Несмотря на нестабильность на финансовых рынках, ЦБ совсем недавно подтвердил свой курс на инфляционное таргетирование с 2015 года. Ориентир по инфляции на 2015 г. установлен на уровне 4,5% в рамках диапазона +/- 1,5%, и регулятор намерен отказаться от всех своих обязательств на валютном рынке, отпустив рубль в свободное плавание. Кроме того, ЦБ установил и подтвердил свой долгосрочный ориентир по инфляции - 4%, что говорит в пользу приверженности курсу на инфляционное таргетирование.

До 2014 года ЦБ проводил на валютном рынке интервенции, тогда как решения заседаний совета директоров по поводу ключевой ставки носили характер лишь словесных комментариев. Нынешний год - переходный период, суть которого сводится к проведению интервенций на валютном рынке в сочетании с более активным использованием механизма процентных ставок. ЦБ проводил интервенции до мая 2014 г. и продал с начала года примерно $42 млрд. Большая часть этих средств была направлена на поддержку курса в марте. Однако в августе, несмотря на то, что курс рубля находился под давлением, сопоставимым 1К14, ЦБ расширил границы коридора свободного плавания рубля. В то же время решение ЦБ повысить ставки на 2,5 п. п. с начала года (особенно последнее повышение ставок на 0,5 п. п. в июле, никак не связанное с паникой) стало сюрпризом, так как еще в начале 2014 г. некоторые эксперты настаивали на понижении ставок, чтобы простимулировать кредитный рост.

Межбанковская ставка овернайт и коридор ЦБ, %

Курс рубля к корзине и валютные интервенции ЦБ в месяц, млрд $

Монетарная политика ЦБ на 2015 г. сформулирована более четко, чем в этом году. Так, для стабилизации курса ЦБ планирует использовать исключительно механизм процентных ставок, контролируя инфляцию в основном через курс рубля. О таком подходе ЦБ заявлял еще пару лет назад, но подтвердил его лишь недавно. Мы полностью согласны с тем, что сохранить свою репутацию ЦБ сможет только ценой выполнения своих обещаний. Однако этому препятствует целый ряд проблем.

Так, одно из опасений связано с тем, что доверие к ЦБ в отношении инфляционного таргетирования в этом году заметно не укрепилось. Первоначальный ориентир по инфляции был заявлен на уровне 5% +/- 1,5% на 2014 г., и заморозка тарифов поддержала его. Однако сейчас инфляция составляет примерно 8% г/г, и надежд на ее замедление к концу года почти нет.

Вызывает опасения и эффективность ключевой ставки как инструмента монетарной политики. Несмотря на повышение ставки на 2,5 п. п. с начала 2014 г., рост розничных депозитов замедлился с 19-20% в 2011-2013 гг. до нынешних 8% г/г. Доля валютных депозитов заметно не увеличилась; однако объем рублевых вкладов снизился на 70 млрд руб. за 8М14 против увеличения на 1,2 трлн руб. за 8M13, что говорит о слабом уровне доверия к рублевым сбережениям. Хотя рынок рублевых депозитов в августе немного восстановился впервые с конца 2013 г., мы считаем, что последняя волна ослабления рубля, к сожалению, затормозит восстановление этого сегмента. Реальные процентные ставки ушли в минус, но банки не торопятся повышать ставки, так как их маржа сузилась на фоне ухудшения качества кредитов.

Впрочем, наши главные опасения в отношении эффективности новой монетарной политики связаны с курсом рубля. Во-первых, новый всплеск беспокойства по поводу ужесточения монетарной политики ФРС негативно отражается на развивающихся рынках. С середины 2014 г. на развивающихся рынках акций и облигаций происходит отток капитала, что негативно сказывается на динамике валютных курсов. В этом году курс рубля в целом следовал динамике валют других развивающихся рынков. Хотя российский рынок небольшой/низколиквидный, общее настроение таково, что он вынужден следовать глобальному тренду, в принципе содействующему повышению локальных процентных ставок.

Еще одним глобальным фактором, нейтрализующим эффект повышения ставки ЦБ, является недавнее понижение цен на нефть. Мы связываем его с недавним укреплением доллара на глобальных рынках, отражающим приток глобального капитала в США. Тем не менее, зависимость России от цен на нефть, судя по всему, усилит давление на рубль. Изменения цены на нефть на каждые $10 за барр. вызывают изменения курса рубля на 2 руб. к доллару. Хотя мы считаем, что цена на нефть, скорее всего, сохранится на уровне примерно $100 за баррель в этом году, она в целом заметно ниже прошлогодних $110 за баррель. Сильную неопределенность в отношении цен на нефть, на наш взгляд, задают и риски замедления роста китайской экономики. Это, судя по всему, косвенно повлияет на стабильность рубля, опять-таки нейтрализуя попытки ЦБ стабилизировать курс рубля посредством ключевой ставки.

Наконец, идея управления курсом через инструмент ставок основывается на допущении о том, что ЦБ может влиять на движение капитала. Однако в 2014-2015 гг. это усложняется из-за внешних санкций. Более высокие рублевые ставки больше не привлекают инвесторов; едва ли повышение ставок сможет остановить процесс перевода рублевых вкладов в валютные в связи с необходимостью подготовиться к погашению внешних заимствований. Несмотря на повышение ставки, объем корпоративных депозитов вырос на $30 млрд с $130-150 млрд в 2013 до $190-200 млрд в 1П14.

Рост розничных депозитов, % г/г и процентная ставка по депозитам, %

График погашения внешнего долга компаний, млрд $

Недавние санкции, запрещающие госбанкам и компаниям иностранные заимствования сроком более чем на 30 дней, только усугубляют проблему. До недавнего времени ставки по рублевым вкладам повышались, однако ставки по частным валютным вкладам снизились и не изменились в сегменте корпоративных счетов. С августа из-за дефицита валютной ликвидности на внутреннем рынке банки вынуждены были наращивать свои аппетиты к фондированию через валютные вклады, что привело к повышению ставок на 0,5-1,0 п. п. в последние несколько месяцев. Судя по всему, они продолжат повышаться, что в свою очередь приведет к усилению склонности к валютным сбережениям и усилит давление на решения ЦБ в отношении ключевой ставки в дальнейшем.

Все эти доводы говорят о том, что Россия, судя по всему, столкнется с инфляционным эффектом нынешнего ослабления рубля. Первый раунд - когда курс рубля сдвинулся с 33 руб. до 36-37 руб. за доллар за 4M14 - привел к инфляционному давлению на 1,0 п. п., что полностью отразится в ценах к началу 2015 г. Вклад в инфляционные ожидания второго раунда ослабления почти до 40 руб. за доллар составит еще 1.5 п. п. и даст о себе знать уже в 2015 г.

Этот эффект усилит и без того негативную инфляционную конъюнктуру в 2015 г. Мы уже упоминали в предыдущих обзорах, что в прогнозе по инфляции на будущий год заложены: во-первых, часть повышения цен на продукты питания на 1 п. п., вызванного ограничениями на импорт продовольствия; во-вторых, примерно 1 п. п. индексации тарифов естественных монополий; наконец, еще 1 п. п. приходится на налоговый маневр в нефтегазовой отрасли. Мы подтверждаем свое мнение о том, что инфляция может ускориться как минимум до 8,0% к концу 2015 г. и до 10% г/г к середине 2015 г. Наш прогноз по инфляции на 2015 г., который превосходит консенсус, не изменился и равен лишь 6,6% в 2015 г.

В условиях упомянутых выше инфляционных рисков мы подтверждаем свой прогноз повышения ставок, который выше ожиданий рынка. На наш взгляд, жесткие обязательства ЦБ по переходу на инфляционное таргетирование предполагают, что рынок должен быть готов к негативным сюрпризам в решении по ключевой процентной ставки. По сути, ставка в будущем году должна быть повышена гораздо больше, чем на 100-150 б. п., которые ожидаем мы. В то же время мы убеждены, что рубль в 2015 г. сохранится в диапазоне 35-40 руб. за доллар и будет сильно волатилен; на наш взгляд, в следующем году риски ослабления рубля ограничены при прочих равных условиях.

Рост ИПЦ: цель по инфляции ЦБ, Альфа-Банка и консенсус-прогноз, % г/г

Рост ИПЦ, %, г/г и ключевая ставка ЦБ: факт и прогноз Альфа-Банка

Тем не менее, мы сомневаемся в успешности инфляционного таргетирования в долгосрочной перспективе. Мы понимаем намерение ЦБ установить очень жесткие ориентиры в экономической политике в целом, поставив свою репутацию в полную зависимость от крайне амбициозных обязательств уже в следующем году перейти на инфляционное таргетирование. Мы воспринимаем это как намерение сильно повысить ставки, чтобы подтолкнуть всю экономику к структурным реформам, заплатив, в случае отказа от них, очень высокую плату в форме валютной нестабильности. Однако мы также убеждены, что структурные ограничения действует против долгосрочных приоритетов ЦБ.

Во-первых, так как разрыв выпуска в России крайне узок, инфляция будет высокой до тех пор, пока существуют проблемы качества инвестиций и ограничений на рынке труда. На их решение уйдет немало времени, и в этом период российская экономика должна будет функционировать либо в условиях высоких ставок, либо в условиях высокой инфляции.

Еще одно опасение связано с социальными обязательствами правительства. Изначально бюджетное правило предусматривало рост расходов на 3-5% в год, однако в 2015 г. он запланирован уже на уровне 11%. Мы считаем, что в дальнейшем бюджетная политика создаст дополнительные инфляционные риски, и повышение ставки нейтрализовать их не сможет. В итоге, хотя мы не ожидаем дополнительное ослабление рубля в будущем году, мы ожидаем усиление рисков, связанных с дальнейшим ослаблением рубля в 2016 и 2017 гг.

Орлова Наталия, Долгин Дмитрий, аналитики ("Альфа-Банк")