Приключения российского инвестора в Китае

Казино Макао, триады и 17 детей Стэнли Хо

Макао - это состав, груженный наличными. Макао - это миллиардеры и все, что им нужно. Яхты и самолеты, супершоу, танцовщицы и жрицы любви, любые развлечения, Роллс-Ройсы, геи с тиграми, ежегодные гонки по улицам, Цирк Дю Солей - все это есть в Макао.

Игра в Макао идет не только на наличные, но и в кредит. А кредиты нужно возвращать. Смотрели когда-нибудь фильм «Казино» М. Скорсезе? Рассматривая финансовую отчетность главного оператора казино SJM и видя, как пропорционально растущей выручке на 70% растут маркетинговые расходы, я вспомнил диалог с одним из российских бизнесменов, "крышевавшим" казино (а нынче уехавшим за границу). Так вот он мне говорил, что "крыша" берет процент от выручки.

Игра в Макао идет не только на наличные, но и в кредит. А кредиты нужно возвращать

Смотрю я на отчет SJM и думаю, что за ерунда, куда можно потратить миллиард долларов США, на какой еще маркетинг? И почему расходы на маркетинг всегда являются одним и тем же процентом от выручки? Хорошо, когда к вам приходило "Х" игроков, но когда к вам стало приходить "2Х", зачем в 2 раза наращивать расходы на маркетинг? Даже если у вас с начала года сверстан маркетинговый план как процент от выручки, но бизнес растет на ошеломляющие 70%, разве не стоит пересмотреть маркетинговый бюджет? Вы же бизнесмены, а не роботы, в самом деле.

Если бы мы с вами были владельцами казино и платили триадам процент за "крышу", то одно из лучших мест в финансовом отчете, где мы могли бы это спрятать, - это маркетинговые издержки. Пойди их проверь! Маркетинговые издержки, затраты на консалтинг и исследования, юридические услуги - это идеальное прикрытие для выплат "крыше".

Прибыль казино - главная статья доходов бюджета Макао

Пару лет назад, когда смягчили визовый режим с материковым Китаем, начался взрывной рост игорного бизнеса. С этого момента в Макао стали расти цены на недвижимость, появился дефицит рабочей силы, а казино стали зарабатывать миллиарды. Профессионалы мирового игорного бизнеса договорились с администрацией Макао, и теперь в Макао – MGM China, WYNN Macao, SANDS China, GALAXY вся королевская рать. Но главные в Макао не парни из Вегаса. Заводилы и держатели главной доли рынка (30%) – SJM Sociedade de Jogos de Macau (в переводе с португальского - игровое общество Макао). (Макао 400 лет оставался португальской колонией, и в Макао два основных языка – португальский и кантонский китайский.)

Финансовые отчеты казино Макао проверяются лучшим аудитором в мире - администрацией Макао, так как это главный источник доходов этой крохотной страны. Но триады там тоже есть, а как еще казино сможет получить деньги с игрока, проигравшегося в кредит? Нужно его (игрока) обязательства перепродать бандитам, и бандиты уже сами взыщут долг. Новые казино из Вегаса вроде бы не платили триадам и потому были более рентабельными, но их оценка биржей была более высокой. В итоге я инвестировал в SJM, так как SJM честно писал в отчетах о размере своих расходов и доходов, не честным было только их наименование. Изучив историю Макао и SJM, я понял главное: SJM являлся монополией долгие десятилетия и знает все входы и выходы в Макао лучше всех, а значит, его оттуда не выкорчевать. SJM - это и есть Макао.

Десятилетия SJM был монополистом в Макао

Через полгода, поздней осенью 2010 г., увидев своими глазами роскошный сверкающий каменный цветок - флагманское казино SJM Grand Lisboa, я стал задумываться, а не пора ли продать SJM, тем более что акции выросли более чем в 2 раза, да и международная пресса стала писать о чудесах игорного бизнеса в Макао. Но настоящий толчок к продаже я получил, когда разразился скандал о наследовании SJM.

Друзья Оушена «отдыхают»

Стэнли Хо, человек больших страстей, основатель SJM, был женат 4 раза, а количество детей от этих браков еще более восхитительное - 17. Господин Хо очень хорошо известен в Гонконге, Макао и на материковом Китае. Стэнли - человек в возрасте (90 лет), и когда осенью 2010 г. началась возня, спровоцированная его возрастом, стоимостью его казино и 17 детьми от разных браков, шум в прессе стал просто безумным. Стать наследником главного казино в мире - это не шутка. Но Стэнли всех успокоил, принял решение и сказал, что выбрал наследника. Кое-кто из детишек втихаря стал покупать акции SJM, биржа психовала, но Стэнли - человек, умеющий договариваться, ведь не случайно он 40 лет владел монополией на игорный бизнес в Макао.

Кстати, не надейтесь, что Вегас - это рай земной, в Вегасе есть свои триады, без этого игорный бизнес не существует. В России роль триад выполняла прокуратура, да и размах здесь не тот. Вот и вся разница.

Проблема оценки SJM

Ее было сложно оценить, так как SJM был дорого оценен рынком по своим фактическим результатам, а текущие результаты улетали так высоко, что захватывало дух. Я построил несколько моделей и только тогда понял, что если компания продолжит такой рост в течение следующих 6 месяцев, тогда покупка будет оправданной. Лично я предпочитаю покупать не будущие результаты компаний, а только уже имеющиеся факты. И если по факту она дешева, прекрасна и еще порадует, то ок - покупаем, а если она будет прекрасной, то пусть ее покупают другие. Но c SJM ситуация была сложнее. По факту она дорога, но бизнес растет на 70% в выручке, а финансовый рынок еще не понял, что происходит, и аналитики еще не устроили свой хоровод: «Ты расти, расти!». Значит, мы только в начале подъема.

Изучив историю компании и поняв, что это основатель игорного бизнеса в Макао, я получил еще одно подтверждение. Предложив одному очень популярному в РФ управляющему (мучает акции "Газпрома", популярен на РБК и инвестирует в графики) купить ее и услышав отказ, я получил еще одно подтверждение. Покупать было страшно, и это было еще одно отличное подтверждение. Это была рискованная инвестиция, так как никто, подчеркиваю, никто не понимал, как будет дальше расти выручка казино. Сам менеджмент казино понятия не имел, почему такой сумасшедший рывок в результатах. Ни разу я не нашел хотя бы одного внятного и простого объяснения. Гораздо позже, уже когда SJM был продан, где-то я приблизился к пониманию такого высокого уровня роста. И вот как он получается: если количество приезжающих китайцев в Макао вырастает на 20-30%% и они будут обеспеченнее на 20-30%%, то рост выручек казино составит больше 40-70%%, так как выручка распределяется среди ограниченного круга участников. И примерно это и происходило. Основной слой приезжающих в Макао был очень обеспеченным, и да, они тогда, действительно, богатели стремительно и так же стремительно наращивали свои расходы.

Китайцы очень азартны, и доходы полмиллиарда игроков растут.

Так как эта формула, объясняющая рост выручек казино в Макао, проста, то, думаю, она и есть близкая к истине. А скачок в доходах обеспеченных китайцев произошел из-за продолжающегося экономического бума в Китае, совпавшего с экономическим восстановлением Запада. И это понятно, именно оглядываясь назад. А когда вы находитесь в настоящем, то решения приходится принимать, исходя из той информации, что вы имеете, и тех знаний, что вы имеете. И если все располагают равной информацией, то ваш багаж знаний дает вам преимущество. Питер Линч, замечательный инвестор, в своей книге об инвестициях писал, что пару десятков лет назад он с удовольствием инвестировал в казино Вегаса и хорошо заработал, так как они были дешевы и инвесторы обходили их стороной, считая, что казино связаны с криминалом.

Я специально прочитал кучу аналитических исследований по казино Макао. Во всех них были предположения о дальнейшем росте выручек на различную величину, а вот объяснения причин роста не было ни в одном. Забавно, да? А ведь это главное – понять причины роста, ведь тогда можно их вывернуть наизнанку и получить причины падения бизнеса. И вот вам готовая модель для инвестиций.

Китайцы очень азартны, а играть можно только в Макао. Представьте себе полмиллиарда игроков, чьи доходы растут. А ведь средний китаец беднее россиянина более чем в 2 раза. Там потенциал роста бизнеса еще очень большой.

В следующем раз расскажу о компаниях-производителях спортивной одежды и о том, как менеджмент этих компаний осознал, чего хочет биржа, о том, как ведет себя менеджмент, когда корабль тонет. О китайских кроссовках, более качественных и продающихся дороже Nike, и о буме, и о крахе спортивной отрасли Китая.

С прошедшими вас праздниками и до скорых встреч.

Приключения российского инвестора в Китае (ч.2)

Китайские компании научились многому у тех, кто выжимал из них все соки, платя жалкие фэни (копейки). (Один юань состоит из 10 цзяо, или 100 феней.) Начав с контрактного производства и работая на Nike, Puma, Umbro и остальных, китайцы теперь создают собственные торговые марки, занимаются маркетингом, развитием бренда, тратят деньги на исследования и разработки, спонсируют британские футбольные команды и игроков штатовской Национальной баскетбольной ассоциации. Некоторые из них, например Peak Sport, смело идут за рубеж и покоряют своей торговой маркой рынок США, ЕС и Британии. Кого-то из них вы видели, когда смотрели международные турниры по теннису или футболу, но просто не знали, что, например, Xtep - это выращенный в Китае бренд. Но обо всем по порядку.

Китайские компании смело идут за рубеж и покоряют своей торговой маркой рынки США и Европы

В производстве спортивной одежды и обуви Китая множество компаний: Li Ning, Peak Sport, 361 Degrees, Xtep, Anta, Dongxiang, Flyke... Большинство из них работают по бизнес-принципам Adidas, Nike, Reebok, Puma – мировых лидеров. Это значит, что у них, как правило, очень мало собственных магазинов, магазины открывают дистрибьюторы. Они практически не имеют собственных производств, продукцию для них производят другие компании–подрядчики. Что принадлежит современной китайской компании из сектора спортивной одежды и обуви? Торговая марка, капитал для деятельности, контракты, персонал, одним словом – мозги и деньги. Тот факт, что китайцы ценят мозги, говорит об уровне развития страны: в какой-то степени это уже США и Европа, а не сосед Монголии.

Рассматривая эти компании и сравнивая их с Nike и Adidas, ярче всего мне запомнилось следующее отличие. У Nike рентабельность по чистой прибыли составляла 10%, у Adidas - 5%. А у китайских молодцев рентабельность под 20%. Бизнес-принципы аналогичны, а рентабельность различна. Товар у кого-то хуже, а у кого-то лучше, чем у мировых монстров. Но рентабельность просто супер: 20 центов прибыли с каждого доллара выручки, а об этом мечтают 80% всех компаний мира.

Старательные китайские топ-менеджеры увеличат вашу сеть…

Забавным было то, как эти компании после выхода на биржу осознали по повторяющимся вопросам участников рынка, что нужно бирже для позитивной оценки бизнеса. А биржа всегда интересовалась количеством новых точек продаж, ростом новых заказов, опережающих текущий момент на пару кварталов, и динамикой продаж в тех же самых магазинах (без учета роста сети)

На бирже всегда интересуются количеством новых точек продаж компании

Но что биржа упустила, так это само абсолютное значение размера сетей: 7 тыс. - 8 тыс. точек помножить на 6 компаний и добавить еще на всякий случай 10 тыс. тех, кто имеет собственный бренд, но на биржу не вышел, и получим 55 тыс. точек продаж. Не забываем, что Nike, Puma, Adidas, Reebok там тоже есть. Т.е. эту цифру надо еще приблизительно удвоить. А это уже 110 тыс. точек продаж. Конечно, Китай большой, и от спортивных брендов он «не треснет», но на 1,35 млрд человек - 110 тыс. точек продаж. Не многовато ли это?

На деле трудолюбивые китайцы стали открывать в пустыне или на свалке ненужные магазины, так как бирже это было нужно для позитивной оценки. Первые предвестники грядущего появились в компании-лидере отрасли. Она была создана олимпийским чемпионом и носит его же имя – Li Ning. (Джесс Ливермор правильно говорил – следи за лидерами отрасли.) Компанию неожиданно покинул директор по маркетингу, затем в течение следующих двух кварталов ее покинули еще несколько старших помощников капитана. Разумеется, Li Ning не говорила: «Нам настал каюк, и корабль тонет», нет, она говорила: «Это нормальная ротация кадров, нам нужно обновить кровь и так далее». (Прим. авт. - нужно боятся, когда вас успокаивают, это, как правило, всегда ложь.) Остальные компании продолжали рост бизнеса, а у Li Ning начались проблемы с ростом точек, заказов, рентабельностью и менеджментом. Сначала это все выглядело как проблема одной компании, которая «свалилась с пьедестала и перестала брать золото раз за разом».

Шеф, все пропало

Понимание того, что отрасль «накрывается ландышем», до меня дошло вот как. Я долго повторно присматривался к компаниям, начал подозревать их в адской конкуренции, и меня неотступно "тихо грызла мысль", что рост их бизнеса основывается на росте сети, а сети уже большие. Но большие ли настолько, чтобы упереться в потолок? И все же я решил себя проверить покупкой лучшей компании, и как только я купил, на следующий день вышло небольшое исследование с фотографиями, где на маленькой улочке в третьеразрядном городишке на расстоянии нескольких шагов друг от друга находились 3 или 4 разные торговые марки. Я ужаснулся, похолодел и распродал акции сразу же, испытывая чувство инвестиционного стыда (бывает и такое).

Сейчас китайцы ищут себе свой собственный Китай для переноса производств

В то же время до биржи стало доходить, что 110 тыс. - это перебор, когда одна из компаний неожиданно сообщила, что выкупает поставленный дистрибьютору товар обратно, так как «решила поддержать своих дистрибьюторов и сохранить сеть продаж». Это произвело фурор. Стало понятно, что товар крепко застрял в канале продаж и этот маркетинговый запор аукнется держателям акций.

Все это происходило на фоне недостатка рабочей силы и повышения стоимости труда. Дефицит рабочей силы в Китае для многих внешних наблюдателей был громом среди ясного неба. Как в стране, где живет 1,35 млрд китайцев, может быть дефицит рабочих рук? А очень просто. Китай - это мировая мастерская, а мир хочет жить на халяву и далее. Так пусть китаец работает, а мы будем инвестировать в недвижку штатов, изобретать бредовые производные, пудрить мозги акционерам и делать очередную допэмиссию акций.

А не тут-то было! Китаец теперь насмотрелся тупых американских фильмов и тоже хочет жить красиво. Пока еще не в кредит: в Китае один из самых высоких уровней сбережений населения, порядка 40%. Это значит, что 40% от дохода домохозяйство откладывает на сберкнижку.

Сейчас китайцы себе ищут свой собственный Китай для переноса производств, кто-то переносит в Камбоджу, кто-то переносит во Вьетнам, кто-то в Лаос и Индонезию. Правительство Китая дает безумные по размерам кредиты африканским странам, рассчитывая их экономически колонизировать? За последние десятилетия мир привык производить в Китае и отвык делать это самостоятельно.

Оглядываясь назад

В чем были признаки того, что отрасль достигла пика. Рост продаж у компаний был основан по большей части на росте сети, а не на росте спроса. Т.е. открытие новых магазинов создавало возможность для роста результатов бизнеса и для успешной инвестиции. Но если у вас уже 8 тыс. точек продаж? Если у вас всего 50 точек, то их удвоение в течение года плюс рост продаж в тех же магазинах удвоят выручку и прибыль. Но если у вас 8 тыс. точек, то открыть за год еще 8 тыс., мягко говоря, уже сложно. Т.е. у нас есть естественные преграды для продолжения быстрого роста. Так как это процесс развивается не в бескрайней Вселенной, а в Китае, то он упирается в размер потребительского рынка и корректируется настойчивыми конкурентами.

В США и ЕС привыкли к тому, что товары, произведенные в Китае, качественные

В среднем сейчас одна компания продает в год примерно 23 млн пар спортивной обуви. 6 местных марок умножить на 23 млн пар и увеличить в 2 раза (западные конкуренты + бренды, не торгующиеся на бирже) = 276 млн пар кроссовок в год. Китаец тратит в месяц в 2 раза меньше россиянина. Допускаю, что половине россиян кроссовки просто не нужны, и предположу то же самое о китайцах. Итого в Китае не более 675 млн потенциальных покупателей. А скорее всего, не более 500 млн. Сравнивая с годовым объемом продаж и понимая, что кроссовки «убиваются» за пару сезонов, можно прийти к выводу, что лучше уже не будет. Да, рост доходов китайцев будет постоянно добавлять новых покупателей в рынок, но быстрый рост компаний, вовлеченных в отрасль, уже невозможен, так как они уже очень большие. Каннибализм, т.е. отъедание доли рынка у конкурентов, возможен, а еще возможно самоедство, когда, увеличивая сеть, вы уже лишаете собственные существующие магазины выручки в пользу новых.

Заглядывая вперед

Был сектор быстрорастущим, теперь будет умеренно растущим в лучшем случае, а скорее всего, выходящим из кризиса. Была рентабельность 20% по чистой прибыли, сползет к 10%, как у Nike. Лучшие из китайских компаний организуют успешную вылазку за границы Китая и оккупируют потребительский рынок США, ЕС и так далее. В США и ЕС привыкли к тому, что товары, произведенные в Китае, качественные, в РФ китайцы не пойдут, так как здесь к китайскому товару есть предубеждение, из-за того что сами россияне долго ввозили в страну низкокачественный товар. Процесс успешной экспансии заметят Nike и (или) Adidas, и состоится долгожданная продажа супермонстрам этого бизнеса. Думаю, переговоры уже идут. А может, они и не прекращались последние годы.

Как когда-то в РФ был кроссовочный бум, но мы покупали их из-за рубежа, так и китайцы переживают свой собственный кроссовочный бум и крах, но только они при этом создали кучу классных компаний, конкурирующих на международном рынке с мейджерами. А мы так и покупаем кроссовки из-за рубежа.

Эпилог

Эта история научила меня кое-чему, я стал лучше понимать китайцев: они стараются сохранить лицо, стараются продолжать расти, когда это уже не нужно. В этом нет обмана, здесь больше самообмана для инвестора, чем обмана со стороны компаний. В самом деле, неужели вы думаете, что есть такой гендиректор, что скажет: «Мы плохо занимаемся отвратительным бизнесом, и наши перспективы удручающие, я бы на вашем месте продал к чертям наши акции и еще зашортил бы немного».

Но однажды со мной был случай, когда финансовый директор китайской винодельни в ответ на мои вопросы дал примерно такой ответ, и он был честным, а вот об этом лучше отдельно рассказать в следующий раз: об общении с китайцами, о грандиозных планах компаний, ударном росте и о его цене и самое главное - о хорошем сне инвестора.