ЕЦБ в ловушке: сохранять курс или действовать в фарватере ФРС

Начало сворачивания политики количественно смягчения ФРС США ставит ЕЦБ перед тяжелым выбором: сохранять прежний курс, рискуя обвалить курс евро и спровоцировать отток капитала (чреватый усилением давления на долговые обязательства стран PIGS) либо следовать в фарватере ФРС, задушив и без того слабый экономический рост еврозоны. Именно процесс разрешения этого противоречия во многом и определит поведение фондового рынка Европы, а во многом - и России.

С момента начала количественного смягчения (QE) именно решения ФРС во многом определяли поведение всех мировых рынков - и собственно долгового, и рынка акций, и, что особенно важно для России, - сырьевых рынков. Огромный, даже по мировым меркам, объем ликвидности, вливаемый ФРС вызвал подъем почти всех рыков. Ситуация усугублялась стагнацией реального сектора экономики, что привело к почти полному перетоку ликвидности на финансовые рынки. И драгметаллы, и американский рынок акций показали исторические максимумы после кризиса 2008. И сам факт формирования исторических максимумов на фоне слабых показателей реального сектора однозначно указывает на надувание пузыря.

Процесс схлопывания финансового пузыря всегда очень болезненный, поэтому разумный регулятор всегда стремится, как минимум, предотвратить катастрофический сценарий. Как максимум, цель регулятора — плавное и контролируемое сдувание пузыря. И некоторые детали происходящего позволяют предположить, что процесс подготовки к сдуванию уже запущен.

Для ФРС вообще характерно предварять любое важное для рынков решение заявлениями. При этом, первые заявления, как правило, делаются второстепенными чиновниками ФРС, дабы не вызывать излишней паники. Спустя некоторое время эти заявления подкрепляются более значимыми сотрудниками, а в финале — решение озвучивается собственно главой ФРС. Такой порядок позволяет участникам рынка подготовиться к изменению монетарной политики и несколько снижает вероятность развития паники. Подобный порядок особенно характерен при принятии решений, потенциально способных обрушить рынки, решения положительные для рынка чаще озвучиваются сразу "главным калибром" - главой ФРС.

При рассмотрении под таким углом высказываний чиновников ФРС за последнее полугодие можно сделать вывод, что процесс подготовки рынков к сворачиванию QE уже в самом разгаре: ранг чиновников ФРС, высказывающихся за сворачивание, как и частота подобных высказываний, растет.

Участники рынка постепенно начинают принимать меры — стоимость традиционных "защитных" активов (золото и серебро) энергично падает, доходность американских госбумаг — напротив, растет. И чем дольше будет идти этот процесс, тем больше участников рынка будет в него вовлечено.

В ситуации, когда ФРС меняет политику, выбор ЕЦБ очень не велик: либо упорно сохранять прежний курс (что выглядит более вероятным), либо де-факто копировать действия ФРС.

Сохранение прежнего (мягкого) курса чревато оттоком значительных объемов капитала с европейского на американский долговой рынок. Это тем более вероятно, что ужесточение политики ФРС заметно укрепит доллар.

Степень связи финансовых рынков развитых стран весьма высока, и рост доходности американских госбумаг неизбежно повлияет и на бумаги европейские. При этом ожидаемый рост доходностей тем выше, чем ниже кредитное качество облигации. Большая часть удара придется на облигации стран PIGS, что неизбежно потребует вмешательства европейских монетарных властей.

Примечательно, что влияние ожидаемого роста ставок в США и Еврозоне достаточно ассиметрично: для США — порядка 3,5%, в еврозоне же 5-7%. И с точки зрения привлечения, и с точки зрения обслуживания долга, ставка 7% уже выглядит очень и очень критичной. Особый риск заключается в том, что рост ставок — процесс автокаталитический, и раз начавшись имеет свойство самоускоряться.

Если же ЕЦБ решится последовать за ФРС (ужесточить монетарную политику) — он рискует вызвать падение и без того вялой европейской экономики. С учетом высокой безработицы в ЕС, а, как следствие, и много большей (чем в США) социальной напряженности решиться на такой шаг будет очень и очень нелегко. В посткризисное время (после 2008 года) почти каждые выборы в ЕС приводят к смене политического лидера и/или правящей партии. Граждане таким образом выражают свое (иногда — иррациональное...) недовольство. Этот фактор приводит сильнейшему давлению на ЕЦБ со стороны правительств стран еврозоны, направленному на продолжение политики стимулирования любой ценой.

Таким образом, ЕЦБ находится в своеобразной ловушке — действия ФРС поставили его в такое положение, что любое (!) его решение приведет к целому набору отрицательных последствий. Трудно даже оценить, какое решение хуже.

Дополнительный фактор обострения ситуации — традиционная медлительность всех общеевропейских структур. Любое решение требует длительных бюрократических процедур и многоступенчатого согласования. Время тратится даже не на обсуждение спорных вопросов, а на соблюдение бюрократических процедур. В то же время, длительно откладывать решение нельзя — ставки уже пришли в движение...

То, как и каким образом будет действовать ЕЦБ, во многом определит динамику европейских рынков и курса евро. А с учетом того, что 60% российского экспорта приходится на ЕС, российский рынок тоже в стороне не останется.