Впервые вопрос о возврате дефицита долларового финансирования, хотя эта проблема не являлась новостью, был поднят обозревателями Zerohedge в марте 2015 года, когда тот факт, что глобальные запасы продолжали расти, и что общие условия финансирования оставались относительно свободными, поскольку глобальная экономика хорошо обеспечивалась, предотвратил превращение дефицита долларового финансирования в серьезную проблему для законодателей.
Но так продолжалось лишь до недавних пор.
В недавно опубликованной редакторской статье FT представитель одного центрального банка пишет, что когда дело доходит до проблем, охватывающих развивающиеся рынки — будь-то острый, неординарный вариант, наблюдаемый в Аргентине и Турции, которые, согласно JPM, могут быть обречены, или более мягкие, постепенно нарастающие распродажи в таких странах, как Индонезия, Малайзия, Бразилия, Мексика и Индия — не стоит обвинять в этом Федеральную Резервную Систему, в очередной раз повысившую ставки. Виной этому «двойной эффект» от сокращения баланса ФРС в сочетании со снижением доллара в выпуске долговых обязательств Министерством финансов США.
Текущий платежный баланс в % от ВВП (размер пузыря отражает доходность от акций, финансовых активов и облигаций развивающихся экономик (зеленым-положительная доходность; красным — отрицательная))
Об этом предупреждает нынешний руководитель Резервного банка Индии Урджит Пател, который пишет, что «в отличие от предыдущей турбулентности этот эпизод нельзя связать с изменениями процентных ставок ФРС, которые неуклонно растут с декабря 2016 года. Но означает ли это, что ФРС не виновата в том, что все больше становится похожим на очередной зарождающийся кризис на развивающихся рынках? Совсем нет: по словам Патела, «потрясение», связанное с дефицитом долларового финансирования проистекает из того, что он считает слиянием двух важных событий: первое — это сокращение баланса ФРС, а второе — резкое увеличение выпуска казначейских облигаций США для оплаты снижения Трампом налогов. Примечательно, что оба события поглощают ликвидность в долларах.
Пател обвиняет ФРС и Минфин в отсутствии координации в отношении неблагоприятного потока, проходящего через глобальные финансовые рынки, в результате снижения долларовой ликвидности. Он пишет, что «учитывая быстрый рост размера дефицита США, ФРС должна реагировать, тормозя планы по сокращению своего баланса. Если этого не будет, облигации поглотят большую часть долларовой ликвидности, что сделает неизбежным кризис на остальных рынках долларовых облигаций».
И визуально:
Вывод долларового финансирования ФРС (красным) и выпуск долговых обязательств правительством США (синим)
Любопытное совпадение: вывод долларового финансирования ФРС в месячные сроки идет примерно таким же темпом, как и выпуск долговых обязательств правительством США. Кроме того, оба процесса являются бессрочными, что означает, что в течение следующих нескольких лет выпуск госдолга будет стабилизироваться, хотя и на высоком уровне, тогда как сокращение баланса ФРС будет расти.
Оба процесса являются ужасной новостью для развивающихся рынков, которые отчаянно нуждаются в притоке долларов; однако, пока Трамп продолжает делать Америку великой, финансируя упомянутые стимулы избыточным выпуском долговых обязательств, суматоха на развивающихся рынках практически гарантирована.
Как далее объясняет Пател, это непреднамеренное совпадение оказалось «двойным ударом» для глобальных рынков, и особенно для развивающихся рынков, в основном вследствие одного из ключевых событий: истощения долларового финансирования не только на рынках суверенных долговых обязательств, но и на рынках краткосрочного финансирования.
Это проявилось в резком развороте потоков иностранных инвестиций из развивающихся рынков за последние шесть недель, превышающих 5 миллиардов долларов в неделю, что привело к резкому сокращению облигаций, акций и валют на развивающихся рынках.
И тут впервые видный иностранный финансист обвинил ФРС в создании проблем для развивающихся рынков:
«Глобальные побочные эффекты не проявлялись до октября прошлого года. Особенно это проявилось, когда ФРС начала сокращать свой баланс. Это связано с тем, что ФРС не учла неожиданный рост выпуска государственного долга США. Теперь они должны это сделать».
Совет Пателя? ФРС должна «перекалибровать свой план нормализации с учетом влияния дефицита. Главное правило будет заключаться в том, что необходимо уменьшить темпы сокращения баланса, чтобы значительно снизить, если не полностью компенсировать нехватку долларовой ликвидности, вызванную большими заимствованиями правительства США».
Кстати, способы, описанные Пателом, были изложены Александром Кочиком из Deutsche Bank две недели назад.
Конечно, у ФРС есть выбор: она может просто игнорировать продолжающийся кризис, который порождает на развивающихся рынках, но в этом случае есть риск опасного распространения, сначала на развивающихся рынках, а затем где-то еще. Вместо этого, снижение темпов сокращения баланса …
«поможет сгладить воздействие на развивающиеся рынки и ограничить влияние на глобальный рост через цепи поставок, охватывающие как развитые, так и развивающиеся экономики. В противном случае возрастет риск «внезапной остановки» начавшей восстанавливаться мировой экономики».
Можно только представить хаос на развивающихся рынках (а затем и в развитых экономиках) через четыре месяца, когда в октябре будет не только пик ежемесячного сокращения баланса ФРС, но и впервые после финансового кризиса глобальная ликвидность центральных банков сместится от чистого притока к чистому оттоку, а затем этот процесс ускорится, так как ЕЦБ и Банк Японии начнут сужать свою монетизацию ФРС.