Последнее оружие ФРС: Бен Бернанке заглушит печатный станок

В последние месяцы глобальные финансовые рынки живут одной надеждой - на запуск очередной, третьей, программы "количественного смягчения" (QE3) Федеральной резервной системой (ФРС). В предвкушении новых вливаний дешевой ликвидности американские фондовые индексы благополучно вернулись на докризисные уровни (индекс технологического сектора Nasdaq и вовсе достиг невиданных с 2000г. значений), чего нельзя сказать об экономике США: она по-прежнему находится в анемичном состоянии.

Предыдущие раунды QE, в ходе которых ФРС закачала в финансовый сектор 2,3 трлн долл. (эквивалентно 15% ВВП!), выработали у инвесторов стойкий рефлекс: появление любых неблагоприятных данных по экономике США моментально порождает разговоры о новом цикле "печатания денег" и поднимает фондовые индексы на новые высоты. Шумиху вокруг QE3 искусно подогревают мировые финансовые СМИ и аналитики ведущих банков и инвестфондов, напрямую заинтересованных в продолжении "банкета".

Между тем более тщательный анализ имеющихся у ФРС альтернатив и осознание того факта, что предыдущие колоссальные вливания ликвидности по сути не помогли решить главные экономические проблемы США, способны несколько отрезвить рыночные массы. "Безумие - это делать одно и то же и при этом ждать разных результатов", - говорил Альберт Эйнштейн, и эта сентенция как нельзя лучше подходит к выбору, стоящему перед ФРС на ближайшем заседании, которое состоится 12-13 сентября.

Но если рынки и вправду ошибаются, делая ставку на неизбежность QE3, означает ли это, что ФРС распишется в собственном бессилии и будет продолжать убивать время в надежде на более энергичные действия законодательной и исполнительной властей? Безусловно, возможности Федерального резерва за пределами QE ограниченны, а экспериментальный характер сверхмягкой денежной политики не дает практически никакой опоры на исторический опыт. Однако теоретические исследования предлагают американскому Центробанку креативный и потенциально революционный инструментарий, который может оказаться более эффективным и экономичным, чем QE. Более того, последние сигналы, исходящие из Федерального резерва, свидетельствуют в пользу именно таких инструментов.

Миссия невыполнима

С 1977г. официальная, закрепленная конгрессом, миссия ФРС определяется как проведение такой политики, которая будет способствовать "максимальной занятости, ценовой стабильности и умеренным долгосрочным ставкам". Ни на один другой Центробанк не возложено столь широких макроэкономических задач. Неудивительно, что во время Великой рецессии 2008-2009гг. первая часть миссии ФРС - максимальная занятость - серьезно захромала и по сей день оставляет желать лучшего. Официальный уровень безработицы в США не опускался ниже 8% с февраля 2009г. (при докризисных 5%), а альтернативный, расширительный показатель безработицы составляет почти 15%.

За минувшее лето среднемесячный прирост рабочих мест в американской экономике составил лишь 94 тыс., в то время как ранее глава ФРС Бен Бернанке оценивал, что экономика должна создавать более 150 тыс. рабочих мест в месяц, чтобы уровень безработицы сокращался. "Стагнация рынка труда представляет особенно серьезный повод для беспокойства, поскольку продолжительно высокие уровни безработицы нанесут структурный ущерб нашей экономике, последствия которого будут ощущаться годами", - предупредил Б.Бернанке в недавней программной речи. Многие аналитики восприняли эти слова как самый значительный сигнал последнего времени к дальнейшему ослаблению монетарного курса.

Как кажется, все объективные предпосылки, включая отсутствие видимых признаков разгона инфляции, подталкивают ФРС к запуску новой программы "количественного смягчения". Однако напрашивается резонный вопрос: коль скоро предыдущие раунды монетарного стимулирования в объеме свыше 2 трлн долл. не обеспечили удовлетворительных темпов восстановления экономики, что способна дать новая программа QE, кроме очередного подогрева фондовых бирж?

В некотором смысле "восстановление экономики" США, отсчет которого официально ведется с середины 2009г., является мифом, культивируемым администрацией страны. Несмотря на слабую положительную динамику ВВП (рост во II квартале к предыдущему составил всего лишь 0,4% после 0,5% в I квартале - согласно методологии ОЭСР), реальные доходы американского населения падают, причем даже быстрее, чем во время рецессии. Так, согласно недавнему исследованию Sentier Research LLC, основанному на официальной статистике, за прошедшие три года средний доход американской семьи понизился на 4,8%, тогда как за время рецессии этот показатель демонстрировал сокращение лишь на 2,6%.

Способность ФРС поддержать своими программами широкий класс американских потребителей, а не только инвестиционное сообщество, вызывает обоснованные сомнения у ряда аналитиков. Инвестиционный консультант и автор финансового блога StreettalkLive Лэнс Робертс видит проблематичность QE3 в том, что "трансляционный механизм между повышением цен активов и потребительским доверием, по-видимому, нарушился". Прошлые раунды QE ставили целью поднять цены активов, таких как облигации или недвижимость, фактически "со дна", что должно было способствовать укреплению доверия потребителей. Однако на данном этапе дополнительные покупки активов Центробанком выглядят по меньшей мере бессмысленными, поскольку цены на активы и так находятся на годовых максимумах. Тем временем индекс потребительского доверия в США в августе опустился до минимума с ноября 2011г. "Пока финансисты с Уолл-стрит выпрашивают новые стимулы от ФРС для повышения стоимости активов, а также своих бонусов, остальная Америка борется с последствиями стагнирующих зарплат, растущих затрат на топливо и высокой безработицы", - заключил эксперт.

Закон непредвиденных последствий

Как известно, политические действия зачастую имеют ненамеренные эффекты в дополнение к тем, которые были целью этих действий. С этим фундаментальным законом в полной мере приходится считаться и центральным банкам. Учитывая тот факт, что новейшая антикризисная политика ФРС носит по большей части экспериментальный характер, просчитывать последствия таких мер становится гораздо сложнее, а риски, связанные с беспрецедентно мягкой денежной политикой и ее чрезмерно затянувшимися сроками, устойчиво возрастают.

В эпоху предыдущего главы ФРС Алана Гринспена, занимавшего этот пост 18 лет, финансовые гуру возвестили о наступлении "новой экономики", а рынок верил, что она способна работать как машина, которой можно эффективно управлять с помощью простейших рычагов. Задача Центрального банка заключалась всего лишь в своевременном притормаживании или ускорении экономики через повышение или понижение учетной ставки (federal funds rate, FFR).

Однако Великая рецессия 2000-х гг. вынудила ФРС и другие центробанки радикально переосмыслить ставшие привычными механистические модели и без лишних раздумий вступить на обширную неразмеченную территорию. Политика нулевой ставки перестала быть теоретическим конструктом ФРС, когда в конце 2008г. Центробанк снизил ключевую ставку до 0-0,25% ("фактический нижний предел FFR") и, исчерпав стандартный инструментарий, запустил первую программу скупки ценных бумаг.

На тот момент игра стоила свеч, поскольку ФРС спасала финансовую систему от острой нехватки ликвидности и выкупала самые проблемные активы - ипотечные облигации. Именно дебютный раунд QE оказался однозначно эффективным, считает бывший партнер Goldman Sachs, колумнист Financial Times Гэйвин Дэвис, в то время как последующее расширение баланса ФРС за счет казначейских облигаций США не принесло экономике заметных плодов. Зато скупка госбумаг способствовала понижению их доходности до рекордно низких уровней, из-за чего ФРС регулярно обвиняют в том, что она содействует финансированию правительственного долга США. Кроме того, "финансовая базука" ФРС отвлекает внимание от фискальных проблем правительства, создавая ложное ощущение приоритета монетарных методов над антикризисным консенсусом политических сил.

Дилемма Бернанке

Сам Б.Бернанке, похоже, осознает, что дальнейшее применение нестандартных инструментов сопряжено с новыми рисками. 31 августа в программной речи, от которой рынки ждали четких сигналов на тему QE3, глава Федерального резерва признал, что "в совокупности выгоды и издержки нетрадиционных денежно-кредитных мер неизвестны; по всей вероятности, они также варьируются в зависимости от таких факторов, как состояние экономики и финансовых рынков и масштабы предшествующих покупок активов (читай - QE1 и QE2)".

Символично, что в августе на сайте Федерального резервного банка Далласа, входящего в ФРС, была опубликована статья экономиста ОЭСР Уильяма Уайта, в которой автор пришел к выводу, что, хотя в краткосрочной перспективе QE позволило предотвратить экономическую катастрофу, долгосрочные нежелательные последствия сверхмягкой монетарной политики могут перевесить любую краткосрочную выгоду. Исследователь утверждает, что если такая политика продолжается слишком долго, она "порождает неэффективные инвестиции в реальном секторе экономики, угрожает здоровью финансовых институтов и естественному функционированию финансовых рынков, подрывает независимость центральных банков с точки зрения выполнения задач по поддержанию ценовой стабильности, потворствует исполнительным властям в затягивании проблем бюджетных дефицитов и госдолга и способствует перераспределению доходов в обществе в пользу обеспеченного меньшинства".

Несмотря на очередную волну иррациональной эйфории по поводу QE3, новый раунд "количественного смягчения" на сегодняшний день видится маловероятным как с точки зрения его целесообразности, так и с точки зрения потенциальной эффективности. Более того, по мере продолжения политики нулевой ставки баланс выгод и рисков смещается в сторону долгосрочных негативных последствий. В то же время тяжелая ситуация на рынке труда, в которой Федеральный резерв видит структурную угрозу экономике, обязывает его к дальнейшим стимулирующим шагам. Анализ имеющихся данных указывает на то, что ФРС действительно готовит такие шаги, которые будут подразумевать более эффективное управление ожиданиями рынка, а не повторное включение "печатного станка".

Иван Ткачев, РБК