Три новых урока еврокризиса

Некоторые обозреватели утверждают, что Еврозоне, прошедшей свое боевое крещение кризисом, следует сделать вывод о необходимости более тесной фискальной и банковской интеграции, без которой невозможно дальнейшее существование валютного союза. Многие экономисты сегодня настаивают на этом даже сильнее, чем в 1999 году, в момент введения евро в обращение. На самом же деле, уроки евро кризиса совершенно в другом, и они действительно способны удивить даже самых искушенных. Основываясь на опыте создания валютных союзов в прошлом, мы предполагали, что их эффективность можно оценить исходя из двух факторов. Во-первых, являются ли экономики одинаково устойчивыми ко внешним потрясениям? Чем больше сходства между экономиками в этом плане, тем надежнее будет валютный союз, потому что всем подойдет единая политическая реакция на угрозы. Если же экономическая структура стран резко отличается, тогда на передний план выходит второй критерий: существуют ли инструменты для корректировки ассиметричных шоков? Среди известных экономическому миру инструментов выделяют фискальные трансферы, способные поддержать наиболее уязвимые экономики, и мобильность трудовых ресурсов, которая позволит рабочим из кризисных регионов переместиться в процветающие. По иронии судьбы, именно осознание дисбаланса и асимметрии послужило главным толчком к созданию валютного союза. Так, после девальваций фунта и лиры в начале 1990-х, больно ударивших по Франции и Германии, Европа пришла к выводу, что нужна единая валюта, тогда удастся избежать подобных неприятностей в будущем. Но тут мы забыли об одном важном свойстве монетарных союзов: свободное движение капитала и отсутствие валютных рисков - незаменимые атрибуты единых валютных зон - могли (и стали) источником ассиметричных шоков. Иными словами, валютным союзам нужно беспокоиться не только о внешних, но и о внутренних проблемах.

Свободное движение капитала обеспечило формирование крупных профицитов в Германии, где люди были склонны сберегать и вкладывать деньги в экономики таких стран как Испания, а мнимое отсутствие валютных рисков лишь форсировало процессы. Для инвесторов жилищные активы в Испании казались прекрасным вложением денег, потому что силы экономической конвергенции, возникшие вместе с появлением евро, должны были привести к росту цен, при этом не было никаких песетов, способных обесцениться. Такой приток капитала обусловил бум на рынке недвижимости - и потерю долгосрочной конкурентоспособности в ряде регионов. В конечном счете, последовал неминуемый коллапс. Если монетарные и фискальные инструменты, способные сократить или исключить риски моральной недобросовестности, отсутствуют, рисковый капитал будет свободно перемещаться по валютному союзу, создавая и усиливая подобные эндогенные ассиметричные шоки. Второй интересный вывод, который мы должны сделать, проанализировав ситуацию в Еврозоне, сформулировал Поль де Гров: валютные союзы склонные к самоусиливающимся кризисам ликвидности, потому что некоторым уязвимым регионам (Греции, Испании, Португалии и Италии в определенной степени) не хватает своей валюты. До тех пор, пока Европейский центральный банк не вмешался (в августе прошлого года), перестав быть Центробанком только для Франции и Германии, кризисные периферийные страны напоминали государства развивающегося сегмента, которые наделали долгов в иностранной валюте и неожиданно столкнулись с резким оттоком капитала. Эти неожиданные "перебои" денежных потоков привели к росту премии за риск и негативно отразились на фискальной позиции этих стран, что, в свою очередь, обусловило рост риска и так далее, по порочному кругу. Тут можно провести аналогию с Северной Кореей. После краха Lehman Brothers в 2008 году Южной Корее понадобились доллары, потому что компании набрали кредитов в этой валюте, а местные вкладчики не могли обеспечить ее в необходимом объеме. Таким образом, страна заключила соглашение о свопе с Федрезервом, чтобы гарантировать, что спрос на доллары будет удовлетворен. Конечно, еврокризис - это не просто кризис ликвидности. Несколько стран на периферии (Греция, Испания и Португалия) сами виноваты в обстоятельствах, которые привели к кризису и усилии его, кроме того, даже если с ликвидностью все в порядке, могут возникнуть фундаментальные проблемы с платежеспособностью.

И, наконец, самый неприметный, но, тем не менее, весьма важный вывод связан с ролью и влиянием ключевых членов валютного союза. Сейчас много говорят о том, что Штаты, как эмитент резервной валюты, наслаждается рядом привилегий в виде низкой стоимости займов (преимущество в целых 80 базисных пунктов). Но у этого пресловутого преимущества есть и оборотная сторона - раньше на нее никто не обращал внимания, но в нашу эпоху меркантилизма она вышла на передний план. Если инвесторы дружно устремятся в "безопасные" финансовые активы США, приток капитала обусловит резкое укрепление доллара, которого иначе бы не было - высокая плата, особенно в период простаивающих ресурсов и неиспользованных производственных мощностей.

Но Германии такое преимущество ничего не стоит, потому что она возглавляет валютный союз. Слабость периферии способствовала притоку капиталов в Германию, как в наиболее безопасное место для инвестиций в регионе, что привело к снижению стоимости кредитования. Но евро особо сильно не вырос из-за тягостного состояния таких экономик как Греция, Испания и Португалия. Более того, курс евро намного ниже, чем потенциальный курс немецкой марки в таких обстоятельствах. Фактически, Германия пользуется двойным преимуществом. низких процентных ставок и слабой валюты - не валютным союзам, вроде США, такое и не снилось. Будущее Еврозоны зависит в первую очередь от политики. Но пока, к сожалению, поведение политиков лишь ухудшает положение дел в валютном союзе. И уже не так уж важно, удастся ли Еврозоне договориться о более тесной интеграции.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate