Мировая экономика вступила в период new normal, источником реального риска остается Европа
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства ("Сбербанк")
Иов.40:20-41:26 "...Глаза у него как ресницы зари; из пасти его выходят огненные искры; из ноздрей его выходит дым. На шее его обитает сила, и перед ним бежит ужас. Сердце его твердо, как камень, и жестко, как жернов. Когда он поднимается, силачи в страхе совсем теряются от ужаса. Меч, коснувшийся его, не устоит, ни копье, ни латы. Железо он считает за солому, медь — за дерево. Лук не обратит его в бегство; пращные камни обращаются для него в плеву. Он кипятит пучину, как котел, и море претворяет в кипящую мазь; оставляет за собою светящуюся стезю; бездна кажется сединою. Нет на земле подобного ему; он сотворен бесстрашным; на все высокое смотрит смело; он царь над всеми сынами гордости." Имя монстра было использовано классиком западной мысли - философом Т.Гоббсом в качестве метафора государства. Имя это - Левиафан. Так ли он силен? Что смог "монстр Гоббса" противопоставить достойному сопернику - Великой рецессии спустя четыре года борьбы? Кое-что случилось, и мы попробуем отметить самое главное. Наш апокриф:
Левиафан и подведение итогов
Настало время подведения промежуточных итогов. Второе по мощности и продолжительности ралли наблюдается на рынках рискованных активов почти с самых тех дней, как г-н Драги, неожиданно для всех в конце декабря 2011 г. объявил о начале европейской версии QE - операций LTRO. Вера (или мнимая вера) в то, что европейские проблемы решаются американским способом, в также подвижки - на пятом-то году кризиса - на рынке труда США стали предлогом для этого роста индексов, которое на этот раз продлилось и после того, как было завершено второе LTRO, а ЕЦБ устами все того же Драги заявил, что пора сделать, как минимум, паузу. Правда, говорят, что Б.Бернанке тоже вовремя поддержал избалованные рынки, подтвердив, что он продолжит следовать мягкой стимулирующей политике ровно так, как этого обещал FOMC. Странно - и что было сказано нового?
 Тем не менее, неоднократно приводившиеся и нами, и другими экспертами графики и цифры ясно говорили о том, что рыночные циклы начиная с 2009 г. достаточно точно привязаны к этапам денежной политики ФРС: QE1, QE2 и операции Twist так же при всей ее невыразительности по отношению к прочим периодам количественного смягчения. И, хотя, например, рынки стали снижаться еще до окончания QE2, но связь одного с другим была видна всем, и ситуация лишь усугубилась новым замедлением американской экономики. Операция Twist версии 2011-2012 г. официально заканчивается в июне 2012 г. Тем не менее, пока ФРС, кажется, удалось вселить уверенность в рынки в том, что инфляция активов является ее важнейшей задачей (в целях избегания дефляции и повышения потребительских расходов домохозяйств), и что новые меры количественного смягчения не исключены, поскольку серьезных препятствий на пути инфлирования экономики нет, и FOMC уже в марте подтвердил, что эффектом от рекордных цен на бензин будет лишь временное повышение ИПЦ. Более того, состояние рынка труда США как будто бы демонстрирует успех четырехлетнего сверхинтенсивного стимулирования крупнейшей экономики мира. 15 марта эксперты из Goldman подогрели ожидания рынка, заявив, что следующее QE возможно уже... в апреле. Тем более, что примерно в то же время сам Бернанке поговаривал о возможности покупок MBS со стороны ФРС.
Прежде, чем мы продвинемся далее, мы считаем важным подчеркнуть наши собственные рассуждения о различиях между европейской и американской методологией спасения экономики, из какового сравнения ясно, что Кейнс был по духу, хоть и не по рождению, все же скорее американцем. Или, по крайней мере, его учение укоренилось именно в США, а не Европе:
"Никто и не сомневался в том, что то, с чем мы имеем дело (в Греции) - обычный дефолт, объемами превосходящий знаменитый аргентинский начала нулевых, единственно, что теперь проходящий по плотной опекой ЕС, ЕЦБ и МВФ, известных как troyka. Нет ничего удивительного в том, что завершение греческого дефолта #1 -обмена облигаций вызвало вздох облегчения на рынке, это типичный случай известного принципа "buy rumors, sell facts", только теперь в зеркальном отображении. Никто на этом тактическом горизонте времени особенно не озабочен длинными стратегическими проблемами, которые заключаются только в одном: страны GIIPS погружаются кто в рецессию, а кто и в депрессию, в каком состоянии никакое серьезное улучшение состояния их долговой сферы просто невозможно, как, например, законы гравитации никто отменить не в силах при всем желании.
В этой связи растущее раздражение друг на друга в Германии и Греции можно понять с точки простой бытовой логики. "Ок, мы нехорошо обошлись со своими долгами, но и вы от нас теперь требуете невозможного, как будто наш окончательный крах будет вашим успехом" - полагают греки. Потому выборы в Греции в апреле-мае являются новым фактором дестабилизации в ЕС: ведь большинство на рынке полагает, что у troykа тоже кончается терпение по поводу Греции, и, если целевые показатели по бюджету и долгу страны не будут достигнуты, то денег больше не дадут. А исполнены без натяжек и подтасовок они вряд ли могут быть, и мы писали об этом. И деньги еще потребуются...
Падение экономики Греции в депрессию продолжается, и та же Испания, самостоятельно изменяющая свои прогнозные показатели в худшую от согласованных с ЕС сторону, оказывается в лучшем положении, чем Греция, лишь потому, что там практически аналогичный долговой кризис еще не зашел настолько далеко.
Йенс Вайдманн, представитель Германии из правления ЕЦБ, сделал на этом фоне несколько очень важных заявлений, которые, как хотелось бы верить, отражают незыблемые принципы деятельности центробанка ЕЗ. Он сказал, что (цит. по Reuters) 1. это не задача денежной политики - искусственно делать проблемные банки платежеспособными, или страховать платежеспособность государств, 2. в Европе есть консенсус, что нестандартные монетарные стимулы должны быть временными и ограниченными по масштабу, 3. нестандартные монетарные стимулы не должны заменять финансовых и экономических реформ. Кстати, в отличие от ФРС, представители ЕЦБ не перестают это повторять, надо полагать потому, что в ЕС Германия является де факто спонсором большинства таких мер, направленных на сглаживание проблем, порожденных другими странами. При этом, впрочем, г-н Вайдманн в своих высказываниях ясно указал на то, что сейчас на практике делается самим ЕЦБ, хотя это "не его задача" (п.1), и что от него ждут, но чего не желательно было бы делать и, вероятно, даже требуют с помощью лоббирования (п.2), а также на то, как должно быть. Но чего пока нет, либо что пока приводит лишь к углублению проблем (п.3).
Итак, еще одно, помимо вышеуказанного, отличие ЕЦБ от ФРС таково: ФРС, производя гигантские стимулы вместе с правительством, покупает время для того, чтобы частный сектор сам исправил свое положение, причем правительство не имеет, по-видимому, четкого представления, как именно, но всячески старается не усугублять его мучения.
В то же время, troykа не дает отдельным странам форы времени и вообще практически никакого облегчения: в обмен на иллюзорные долговые "анальгетики", она требует немедленного исправления ситуации, не считаясь с тем, что эта жесткость усугубляет проблему в перспективе. На самом же деле, и эта жесткость также является мнимой: см. пример Испании, переписывающих целевые показатели, установленные troykа - но, скорее, проявлением негибкости, слабости перед лицом финансового лобби, популизма перед северными избирателями и, пожалуй, даже недальновидности. Нет пока оснований считать, что ФРС полностью права в выбранной стратегии (см., например, рекордные цены на бензин в США на фоне падающего спроса на него же), но troykа, похоже, права еще меньше."
Вывод более чем очевиден: европейские антикризисные меры на сегодня значительно более противоречивы и по сути не являются собственно антикризисными: они имеют в основе прагматическую и едва ли не единственную цель - немедленного спасения банковской системы да и - чего уж там! - самой еврозоны. В том числе, ценой усугубления экономических проблем" блудных братьев":
"В Европе все также очевидно (как мы пару раз писали под заголовком "чем ЕЦБ отличается от ФРС): в Португалии, которая, как известно, находится под жестким присмотром troyka, первичный дефицит бюджета вырос в три раза год к году в январе-феврале т.г., до почти 800 млн.евро, из-за того, что не только доходы бюджет снизились на фоне жесточайшей рецессии, но и расходы возросли, пишет Reuters. В прошлом году Португалия достигла поставленного ей в качестве задачи дефицита бюджета 5.9% ВВП в основном благодаря чрезвычайной мере - переводу банковских пенсионных фондов в государственный фонд, и только там. В том году Португалии поставлена "реалистичная" цель по дефициту бюджета - 4.5% ВВП, а переводить в бюджет, видимо, больше нечего. Общее финансовое пространство, зона евро, до сих пор работало таким образом: "мы поможем вам отдать долги нашим банкам - немецким, французским, австрийским и итальянским - но ваша крайне болезненная экономическая реформа, необходимость которой мы не замечали последние 10 лет - ваше сугубо личное дело; взамен помощи в избежании дефолта, который не нужен нашим банкам и нашим бюрократам, мы ставим вам неисполнимые задачи, но решить их - ваша персональная обязанность, а как - опять-таки ваше дело." Кстати, итальянские профсоюзы это вполне поняли и возмущаются, как им и положено, но решительный ПМ Монти поддерживает панъевропейскую часть месседжа: "это - ваше дело". Рынок труда Италии и правда нуждается в либерализации (в части увольнений, к примеру), но, в отличие от США, где дорожат каждым стимулом и прощают корпорациям многое, жесткая реформа в Италии будет проводиться сегодня на фоне очень неблагоприятного состояния экономики."
Однако мы помним, что не все то, что нехорошо - совсем плохо. Везде есть светлые стороны, как нас научила политика Б.Бернанке:
"Ну что ж, г-н М.Драги не хочет этого, но, будучи "проамериканцем" в своих взглядах на денежную политику, вполне может вновь волей-неволей порадовать рынки в не столь отдаленном будущем." (Важная оговорка: если только для этого у заемщиков будет достаточно активов, которые ЕЦБ будет готов принять в залог под LTRO, что на сегодня не очевидно).
Вернемся к нашим баранам - о настоящем моменте. Попробуем оглядеться и представить тезисно, где именно мы сейчас находимся:
1.Очаг крайней нестабильности и высокого риска для всей мировой экономики в Европе временно локализован примерно одним триллионом евро. Тем не менее, европейская периферия - Греция, Португалия, Испания, Италия и Ирландия находятся частью в рецессии, частью в депрессии, а Германия, судя по активным транзакциям в европейской межбанковской расчетной системе TARGET2 в конце 2011 г. и начале 2012 г. - сумма чистых кредитов банков Германии в системе достигла примерно 500 млрд. евро в конце 2011 г., тогда как банки Италии и Испании показали примерно соответствующий рост чистых заимствований (источник: Haver Analytics), возможно, занималась субсидированием собственного экспорта, что, вообще-то, не удивляет.
2. Китай продолжает демонстрировать торможение экономики, причем власти КНР, как выяснилось, не готовы смягчать денежную политику, что лишний раз косвенно подтверждает тот факт, что финансовая система КНР не слишком хорошо управляется монетарными властями и создала множество лазеек и обходных путей для того, чтобы справляться с ситуацией собственными силами и жить по своим "серым" законам. Возможно также, конечно, что на китайское руководство повлияли относительно неплохие показатели PMI начала года, но вряд ли один этот факт побудил их не предпринимать никаких мер монетарного смягчения в довольно неоднозначной глобальной ситуации. Впрочем, опубликованный только что индекс PMI HSBC за март (48.1) оказался намного хуже предыдущего (49.6), что, возможно, сможет поколебать решимость китайских властей тормозить рост экономики. Тем не менее, на китайском рынке наблюдается затяжное плавное снижение цен акций, и в большинстве ключевых регионов КНР цены на жилье, как минимум, стагнируют. Рост китайской экономики сосредоточился теперь не на густонаселенном и индустриализованном восточном побережье страны, а сместился в более отсталые среднекитайские провинции, где резервы экстенсивного роста более очевидны. В 4-м квартале 2011 г. рост ВВП Китая составил 8.9%, что является посткризисным квартальным минимумом.
3. Цены на нефть достигают первого посткризисного пика, а цены на бензин в США - исторического максимума, более 4-х долл. за галлон (против, кстати, почти 10 долл. в среднем в Европе), что характерно, на фоне низкого спроса на топливо. Тем не менее, как мы знаем, ФРС считает, что инфляционный эффект от этого будет временным, а про рецессионное влияние данного фактора не говорит вообще ничего. Тем не менее, например, наши коллеги из Societe Generale показывают на очень простом графике, что в истории США каждый пик нефтяных цен вызывал, иногда с лагом разной продолжительности, обычно не очень большой, рецессию в американской экономике.
4. Самое интересное, как всегда происходит в США. В сентябре прошлого года ECRI - Институт по изучению экономических циклов, авторитетное исследовательское учреждение, предсказывавшее рецессии в экономике, на основе своих индикаторов предсказало начало рецессии в Штатах, сперва - к началу 2012 г., теперь - ближе ко 2-му кварталу. На этот раз решительные предсказания ECRI не сбылись: более того, в последнее время ситуация на рынке труда как будто бы заметно улучшилась, что добавляет уверенности, прежде всего, рыночным игрокам, затем бизнесу и, наконец - правда, не слишком много - потребителям. Провозвестники устойчивого восстановления экономики не замедлили начать бить в победные барабаны: в течение последних месяцев initial claims не поднимаются выше 360 тыс. в неделю, а каждый месяц начиная с декабря в среднем прибавляется не менее 200 тыс. рабочих мест.
Тем не менее, ECRI упорно повторяет свой прогноз рецессии. Почему? Они мотивируют это так: потребительские расходы предшествуют росту рабочих мест, т.е. главным лидирующим индикатором является все же конечный спрос. Динамика обоих показателей представлена на графике. Это мнение не является единственным - есть эксперты, полагающие, что расположение двигателя в конструкции экономического автомобиля все же иное. Спор о яйце и курице.
Однако это вопрос на самом деле является принципиальным. Все основные усилия монетарных властей США направлены пока на поддержание потребления (а европейских, как мы показали - на поддержание банковской системы и избежание дефолтов, но никак не на восстановление реальной экономики проблемных стран). Каковы на сегодня результаты в этой борьбе?
Вывод: по всей видимости, мы действительно вступили в период new normal, когда рост экономики США в 3% считается очень хорошим результатом, если не лучшим из возможных сценариев, тогда как ранее в период после рецессии нормальным считался рост ВВП 5-6%. И даже этот рост по-прежнему основан на государственных стимулах, эффективность которых до сих пор невысока. Главный вопрос о самодостаточности роста: является ли рост доходов населения / рост конечного спроса устойчивым? Политика ФРС и правительства США направлена именно на поддержание спроса, следовательно, они, как и ECRI, полагают, что рост спроса - первичен по отношению к росту занятости, но и в этом случае результаты их трехлетней работы до сих пор не очевидны. Тем более что картина спроса начинает всерьез искажаться давление цен на горючее.
Политика европейских властей в главном, по-видимому, вообще изначально провальна, что значит, что Европа остается источником реального риска.
И в том, и в другом случае, мир, по всем признакам, находится по-прежнему на разных стадиях делевереджа негосударственного сектора - этапа кредитного кризиса, который предшествует длительному периоду делевереджа государства, которое собирает у себя плохие долги.
Источник: finam.ru.
Рейтинг публикации:
|
