Аплодируйте Центробанкам ("The Financial Times", Великобритания)

Повышенные ожидания роста благотворно повлияют на цены на акции

Рынки акций хорошо начали год. Вероятно, определенный вклад в это внесли Центробанки, которые взяли соответствующий курс или намекнули на более агрессивную политику, направленную на стимулирование роста. Такое изменение монетарной тактики также привело к росту инфляционных ожиданий. Многих пугает, что инфляция может вырасти намного сильнее, чем ожидается. Например, президент Бундесбанка, Йенс Вейдманн, предупредил, что «ценовая стабильность… под вопросом, поскольку независимые Центробанки выходят из моды». В процессе обсуждения возможных изменений монетарной политики Великобритании Мервин Кинг, председатель Банка Англии, напомнил нам о том, что «… битва за снижение инфляционных ожиданий была долгой и трудной». Аналитики фондовых рынков систематически писали письма, в которых утверждали, что снижение инфляции приведет к росту коэффициента цена-прибыль. А Маргарет Тэтчер, которая в те времена занимала пост премьер-министра Великобритании, часто связывала рост инфляции с повышением уровня безработицы. И хотя все соглашались с тем, что повышенная инфляция негативно отражается на фондовых рынках, теоретики так и не смогли прийти к единому мнению относительно причин. Так что же изменилось? Людям с хорошей памятью одновременный рост акций и инфляции, который происходит в последнее время, может показаться странным. Двадцать пять лет назад общепринятым и эмпирически доказанным фактом было утверждение, что повышенный уровень инфляции (и ее ожиданий) отрицательным образом сказывается на акциях.

Самое вероятное объяснение кроется в близких к нулю ставках из области «ловушки ликвидности». Когда номинальные процентные ставки зафиксированы на нуле, сократить их непросто, а повышение инфляционных ожиданий придется весьма кстати, поскольку оно снизит реальные процентные ставки, что поможет стимулировать спрос. Даже в странах, которые уже отказались от близких к нулю процентных ставок, повышенные инфляционные ожидания обычно идут рука об руку с более высокими номинальными процентными ставками. Это открывает монетарной политике пространство для маневров в случае столкновения с непредвиденными и неблагоприятными потрясениями. Это, в свою очередь, увеличивает доверие инвесторов рынка акций, поскольку они считают, что вероятность попадания в «ловушку ликвидности» с низким экономическим ростом в краткосрочной перспективе снижается.

Данные факторы предполагают, что окончательное влияние изменений инфляционных ожиданий на цены на акции, вероятно, будет различаться в зависимости от времени и страны. В соответствии с этой гипотезой, один из писателей провел в 1980-е годы исследование, которое подтвердило, что на протяжении двух столетий, предшествующих Первой мировой войне, повышенная инфляция действительно ассоциировалась с более высокими ценами на акции. Однако в период после Второй мировой войны и до середины 1980-х повышенная инфляция обычно негативно отражалась на рынке акций. Напомню, что большую часть этого времени Великобритания использовала золотой стандарт, а средний уровень среднесрочной инфляции был низким, как и номинальные процентные ставки. Таким образом, тот, кто беспокоится о том, что Центробанки проявляют слабость в отношении инфляции, должны, напротив, рукоплескать их попыткам стимулировать экономический рост. Наш эмпирический труд предполагает, что росту цен на акции будут способствовать не только более высокие ожидания экономического роста, но и стимулирование коэффициента цена-прибыль, поскольку инвесторы считают, что эти усилия Центробанков сокращают риск. В последнем исследовании мы обнаружили, что связь между инфляционными ожиданиями, нашедшими отражение на рынке британских облигаций и акций, очевидно, претерпевает очередную «смену режима» через несколько лет после того, как Банк Англии стал независимым и снизил инфляционные ожидания до их целевого значения. С тех пор, повышение инфляционных ожиданий ассоциировалось с более высокими ценами на акции, хотя в период между 1985 и 2000 годом существовала обратная зависимость.

Важно, что Центробанки не забывают о рисках, с которыми могут столкнуться, если выпустят инфляционного джинна из бутылки. Если бы инфляционные ожидания выросли до уровней, предположим, 1970-90-х годов, мы бы ожидали возвращения рынка к режиму, при котором акции падали бы при повышении инфляции. Это отрицательно сказалось бы на действующей политике количественного ослабления, стимулирующий эффект которой зависит от более высоких цен на акции. Данные факторы имеют непосредственное отношение к текущему обсуждению основ монетарной политики, которое начал пока не вступивший в должность председателя Банка Англии, Марк Карни. "Связывать руки" политикам при помощи таких механизмов как целевое значение номинального ВВП может быть неблагоразумным, поскольку изменение отношений между инфляционными ожиданиями и ценами на акции потребует изменений в политике.

Сушил Вадхвани