескольких долларов взаимной помощи, и в ближайшем будущем вряд ли ситуация изменится.

Все это свидетельствует о том, что легко сетовать на отсутствие финансового лидерства со стороны США, но очень трудно найти ему замену, даже когда имеются все необходимые для этого ресурсы. С учетом мандата, полученного от американских законодателей и общественности, ФРС не имеет большого выбора и вынуждена будет и дальше ставить перед собой прежде всего внутриполитические задачи, не обращая внимания на нежелательные последствия для тех стран, от которых не исходит угрозы экспорта экономической нестабильности в Соединенные Штаты. Но если уж Вашингтон не способен руководить, он по крайней мере должен не мешать другим искать способы стабилизации своей экономики и отказаться от призывов применения санкций против государств, предпринимающих законные меры для защиты от будущих шоков, вызванных политикой ФРС, даже если эти страны прибегают к манипулированию валютно-обменными курсами. Потому что, как показывает хаос на Украине, глубокие финансовые кризисы нередко перерастают в еще худшие политические кризисы, и в грядущие годы мир, скорее всего, столкнется не с одним таким кризисом.