Количественное ужесточение: чем закончится грандиозный эксперимент?

Начало количественного ужесточения (QT или, официально, нормализация баланса) ознаменовало важную веху в истории Большого денежно-кредитного эксперимента, начавшегося после глобального финансового кризиса 2008 года. До сих пор идут интенсивные дебаты об эффективности и справедливости QE (количественное смягчение), и, скорей всего, со временем разгорятся столь же оживленные дискуссии о еще не до конца понятном и не полностью ощутимом влиянием QT.

Однако как минимум данный процесс сейчас является ключевым макро-фактором, и инвестору, следящему за основными рисками своего портфеля, нельзя игнорировать данный фактор, забывать о нем или недооценивать его. Поэтому следующий набор графиков должен стать полезным справочным материалам, отражающим текущую ситуацию и перспективы реализации этого грандиозного эксперимента.

Сейчас можно сделать следующие ключевые выводы о количественном ужесточении:

- На данный момент осуществляются максимальные запланированные темпы сокращения баланса ФРС в $50 млрд в месяц (против его увеличения на $85 млрд/мес. на максимуме QE3).

- Мы уже, вероятно, видели влияние QT на рынок облигаций.

- Мы начинаем наблюдать влияние QT на доллар США, и это может быть только началом.

- Аналогичным образом мы начинаем ощущать влияние разворота глобальной денежно-кредитной политики на мировые рынки акций, поскольку центральные банки переходят от подавления волатильности к тому, чтобы быть ее источником.

1. Наиболее продуманные планы. Как отмечается в ноябрьском пресс-релизе ФРС, QT в настоящее время работает с максимальным темпом в $50 млрд в месяц (что контрастирует с количественным ослаблением в размере $85 млрд/мес. в период QE3). Первоначальные планы нормализации баланса были изложены в середине 2017 года, и на данный момент ни нам, ни ФРС неизвестно, как долго будет продолжаться сокращение на $50 млрд/мес., но на приведенном ниже графике отображен прогноз, основанный на сохранении данной скорости QT.

2. Масштаб количественного ужесточения. Следующий график показывает общий объем количественного сокращения или уменьшения баланса. К текущему моменту вложения ФРС в гособлигации сократились почти на $200 млрд, а общие активы были уменьшены более чем на $300 млрд. Таким образом, хотя отток средств (напомним, $50 млрд/мес. QT против $85 млрд/мес. во время пикового QE3) уже определенно материален, рынок акций также приближается к моменту, когда уже непросто игнорировать или недооценивать важность данного процесса для всех рынков.

3. QT и доходности облигаций. Глядя на процесс QT в свете влияния на доходности облигаций, мы можем видеть прямую связь, по крайней мере, справедливо сказать, что начало QT было катализатором повышения доходностей облигаций (их шкала инвертирована на графике). С точки зрения денежных потоков и баланса спрос/предложение QT должно быть исключительно «медвежьим» драйвером для облигаций.

Несмотря на некоторые нюансы данного аргумента, если учесть точку зрения, что QT в конечном счете является ужесточающей мерой и в итоге замедлит экономику, а, следовательно, и инфляцию, в итоге QT выступает в качестве препятствия для дальнейшего роста доходностей долгового рынка. Но пока количественное ужесточение является исключительно драйвером их повышения.

4. QT и фондовый рынок. Опять же, при прочих равных условиях, QT является мерой ужесточения денежно-кредитной политики, и само по себе оно должно быть фактором снижения акций. Действительно, если вы считаете, что QE является драйвером роста фондового рынка, то простая логика заключается в том, что QT должно быть для него «встречным ветром». И поскольку взаимодействие QT и рынка акций активизировалось, мы можем вернуться к упомянутому выше утверждению о том, что центральные банки во всем мире становятся источником волатильности, а не ее подавления.

5. QT и доллар США. Вы можете с разных точек зрения дискутировать о влиянии денежно-кредитной политики на облигации и акции, но что касается курсов валют, – они, вероятно, самым явным образом и напрямую отражают направленность монетарной политики и конкретных решений, нацеленных на ее реализацию. В связи с этим, если вы проигнорируете остальные моменты, в краткосрочной перспективе QT должно стать драйвером роста для доллара США.

Возвращаясь к прошлому, многие комментаторы описывали QE как часть большой валютной войны и попытку скрыто «ограбить» торгового партнера путем девальвации своей валюты. Следовательно, в данном случае валюту использовали в качестве ключевого механизма реализации экспериментальных мер денежно-кредитной политики. Придерживаясь этой логики, QT нужно воспринимать в качестве фактора повышения курса валюты страны, осуществляющей данный процесс. Это, пожалуй, самое важное потенциальное влияние количественного ужесточения.

6. «Большая тройка» ключевых центробанков. Взглянем глобально на внезапный разворот грандиозного монетарного эксперимента. В то время как ФРС осуществляет QT, ЕЦБ находится в явном режиме сокращения стимулов, а Банк Японии в некотором роде маскирует данный процесс.

На следующем графике показана динамика изменения балансов «Большой тройки» центральных банков, и очевидно, что все они направляются к выходу из QE. Для рынков и портфельных менеджеров эта территория является неизведанной, а данный график демонстрирует, сколь стремительны и глубоки текущие изменения, разворачивающиеся в глобальной монетарной системе.

 

7. «Теневая ставка» и Великий эксперимент. Одним из способов оценки влияния изменений балансов является использование «теневой ставки», т. е. эффективного уровня ставок, учитывающих влияние QE. В приведенном ниже графике представлена совокупность рыночных ставок денежно-кредитной политики развитых стран с учетом «теневых ставок», и без учета их влияния.

Эффективная комбинированная (теневая) ставка QE повысилась более чем на 200 базисных пунктов (б. п.) от низшей точки, против всего 80 б. п. комбинированной ставки ключевых центробанков. Таким образом, данный график показывает, что в основном уже произошло существенное ужесточение ставок глобальной политики, как за счет изменения фактических ставок, так и в следствие изменений балансов регуляторов.

8. «Теневые ставки» против глобальных акций. Итоговый график сопоставляет комбинированный монетарный эффект изменения политики мировых ЦБ с динамикой глобальных фондовых рынков. И влияние данных изменений действительно начинает увеличивать волатильность, всплески которой мы уже наблюдали в текущем году в феврале и октябре.

Действительно, поскольку балансы центральных банков нормализуются по всему миру, и мы движемся далее с траектории снижения ставок к их повышению, этот «встречный ветер» для глобальных фондовых площадок будет лишь усиливаться. Возвращаясь к пункту 4, раз QE было «попутным ветром» для акций, в таком случае QT является «встречным ветром».

Однако, в конце концов, возможно, это не что-то новое, а попросту логичный и естественный процесс в рамках бизнес-цикла. И если это так, то он является всего лишь вопросом поддержки ключевых финансово-экономических показателей на правильных уровнях и разумного процесса распределения активов в глобальной системе.

БКС Брокер