Saxo Bank. Глобальный рынок акций демонстрирует самый большой дисбаланс с 2007 г.

Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций, Saxo Bank

Общество достигло точки перелома по ряду фронтов, что будет иметь большие последствия для глобальных акций и инвесторов. Мы подошли к концу глобализации, какой мы ее знаем с начала 1980-х гг. Крупные дисбалансы наблюдаются в экологии, неравенстве, кредитовании и глобальной цепочке поставок.

Инвесторы покупают «пут ФРС»

Опережающие индикаторы ОЭСР по мировой экономике продолжают снижаться: апрель стал 17-м по счету месяцем непрекращающегося падения. Мировая экономика находится на самой низкой точке с июля 2008 г.; вероятность рецессии по-прежнему повышена и не полностью учтена в курсах акций. Южная Корея, одна из наиболее активно настроенных на глобализацию экономик мира, демонстрирует значительное ослабление: ее опережающие индикаторы падают уже 23 месяца подряд (по состоянию на апрель) до уровней, невиданных с начала 2012 г. Экономика Южной Кореи исторически является одним из наилучших показателей состояния глобальной экономики, поэтому мы полагаем, что во второй половине года ситуация станет еще более неприятной.

Единственная крупная экономика, повернувшая в положительную сторону, несмотря на данные опережающих индикаторов ОЭСР – это Китай. Это не слишком удивительно, учитывая серьезное улучшение кредитного импульса этой страны в последнее время, хотя он всё еще отрицателен. Но улучшение состояния китайской промышленности движется серьезными усилиями национального правительства и больше влияет на внутренний спрос, чем на мировой. При этом продажи легковых автомобилей там (которые служат показателем состояния потребительского сектора) остаются ниже, чем в худшие моменты мирового финансового кризиса, и это означает, что потребители в Китае испытывают повышенную неуверенность. Данные за май показали, что рост продаж опять снизился.

Прибавьте к текущим экономическим реалиям застой в росте прибыли мировых компаний, нарастающую войну технологий между США и Китаем, вероятный рост производственных издержек из-за «зеленой политики», а также усиливающуюся борьбу с неравенством, которая приводит к дополнительному повышению зарплат и таким образом отрицательно влияет на прибыль компаний. Как инвесторам свести эти риски с повышенными котировками акций?

Исторически в те периоды, когда глобальные опережающие индикаторы находились ниже тренда и продолжали падать (так называемая фаза спада), акции обычно вели себя хуже облигаций, но на этот раз они отвергли гравитацию и продолжили взлет. Единственное разумное объяснение в том, что инвесторы покупают «пут ФРС» и делают большую ставку на низкую инфляцию, стабильный экономический рост, отсутствие финансового кризиса и на то, что удара нынешней торговой политики США по глобальной цепочке поставок удастся избежать. Это и глупо и опасно, и мы настоятельно рекомендуем инвесторам держать больше облигаций и меньше акций. Главное для инвестирующих в акции – не попасться в ловушку, называемую европейскими акциями.

Среди этих уменьшенных позиций по акциям мы рекомендуем инвесторам предпочитать в ближней перспективе такие идущие согласно циклам страны, как Южная Корея, Бразилия, ЮАР, Австралия, США и Гонконг. Эти страны обычно дают наибольшую прибыль, когда экономика находится в фазе спада. На уровне отраслей это означает предпочтение информационных технологий, услуг связи, основных потребительских товаров и недвижимости.

Рынок акций отражает неслыханную уверенность в будущем

Курс акций отражает текущую оценку будущих денежных потоков, которые зависят в первую очередь от нынешних денежных потоков, от ожиданий экономического роста и от ставки дисконтирования. Это, естественно, требует соображений о генерации денежных потоков и в ближайшей, и в дальнейшей перспективе. Судя по текущему уровню курса акций, инвесторы демонстрируют прочную уверенность в том, что на ближний срок денежные потоки существенно не снизятся, отсюда ставка на отсутствие рецессии и на стабильный рост экономики в долгосрочной перспективе. Эту уверенность лучше всего отражает рынок акций США, стоимость которых сейчас вернулась на высокие уровни, характерные для конца экономического цикла.

Вероятность рецессии намного выше, чем можно предполагать в настоящее время, наблюдая за ситуацией на глобальном рынке акций: самые громкие сигналы предупреждения инвесторам – это кривая доходности и опережающие индикаторы. Но мы знаем примеры, когда на рынке наблюдался рост повышательных настроений несмотря на явные признаки надвигающейся рецессии. Именно это мы и видим сегодня. «Пут ФРС» служит предлогом для покупки акций, потому что он предположительно увеличивает премию за риск по акциям, но история показывает, что первое снижение ставки часто является явным сигналом того, что грядет рецессия – при этом сокращаются краткосрочные денежные потоки и повышаются ожидания по прибыльности, потому что инвесторы начинают терять аппетит к риску.

Краткосрочные ожидания некорректно дисконтируются в акциях, как показывает наш прогноз, но как раз долгосрочные ожидания, по нашему мнению, больше всего и увеличивают разрыв между акциями и реальностью.

Ожидания прибыли на долгий срок, вероятно, преувеличены. Теперь, когда маятник глобализации качнулся назад, а неравенство, экологические проблемы и насыщение долгом вышли на первый план, компании столкнутся с усиленным регулированием (особенно высокотехнологичные), повышением налогов на углеродные выбросы, увеличением затрат на оплату труда и обратной локализацией производства из-за роста национализма. Эти факторы для компаний неблагоприятны, но частично их может компенсировать повышение бюджетных трат, повышающее номинальный рост экономики. Однако это, в свою очередь, ведет к увеличению инфляции, и так повышающейся из-за деглобализации цепочки поставок, и в итоге приводит к появлению инфляционного налога, с которым компании столкнулись в 1970-х.

У компаний резко вырастут производственные издержки

В течение великой глобализации, шедшей с начала 1980-х, компании наслаждались значительным увеличением прибыльности. Благодаря снижению стоимости привлечения капитала, ослаблению профсоюзов, слабому антимонопольному законодательству, цифровизации и низким производственным издержкам, обусловленным очень низкими ценами на сырье и дешевой рабочей силой в Азии, компании мира – и особенно США – сидят на самых жирных прибылях в современной истории.

Как скоро поймут регуляторы, текущая монетарная политика не может заметно выправить экономический рост на пике долгового цикла, поэтому они скоро обратятся к следующему естественному шагу – «современной денежной теории», тесно связывающей фискальную и монетарную политику. Правительствам, видимо, придется намного увеличить траты на инфраструктуру, а также и на то, чтобы удовлетворить новые запросы общества на снижение воздействия на окружающую среду и предпринять меры против неравенства.

Результатом значительного увеличения бюджетных трат, скорее всего, станут рост цен на сырье и повышенная инфляция. Поспособствует инфляции и локализация цепочек поставок из-за инициированного администрацией Дональда Трампа разрыва системы многосторонних торговых отношений. Всё это повысит для компаний производственные издержки и вернет прибыли к долгосрочному среднему. Как показывает пример 1970-х годов, высокая инфляция – самый вредный фактор для инвестирующих в акции: за период от 1969 до 1982 г. доходы в реальном выражении у них оказались отрицательными.

Инвесторы сталкиваются с большими структурными изломами, низкой ожидаемой доходностью по большинству классов активов и повышенной волатильностью, поскольку сжатие волатильности, связано с ведущейся после 2008 года монетарной политикой, приведет к более высокой волатильности, восстанавливающей симметрию в структуре риск-доход.

Другими словами, мы ожидаем, что следующие десять лет станут для инвесторов чрезвычайно трудными и, кроме того, нанесут сильный удар по пассивному инвестированию. За последнее время, пожалуй, не было лучшей стартовой точки для активного инвестирования, так как благоприятная для пассивных вложений однозначность, связанная с монетарным курсом и с глобализацией, закончилась. Кроме того, предстоящие структурные изломы будут плохо поддаваться компьютерному моделированию, что вернет людям статус необходимого элемента в процессе инвестирования.