Переход к устойчивому росту очень вероятен уже во второй половине этого года. Предпосылки — в накоплении свободной ликвидности всеми акторами хозяйственной жизни, и эта ликвидность начинает выталкивать инвестиции. Формирующийся сейчас бизнес-цикл может быть не менее мощным, чем цикл 2000-х. Его смысл — накопление капитала в целом ряде секторов обрабатывающей промышленности

Вот уже несколько месяцев индекс роста промышленного производства (ИПП) растет, однако экономисты все не решаются назвать это окончанием стагнации, так как темпы роста индекса, по их мнению, находятся в зоне статистической погрешности. Мы считаем, что стагнация в промышленности закончилась и экономика вошла в стадию оживления. В ближайшие полгода положительная динамика ИПП сохранится и приобретет черты устойчивой тенденции. К концу года к ИПП скорее всего присоединится и ВВП — за счет оживления торговли и строительства. Наш оптимизм зиждется на анализе нескольких важных показателей свободной ликвидности промышленного сектора, которая накопилась за месяцы стагнации. Впрочем, не только расчеты, но и «внешние данные»: низкий уровень ставок на межбанковском рынке, доходность размещения облигаций, кардинальное снижение ставок по депозитам, старт которому пару недель назад дал Сбербанк, — свидетельствуют, что ликвидность в стране есть, и по логике бизнес-цикла она должна начать перетекать в основной капитал.

Этот короткий бизнес-цикл

На прошлой неделе министр экономического развития Алексей Улюкаев высказался в том духе, что для выхода из рецессии необходимо ограничить рост доходов населения. Конечно, из уст министра это звучит неполиткорректно. В идеале министр не должен вести себя как аналитик. С его позиции было бы разумно сказать: мы будем делать все для увеличения инвестиций в основной капитал, это создаст много хороших рабочих мест и нам удастся добиться долгосрочного роста реальных зарплат. Но если говорить о существе экономических процессов, то г-н Улюкаев прав. Мы находимся в той стадии бизнес-цикла, когда рост цены на труд будет отбирать маржинальность у инвестиций в основной капитал, тем самым мешая раскрутиться спирали роста. Напомним, что правительство Евгения Примакова аналитики долгие годы хвалили именно за то, что, несмотря на советский бэкграунд, Примаков в годы рецессии 1998–1999 годов не предпринимал никаких усилий по увеличению зарплат, дав, таким образом, полностью раскрыться потенциалу инвестиций.

Понятием «бизнес-цикл» при анализе экономической ситуации широко оперировали еще в 1960–1970-е годы. Потом эта практика ушла. 1980-е и 1990-е прошли под лозунгом «бизнес-циклы изжили себя, умные правительства нашли способ постоянного роста». Способ этот, впрочем, как оказалось, был связан с безудержным накоплением госдолга и соответствующей эмиссией и дал сбой в самом начале века. С тех пор мировая экономика вернулась к старым добрым бизнес-циклам, и экономисты всего мира открыли запылившиеся книги классиков, чтобы понять, где мы и чего ждать дальше.

Теорий циклов много, так как много параметров, которые меняются внутри цикла, и все они друг на друга и на экономический рост влияют. Но, наш взгляд, есть нечто основополагающее. Поскольку современные высокотехнологичные хозяйственные системы основаны на накоплении капитала, именно инвестиционный процесс, его масштаб, его перспективы и его темп, составляет основу формирования бизнес-цикла. Среди суперэкономистов двое — англичанин Джон Хикс и русский Михаил Туган-Барановский — представляли схожие теории циклов, стержнем которых является накопление капитала.

Долговременное наблюдение за рыночными экономиками позволяет заметить, что бизнес-циклы бывают двух видов: длинные — протяженностью 7–10 лет и короткие — 3,5–5 лет. Соответственно, длинный цикл включает в себя два коротких, более или менее явно выраженных. Сама по себе протяженность циклов — единицы лет — указывает, что хозяйственная деятельность, интенсивно не регулируемая государством за счет масштабной эмиссии или госзаказа, очень нестабильна. И когда мы говорим, что Россия всегда в кризисе, то надо сознавать: свободная экономическая система вообще всегда либо в кризисе, либо только что вышла из него, либо вот-вот войдет. Это напряжение для людей формирует очень высокую отдачу на капитал, а как только напряжение спадает, довольно скоро оказывается, что не растет и производительность капитала. Тогда за спокойствие прошлых лет расплачивается следующее поколение хозяйствующих субъектов. Например, даже экономика США, набравшая колоссальную мощь после Второй мировой войны (и вроде бы имевшая прекрасную подушку безопасности), переживала конъюнктурные кризисы в 1954-м, 1958-м, 1961-м, 1969-м, 1972-м, 1975 годах. Если отсчитывать историю российской экономики от 1991 года и датой достижения равновесия после первой либерализации цен считать 1995 год, то наши конъюнктурные кризисы можно датировать так: 1998-й, 2001-й, 2004-й, 2008-й, 2012-й, 2015-й. Пульс частый, но он есть. В этой весьма частотной динамике классики экономики увидели еще и четыре этапа цикла: оживление, экспансия, вершина, спад/депрессия.

На стадии оживления происходит нечто, стимулирующее предпринимателей к накоплению капитала. По наблюдениям Туган-Барановского (они были сделаны еще в конце XIX века и многократно подтверждены другими исследователями), именно на этой стадии появляется наибольшее число новых технологий и товаров, и некоторые из них на следующей стадии завоевывают рынок. С учетом довольно коротких периодов, в которые укладывается стадия, речь идет как о крупных переменах и нововведениях, так и о самых мелких. Мы в России привыкли к крупным сдвигам — рост цен на сырье, как в начале 2000-х, или санкции, как сейчас, а имеет значение любая новация — кофе навынос, которого еще недавно не было в твоем городе, использование интернета для оптимизации потока клиентов на автосервис или новая система госзаказа на лекарства. Все имеет значение, так как оживление рождается из сдвига в структуре потребления, уже случившегося или вот-вот ожидаемого. Этот сдвиг порождает приток капитала в определенный сектор. А этот приток в свою очередь порождает на стадии оживления очень незначительный рост спроса на факторы производства (и мы видим стабилизацию безработицы и реальных зарплат) и рост спроса на деньги. Как правило, к этому времени в экономике уже есть накопленный избыток денег, и поэтому сначала инвестиции формируются из этого потока, слабо влияя как на кредит, так и на процент. С учетом продолжительности самого короткого цикла стадия оживления длится год-полтора года.

Вторая стадия — экспансия. На этой стадии начинается массовое создание капитальных благ в тех зонах, которые за прошлый год показали наибольшую перспективность. Это предполагает активное инвестирование и переход все большей массы свободных денег в связное состояние. В этот период возникает массовый спрос на инвестиционный кредит и, соответственно, быстро растут инвестиции. Здесь же происходит рост спроса на все факторы производства — растет реальная зарплата, безработица стремится к минимуму. Эта стадия занимает еще год-два.

Потом наступает третья стадия — вершина. На этой стадии уже возникают затруднения. Активное инвестирование на предыдущем этапе приводит к истощению запаса свободных денег, резко растет их стоимость. Растет стоимость всех факторов производства, падает маржинальность бизнесов. Финансовая устойчивость компаний снижается, и они вынуждены взять передышку для настройки бизнеса на следующий цикл роста. Кто-то сворачивает дело. Наступает рецессия, которая и завершает цикл. И через год-полтора все начинается сначала.

Джон Хикс ввел понятие двух типов спада. Бывает спад, вызванный кредитными ограничениями, можно назвать его техническим, когда кредитные учреждения просто притормаживают кредиты, видя перегрев рынка. И бывает спад самопроизвольный, когда компании, даже те, кто начал удачные нововведения, исчерпывают свои планы и нуждаются в передышке, чтобы найти новые рыночные ниши, технологии и прочие толкающие бизнес вперед новации. Так как циклы бывают короткие и длинные, то, как правило, в середине длинного цикла возникает технический спад, и таким был, например, скоротечный кризис 2004 года, а в конце десятилетнего цикла наступает самопроизвольный спад, которым точно был кризис 2008 года.

Можно спросить: а что же такое мы переживаем с 2008-го по 2015-й? Череда совсем коротких циклов, на низком уровне конъюнктуры, когда даже нет времени осознать, что конъюнктура сдвинулась вверх (как это было в 2011 году), и вот она уже опять упала, тоже характерное явление. Такие десятилетия — это десятилетия поиска новых принципиальных решений. Эти периоды очень тяжелы, но за ними следует десятилетие настоящего расцвета, так как в конечном итоге хозяйствующие субъекты нащупывают нужный набор ниш, технологий, управленческих и даже экономико-политических решений.

Надо сказать, что количество мощнейших импульсов: девальвация, санкции, разбогатевший средний класс Китая, 100-процентное проникновение интернета, — которые получило наше хозяйство за последние два года, столь велико, что, даже будь мы самой бездарной нацией в мире, все равно в условиях свободного рыночного хозяйства акторы нашли бы варианты нового применения капитала и рецессия все равно бы закончилась. Однако прежде чем перейти к доказательству того, что она закончилась и мы находимся в стадии оживления, хочется зафиксировать ключевой, на наш взгляд, механизм цикла. Рецессия при всех проблемах порождает накопление свободной ликвидности. Эта свободная ликвидность не может лежать без дела слишком долго. Рано или поздно она начинает давить на рынок, требуя связывания в основном капитале. Это совпадает с другим феноменом рецессии — сдвигами в рынках, в потреблении. Новые ниши, открывшиеся в рецессию, втягивают в себя свободные капиталы, и начинается оживление, переходящее в подъем.

Накопление ликвидности

Месяца два назад глава ЦБ Эльвира Набиуллина отметила как положительный факт, что инвестиции компаний все больше осуществляются за счет собственных средств. Апологеты кредитной схемы экономического развития на нее набросились: дескать, не понимает глава ЦБ, что настоящий капитализм — кредитный капитализм. Оно, конечно, так, но Набиуллина заметила обстоятельство, сигнализирующее о том, что рецессия «сломалась» и в экономике появились первые симптомы роста: компании действительно накопили собственную свободную ликвидность, которая подталкивают их к инвестициям, и, как оказалось, этот факт накопления ликвидности чисто статистически однозначно сигнализирует, что выход из рецессии уже начался.

Те, кто любит разглядывать статистические ряды, должны удивиться, посмотрев на график 1. На нем представлен коэффициент корреляции между индексом промышленного производства и остатками средств на корреспондентских счетах предприятий (последние в постоянных ценах). Нам пришло в голову, руководствуясь схемой кризиса Хикса—Туган-Барановского, проанализировать ту ликвидность, которая может накапливаться самими нефинансовыми хозяйствующими субъектами, то есть тезаврироваться. Остатки средств на корсчетах юридических лиц, конечно, не лучший объект для тезаврации, но их динамика оказалась очень и очень информативной. Как хорошо видно на графике, в основном остатки на корсчетах находятся в абсолютной связности с индексом промышленного производства. Оно и понятно, остатки — это самая что ни на есть операционная ликвидность: растет производство — больше остатки (все помнят эти блаженные времена экономического роста), падает производство — остатки падают. Однако, как мы видим, периодически наступают момент «раскорреляции» остатков и ИПП. Причем наступают они достаточно регулярно, и длится эта «раскорреляция» примерно одинаковое количество месяцев. На изученном нами интервале времени, «раскорреляция» произошла в середине 2004-го, в конце 2008-го и в конце 2014 года. И, как мы помним, лето 2004 года — это банковский кризис и легкое торможение экономики, осень 2008-го — серьезный кризис, осень 2014-го — девальвация и еще один серьезный кризис. Таким образом, мы видим, что «раскорреляция» между остатками на корсчетах и ИПП четко сигнализирует о наступлении острой фазы кризиса.

Период «раскорреляции» длится примерно 12–18 месяцев. Из них треть времени корреляция снижается, треть — отсутствует и треть —восстанавливается. Периоды ее уменьшения и отсутствия соответствуют периодам вхождения в рецессию и дна рецессии. Периоды восстановления соответствуют периодам выхода из рецессии. Сейчас мы наблюдаем восстановление корреляции (см. зону 3 на графике 1)

Эти расчеты можно было бы считать пустой болтовней (в экономике довольно много ложных связей), если бы в этом не было ясной экономической логики. Хорошие остатки на корсчетах свидетельствуют об экономической стабильности бизнеса. Пока бизнес хозяйствующих субъектов сбалансирован, остатки находятся в полной гармонии с выпуском. Однако по мере того, как в период роста и достижения вершины цикла заполняются ниши, возрастает конкуренция и растет стоимость ресурсов, финансовая сбалансированность начинает снижаться. Рост еще идет, но хозяйствующие субъекты все в большей степени начинают испытывать проблемы с текущей ликвидностью, и поэтому их остатки на корсчетах снижаются еще до того, как наступает собственно кризис. Этот феномен мы и видим в нарушении корреляции. Затем наступает кризис, но так как бизнес не умирает вовсе, а просто уменьшает обороты в соответствии со своими финансовыми возможностями, остатки на счетах сначала стабилизируются (выпуск при этом продолжает падать), а потом начинают расти (выпуск все еще падает). И только на третьей фазе — фазе выхода из рецессии, отзываясь на разные импульсы, прежде всего на импульс преодоления жесткого кризиса ликвидности, начинается рост выпуска продукции и восстановления корреляции между ИПП и остатками на корсчетах предприятий.

Если мы внимательно посмотрим на графики 2 и 2а (на нем представлена совместная динамика остатков на корсчетах предприятия в постоянных ценах и индекса промышленного производства, то мы увидим, как этот процесс разворачивался в 2014–2016 годах и как «на хвосте» процесса идет восстановление и остатков на корсчетах, и индекса промышленного производства. Схематично взаимная динамика выпуска (ИПП) и остатков на корсчетах представлена на графике 3. И, что приятно, она полностью укладывается в логику делового цикла Хикса—Туган-Барановского, с его идеей неизбежного накопления ликвидности в период рецессии, которое является импульсом к последующему росту. Легко предположить, что нечто похожее происходит и с рентными доходами, и с накоплениями банков, которые притормаживают кредитование, и даже с деньгами населения. Да, плохо, что люди не тратят деньги — не создают спрос. Зато в период кризиса у людей возникает так называемое «предпочтение ликвидности» — попросту говоря, вместо того чтобы тратить деньги и тем более брать потребительские кредиты, они откладывают «на черный день» все больше средств. Таким образом, буквально все хозяйствующие субъекты начинают сберегать деньги, что и приводит к давлению ликвидности на цикл, на что, собственно, и рассчитывают наши денежные власти, всячески препятствуя разговорам о любых формах эмиссии.

Однако вернемся к нашим расчетам. Естественно, сами по себе остатки на счетах недостаточны для того, чтобы компании начали инвестировать. Это всего лишь абсолютно ликвидные оборотные средства. Поэтому мы решили посмотреть, что происходит с депозитами юридических лиц. На графике 4 представлена их динамика, а заодно и динамика кредитов юридическим лицам в постоянных ценах. Как мы видим, на интересующем нас участке 2014–2016 годов происходит асинхронное движение показателей. Кредиты юрлицам интенсивно снижаются с середины 2014 года и достигают минимума примерно через 16 месяцев. Затем они начинают бурно расти: за полгода восстанавливаются до предкризисного уровня, а с последних месяцев уже 2016 года превышают предкризисный уровень. Интуитивно эту кредитную активность можно считать началом нового инвестиционного цикла.

Что касается депозитов юридических лиц, то они (как видно на графике 4) в период экономического роста росли существенно медленнее кредитов, зато в период рецессии росли, а не падали, и росли очень интенсивно. По сути, бизнес делал то же, что и население: «предпочитал ликвидность». Острый взгляд обратит внимание на перелом, который произошел в начале этого года: примерно в тот момент, когда уровень кредитов юрлицам в постоянных ценах достиг докризисных размеров, скорость роста депозитов юрилиц замедлилась. Это еще один симптом того, что мы входим в новую волну.

Очень грубо, мы попытались определить лаг между накоплением ликвидности юрлицами (это сумма остатков на корсчетах и депозитов юридических лиц) и ИПП и, соответственно эластичность индекса промышленного производства по ликвидности юридических лиц. Лаг оказался равен 5–6 месяцам, а эластичность — 0,27, то есть на 10% роста ликвидности приходится чуть менее 3% индекса промышленного производства. Используя этот лаг и эту эластичность, мы можем сказать, что рост промышленности этой осенью будет не менее 3% в годовом выражении.

Впрочем, наш количественный прогноз совершенно определенно страдает неточностью. Мы не учли эффект притока кредитных ресурсов на фоне роста собственных вложений в инвестиции, мы не учли снижение процентных ставок по депозитам банками, которое тоже создает импульс для перехода денег из сбережений в форме ликвидности в сбережения в виде капитала. Мы не можем пока определить все эти синергетические эффекты. Но качественно мы вряд ли ошибаемся — текущий рост ИПП не является статистической погрешностью. Он продолжится. По эпизоду цикла мы находимся где-то в районе 2001 года — деньги уже начали превращаться в основной капитал. И очень важно, что у правительства и ЦБ есть возможность существенно усилить этот процесс, обеспечив взрыв маржинальности бизнеса, почти не прибегая к столь нелюбимой им эмиссии и искусственному снижению процентных ставок.

Усилить оживление

Как уже было сказано последние два года дали российскому хозяйству целый ряд сильнейших импульсов, которые не могли не изменить структуру потенциального спроса и рынков сбыта, а значит, не могли не породить новые точки притяжения капитала и рождения инвестиционной активности. Девальвация и антисанкции принципиально изменили масштаб и маржинальность целого ряда рынков. Их влияние, как мы увидим в скором будущем, перекроет негативное воздействие падения цен на нефть. Зоны роста сформировались во всех потребительских секторах, но наиболее очевидны они в двух — в агросекторе и в легкой промышленности. Агросектор растет уже два года, явно привлекая капиталы. Но растет и производство одежды, обуви и тканей. Количество вновь запущенных российских микробрендов одежды исчисляется десятками. Между компаниями возникают первые кооперативные связи по закупкам тканей и фурнитуры. Рост происходит и в других потребительских секторах. В частности, в недавнем рейтинге фармацевтических компаний мы показывали, что благодаря изменению структуры госзакупок, а также сделанным ранее инвестициям в отечественную фармацевтику лидеры рынка, будучи еще компаниями очень небольшими, тоже интенсивно растут, причем в достаточно высокотехнологичных сегментах. Здесь хочется заметить, что если наша маленькая фармацевтика работает уже в зоне обрабатывающей промышленности, то в агросекторе и в легкой промышленности пока не хватает акцентов на создание производств с высокой добавленной стоимостью, то есть индустриальных проектов с высокой степенью переработки.

Другой важный тренд — регионального толка. Он касается перспектив Дальнего Востока. Девальвация с одной стороны и разбогатевший средний класс Китая — с другой привели к кардинальным изменениям соотношения себестоимости и потенциала сбыта российской продукции в Китай и другие страны региона. Во время недавней командировки на Дальний Восток один из авторов статьи узнал, что уже наблюдается высокий спрос со стороны китайцев на кондитерскую продукцию (говорят, китайцы сметают все, что удается произвести), продукцию швейных отраслей. В желании отыграть этот спрос на Дальний Восток пришли новозеландские производители молока, которые везут его без переработки в Китай; естественно, колоссальным спросом пользуется продукция рыбной отрасли. Однако, по первому впечатлению, не видно, чтобы мы имели ясные планы развития перерабатывающих мощностей на этих территориях для сбыта в Азию продукции с более высокой добавленной стоимостью. Но учитывая масштаб сдвига, думается, что такие планы — вопрос времени.

Следующий тренд — развитие в целом ряде секторов технологических цепочек от сырья к продукции более высокой степени переработки. Самый яркий пример здесь рынок полимеров и продукции из них, развитие которого предопределено уже состоявшимся стартом крупного завода «Сибура». Запуск этого завода позволит кардинально уменьшить количество импортируемых полимерных материалов, что породит множество новых производств как в секторе потребления, так и в индустриальном секторе.

Еще один тренд — формирование программ экономического развития во все большем количестве регионов. За последние год-два в этом смысле произошел настоящий перелом, трудно найти регион, где нет своих институтов развития, занимающихся активным поиском новых проектов. Главный стимул здесь — решение проблемы безработицы, которая, несмотря на низкий статистический уровень, является проблемой практически всех регионов. Главный минус в этом плане, на наш взгляд, слишком большие надежды, возлагаемые на иностранные инвестиции и сотрудничество с госкорпорациями, и слишком незначительные попытки опереться на действующий активный средний бизнес, который в регионах есть. Между тем, как мы видим, например, по легкой промышленности, потенциал малого и среднего бизнеса сегодня в России уже не меньше иностранного и госкорпоративного.

Следующее важное изменение — абсолютное проникновение интернета. Как это часто бывает, Россия, вступившая в интернет в момент своей технологической деградации, освоила новую технологию с большим рвением, чем благополучные страны. Развитие интернет-торговли, использование интернет-технологий во всех секторах услуг, принципиально меняют карту торговли и логистики, создавая и здесь новые зоны для привлечения капитала.

И наконец, еще один тренд — новое расселение, стремление людей и властей уйти от жесткой урбанизации к большему комфорту, что открывает новые возможности для строительства, деревообрабатывающей промышленности и, естественно, для сектора ЖКХ, где возникает спрос на новые технологические решения.

Вся эта совокупность изменений рождает спрос на иную транспортную инфраструктуру, и здесь без государства, конечно, не обойтись.

Все, что перечислено выше, собрано «с земли». Это не наши мечты, это совокупность проектов, которые уже реализуются, создавая платформу для макроэкономического оживления. И в этом контексте возникает любимый вопрос о кардинальном изменении денежной политики. А нужно ли сейчас ломать что-то «через колено»? Ликвидность накоплена, и она уже давит на рынок. Не будет преувеличением сказать, что мы, пожалуй, впервые за всю историю наблюдаем, как денежный рынок «отвязывается» от ключевой ставки. В этом всегда был вопрос: почему цена денег определяется ставкой ЦБ, если зависимость нашего денежного рынка от ЦБ по существу очень невелика, так как масштабного рефинансирования от ЦБ чего бы то ни было в России нет? Сейчас же, когда банки и юрлица насыщены ликвидностью, это «отвязывание» произойдет совершенно явно. Но это не значит, что денежная политика у нас так и останется на уровне XIX — первой половины XX века, когда центральные банки и государства не оказывали сильного влияния на денежный рынок. Нет. Спрос на реализацию всех указанных трендов неминуемо потребует роста монетизации экономики, но этот процесс легче пойдет на фазе роста, когда равновесием будет не стагнация, а растущая траектория.

Однако позитивный импульс от государства хозяйству не помешал бы. На наш взгляд, хорошим ходом было бы всеобщее снижение страховых взносов, так как именно налоги на труд сегодня самое главное обременение для бизнеса. И государство это явно понимает, так как на дальневосточных территориях опережающего развития размер страхового взноса — 7% с небольшим вместо всеобщих двадцати с лишним. Плюсы здесь очевидны. Это решение повлияет на все субъекты хозяйства без исключения, и, поскольку сейчас мы видим рост малого и среднего бизнеса, все получат новое преимущество. А значит, выиграет сильнейший. Автоматический рост доходности бизнеса сделает его более привлекательным для кредитования, поскольку снизит риски, и это позволит шире вовлекать свободную ликвидность. При росте доходности большему числу предприятий станет доступно облигационное кредитование. Единственный минус — дефицит бюджета для пенсионных нужд. Но именно в этом, весьма точно считаемом проекте надо отработать механизм расширения долгового долгосрочного рынка, выпустив облигации Пенсионного фонда, которые выкупит ЦБ. Дозированность этого шага и колоссальный эффект, который окажет на бизнес такое налоговое послабление, обнуляют любые риски инфляционного разогрева. Стоит вспомнить, что на заре прошлого десятилетия роста именно налоговые реформы были первым мощным импульсом развития.