Сместит ли юань доллар?

Значительные и существенные изменения, иногда даже революционные, случаются, когда ситуацию можно описать китайскими иероглифами, приведёнными на рисунке 1.

Рис.1 Иероглифы "опасность" и "переломный момент"

Расположенные рядом они означают "кризис", ту самую пресловутую комбинацию иероглифов, которую очень часто любят переводить как "опасность" и "возможность", хотя как видим, дословно она означает "опасность переломного момента". Что можно трактовать, как неизбежность смены старого порядка на новый, и опасности не адаптироваться к этим изменениям.

Если посмотреть на относительно недавнюю историю, то можно выделить следующие основные этапы мировой валютной системы:

• 1870 - 1914 "золотой стандарт"
• 1919 - 1939 "между войнами"
• 1944 - 1971 Бреттон-Вудская Валютная Система
• 1971 - ???? пост Бреттон-Вудская или Ямайская Валютная Система.

Первая мировая война привела к приостановке действия золотого стандарта. После её окончания была попытка к нему вернуться, однако она окончилась неудачей. Причинами были, как желание из чувства национальной гордости ввернуться к довоенным курсам, которые не соответствовали экономическим реалиям, так и неадекватная экономическая политика в целом, особенно в Европе. Это привело в начале 30-х годов к массовым дефолтам по государственным облигациям и отказу от "золотого стандарта".

Это очень кратко и ёмко описывает в своих мемуарах Герберт Гувер, 31-ый президент США с 1929 по 1932 год.

"Весной 1931 года, как только мы стали наслаждаться хорошо обоснованными надеждами, что мы находимся на дороге выхода из депрессии, наши скрытые страхи о Европе реализовались в гигантском взрыве, который потряс саму основу мировой экономической, политической и социальной структуры. Наконец, разрушительные силы, восходящие от экономических последствий войны, Версальского Соглашения, послевоенных альянсов с удвоением их уровня вооружённости по сравнению с довоенным, их безумные программы общественных работ направленные на борьбу с безработицей, их несбалансированные бюджеты и инфляция, всё это разорвало их системы в клочья".

Не успев толком оправиться после Первой мировой войны, Европа снова становится основным театром военных действий и во Второй мировой войне.

В 1944 году, когда исход войны стал ясен, и, памятуя о предыдущих послевоенных ошибках, в Бреттон-Вуде было подписано соглашение о мировой валютной системе, в рамках которой все международные расчёты совершались в долларах, но иностранные центробанки могли обменять доллары на золото по фиксированному курсу $35 за 1 тройскую унцию.

На этот раз причиной стал дефицит государственного бюджета США, вызванный в частности войнами в Корее и Вьетнаме, и как следствие эмиссия доллара, что привело к массовой конвертации долларов и оттоку золота из США.

В 1971 году Никсон в одностороннем порядке объявил об отказе конвертировать доллары в золото, и Джон Коналли, тогдашний министр финансов США на все недовольные замечания представителей европейских стран ответил крылатой фразой, которая сохраняет свою актуальность и по сей день.

"Доллар это наша валюта, но Ваша проблема".

И настала текущая валютная система, где мы имеем плавающие курсы обмена ничем не обеспеченных валют разных стран. Как видим, всегда смене валютных систем предшествовал кризис.

И хотя доллар после 1971 года сохранил свою доминирующую роль, однако стал уже не единственной валютой в международной торговле. В частности, Европа после 1971 года перешла на расчёты между собой в своих валютах и доминирующую роль на континенте очень быстро завоевала немецкая марка.

Но вернёмся в наши дни. Реакцией ФРС на кризис 2008 года, как видно на рис.2 стала фактически бесконтрольная эмиссия денег. Активы ФРС выросли почти в 5 раз.

Рис.2 Активы ФРС

И хотя идея была, что банки получив сверхдешёвое финансирование, начнут кредитовать реальный сектор экономики, однако на практике это вылилось в спекулятивные потоки "горячих" денег, которые в частности пошли на развивающиеся рынки. А когда ФРС начала сокращать выкуп государственных облигаций США финансовые потоки мгновенно развернулись. Такое положение дел и зависимость от действий ФРС делает практически невозможным проведение независимой монетарной и экономической политики в развивающихся странах. По этому поводу очень хорошо высказался Рагхурам Раджан, глава Центрального Банка Индии и наиболее последовательный публичный критик действий ведущих мировых центральных банков.

"Мы выражаем недовольство, когда деньги уходят из экономики по той же самой причине, когда они и приходят. Это деформирует наши экономики."

И хотя другие главы центральных банков развивающихся стран весьма сдержанно и немногословно высказывались по этому поводу, однако, их действия весьма красноречивы. С прошлого года совокупные вложения официального сектора в государственные облигации США перестали расти (зелёная линия на рис. 3).

Рис.3 Вложения нерезидентов в US Treasuries

Оранжевая линия показывает абсолютный размер госдолга США, фиолетовая совокупные вложения нерезидентов в трежеря. Т.е. частный сектор продолжает увеличивать свои вложения. Однако, мы полагаем, что и эта тенденция развернётся. Причина кроется в уменьшающемся отрицательном сальдо торгового баланса, которое с коэффициентом -0,9 коррелированно с чистым притоком долгосрочного капитала (рис. 4).

Рис. 4 Торговый баланс и "чистый" приток долгосрочного капитала

Т.е. уменьшение торгового дефицита приводит к уменьшению количества долларов, которые получают иностранные компании, поставляющие свою продукцию в США. Попутно, хотим отметить, что немногим больше половины торгового дефицита США приходится на импорт нефти, который как мы видим на рис. 5 значительно сокращается, в частности благодаря "сланцевой революции".

Рис 5. Импорт нефти в США

Учитывая вышесказанное, мы считаем, что спрос на альтернативные валюты как для расчётов в международной торговле, так и для размещения валютных резервов будет расти.

Первой альтернативой, которая приходит на ум, является евро, однако его долгосрочные перспективы на наш взгляд являются далеко не оптимистичными.

Основных причин две. Первая это отсутствие в Еврозоне единого Министерства Финансов, что приводит к фактическому отсутствию контроля над объёмом эмиссии государственных облигаций стран входящих в Еврозону, что собственно и послужило причиной текущего кризиса в Европе. Т.е. необходимо создание "Соединённых Штатов Европы", что на наш взгляд весьма проблематично, т.к. национальные элиты не хотят отказываться от весьма значительной составляющей суверенитета.

Вторая причина это отсутствие структурных реформ направленных на либерализацию рынка труда и как следствие снижение высокого уровня безработицы, особенно молодёжной. Которая в целом по Еврозоне составляет порядка 23%, а в некоторых проблемных странах достигает вообще 60%. Такие уровни является благодатной почвой для массовых протестных выступлений и прихода к власти радикальных политиков, которые могут посчитать, что наилучшим решением проблем будет отказ от евро и возврат к национальной валюте.

Следующим кандидатом является юань, и хотя по абсолютным показателям он на данный момент не является значимым конкурентом для доллара и евро, однако динамика роста его популярности в мире впечатляет:

• В 2013 году юань вошёл в 10 самых активных валют используемых в платежах, опередив 22 другие валюты за три года.
• В декабре 2013 года юань обогнал евро, став второй наиболее используемой мировой валютой после доллара в торговом финансировании.
• По итогам января 2014, китайская валюта заняла седьмую позицию в рейтинге наиболее используемых в платежах валют, опередив швейцарский франк.
• В феврале 2014 года расчёты в юанях достигли 30% от суммарного внешнеторгового оборота Китая, по сравнению с 2% в 2010 году.

И что самое важное его популярность за пределами материкового Китая и Гонконга растёт не только в абсолютном выражении, но и в процентном. С 14% в январе 2012 года до 25% в феврале 2014 года (рис. 6).

Рис 6. Рост популярности юаня

Также весьма впечатляет динамика юаня, после отмены жёсткой привязки к доллару, как к американской валюте, так и рублю (рис. 7 и 8).

Рис 7. CNY/USD

Данные: Рейтер

Рис. 8 Рост ¥ и $ против рубля

Данные: Рейтер

Хотя ёмкость рынка государственных облигаций Китая несравнима аналогичным американским рынком, однако дифференциал процентных ставок, особенно по годовым облигациям явно в пользу Китая, 2,4% против 0,1% годовых в США (рис. 9)

Рис 9. Доходность CN и US трежерей

Данные: Рейтер

В заключение хотелось бы отметить, что вложения в юаневые активы доступны уже сейчас. В частности, можно торговать юанями в валютной секции Московской Биржи. Либо купить на Гонконгской Фондовой Бирже индексные фонды (ETF) активы которых состоят из акций и облигаций, обращающихся в материковом Китае.